华兰生物是我最放心的一只持股，平时看的很少，最近两周年报、季报、调研纪要都出来了，索性梳理一下。

年报和季报的数据非常满意，但是年报业绩交流会调研纪要透露出很多值得重视的信息，尤其是对比2016年8月的中期业绩交流会，不知是管理层居安思危，还是真的形势有变，给人的感觉没那么乐观了。

1.价量齐升的时代过去了

看到这句话心头一震，买入持有华兰生物最关键的逻辑就是价量齐升。董事长这么说不得不仔细研究一下。先看量，引用自年报业绩交流会。

2016年产量和2014年相比确实翻了一番。

在这种情况下华兰调整了战略，血浆目标2020年2000吨，还是比较保守。

个人感觉，价量齐升时代过去，从量上讲，是指从14-16年每年30%+的增速，下降到20%+的增速（16年1028，4年后翻倍）。20%的增速，我也满意。

对比中报业绩交流会的说法“16年同比38.5%（1001吨），2019年有望达到1600吨”，年底明显要比年中的时候还要乐观。

再看价。不得不说，白蛋白的进口冲击还是很大的，价格又回到了330了，好在白蛋白的营收占比相比15年是下降的，又降到了35%左右。但是其他产品，涨价的潜力还是有的。这就涉及到血制品一个最基本的判断，供求关系。

2.供求关系是否改变了？

本来这一点是不成问题的。地球人都知道中国血制品缺口巨大，供不应求。不过以下3点又让人有些生疑。

1.年报业绩交流会用了较大篇幅介绍销售模式和销售队伍。

2.明确提到了“销售形势的变化”这几个字。以前都是现款销售，银行承兑汇票都不一定要，但现在存在账期。

3.一季度应收账款和存货的大幅增加。

个人判断，缺口巨大是真，供不应求也是真，销售形势的变化也是真。看似矛盾的原因可能是两票制。

两票制之前可以随便卖，东北卖到西南，东南卖到西北。现在不行了，流通商一票，医院一票。这个区域没有流通商和医院的采购，你就卖不进去。结果就是患者需求有，上游产品有，中间有断层。如果真是这样，上面3点都可以得到解释。非医药行业工作者，以上都是我瞎猜的。

3.未来三年业绩增速

分析完“价量齐升时代过去了”管理层这一判断，貌似未来也不会怎么差。采浆量年化20%的增长，产品供不应求的情况没有改变，只不过销售体系需要调整以适应新的形势，新工艺带来的吨血浆带来的产量提升，产品结构的调整，每年20%以上的产品产量应该可以维持。

从价的方面讲，虽然安董提到了“进入医保后，第一量会上去，第二价格会限制”，但我判断提价的空间仍然有，理由一是除白蛋白外的产品供不应求仍然存在，二是除白蛋白外的产品国内外市场的巨大价格差。之前我就纳闷，为何华兰不开拓国际市场，国际市场的价格比国内管制的价格高那么多，是不是政策上有限制。这次年报交流会上，总算提到了计划开拓血制品国际市场。

综上，“价量齐升时代过去了”的判断偏保守，未来三年30%的增幅可期。由于批签发9个月的滞后，16年采浆量的增长部分业绩会体现在17年。

4.其他问题

2016年血制品行业挺热的，一些小公司坐地起价，很多人都说华兰保守，没有参与到产业整合的浪潮中错失机会。如果内生性增速不错的话，谁还需要并购的那些破铜烂铁呢？购入的不止是资产，还有隐形负债，如果对对方产品没有信心的话，接手之后炸雷了找谁说理去。

至于疫苗和单抗，短期内看不到希望，目前甚至可以说是拖累。远期单抗或许是个机会，也可能继续讲故事，基本指望不上。

2017年4月30日（作者：从小爱科学）