长江宏观赵伟 | 美联储加息,对国内市场影响

报告要点

热点分析:美联储加息对国内市场影响有限,转型和信用收缩是国内投资主逻辑

(1)经验显示,中国央行货币政策实施主要考虑国内因素;随着海外货币政策正常化加快,中国央行对海外货币政策变化的关注上升。

(2)回溯历史表现,美联储加息对国内市场的直接影响有限,国内债市和股市表现主要受国内基本面和政策层面的影响。

(3)重申我们年度观点:政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩,是2018年的逻辑主线;成本推动型通胀,将是2018年重要风险点之一。

(4)债市短期或仍处于震荡格局;随着信用收缩影响逐渐显现,利率债长端收益率或进入缓慢下行通道,而低评级信用债可能面临补跌风险。

(5)政策助力经济“加速转型”下,“新经济”加快培育,重点关注“转型”逻辑下的投资机遇,以先进制造、消费升级等为代表。

报告正文

热点思考

美联储加息,对国内市场影响

事件:

北京时间3月22日凌晨,美联储将公布最新利率决议。(信息来源:Fed,长江证券研究所)

点评:

随着美联储3月议息会议临近,市场对国内“加息”的担忧持续存在。近期,联邦基金利率期货隐含的美联储3月加息概率接近100%,市场对美联储3月加息已形成较为一致的预期。与此同时,3月MLF第一次到期时,中国央行仅等额续作MLF,而未按前期规律提前续作全月到期规模,引发市场对MLF利率上调的担忧。尽管3月MLF利率维持不变,市场对国内“加息”的担忧依然存在。

历史经验显示,中国央行货币政策实施主要考虑国内因素,但对海外货币政策变化的关注上升。回溯中美政策利率变动情况,中美货币政策实施关联较弱,中国央行货币政策实施主要考虑国内因素,例如,2000年以来的2次基准利率持续上调,均发生在中国通胀上升较快的时期。2017年之前,美联储联邦基金目标利率调整与中国7天逆回购利率变动也没有明显关联。然而随着海外货币政策正常化加快,中国央行对海外货币政策变化的关注上升,例如,2017年3季度货币政策执行报告中提到,“发达经济体货币政策调整可能对全球经济、资本流动造成冲击”。

海外货币政策正常化加快和国内防风险背景下,国内资金成本中枢或居高难下,进而使利率债长端收益率向下空间相对有限。随着海外货币政策正常化加快,中国央行也密切关注美联储加息等对全球经济、资本流动的冲击。在此背景下,2017年,美联储3次加息,中国央行3次上调逆回购利率,其中 3月和12月的2次与美联储加息时间一致。美联储加息背景下,出于稳定资本流动和市场预期等方面的考虑,国内相关利率也可能有所调整;叠加防风险推进,国内资金成本中枢或居高难下,压缩短端收益率下行空间,进而使长端收益率向下空间相对有限。

从历史规律来看,美联储持续加息,对国内债市直接影响有限,国内债市表现主要受国内基本面和政策层面影响。回溯历史,美联储处于持续加息周期时,美债收益率中长期趋于上行。尽管近年来,中美债券收益率走势大体类似,不能据此判断美联储加息影响国内债市。事实上,中美债券收益率走势趋同,主要缘于中美经济形势变化(详细分析请参考《从中美利差,看下半年债市》)。短期来看,美联储加息后,中债收益率变化不一,例如,2016年12月美联储加息后10日内,中债收益率先上后下,而2017年3月美联储加息后10日内,中债收益率小幅下行。总体来看,对国内债市走势判断,仍需回归对国内基本面和政策层面的分析。

此外,美联储加息可能加大全球风险资产的波动,进而影响国内市场情绪,但国内股市表现也主要受国内基本面和政策层面影响。历史经验显示,美股走势与美国经济表现基本一致,但美联储货币政策变化会加大市场短期波动。例如,今年2月,美联储、欧央行和英国央行接连表态加快货币政策调整,市场开始担忧全球流动性加速收紧,风险偏好大幅下降、避险情绪显著抬升,海外股市大跌(详细分析请参考《全球再通胀开启,大类资产如何演化》)。国内市场情绪也受干扰,股市出现调整。回溯历史可以发现,美联储政策变化与国内股市表现无明显关联,后者主要受国内基本面和政策层面影响。

重申我们年度观点:政策助力经济“加速转型”、金融防风险背景下的信用收缩,是2018年的逻辑主线;成本推动型通胀,将是2018年重要风险点之一。转型进入后半段,供给侧改革、金融防风险等助力经济加速转型,房地产、传统基建等“旧”增长动能对经济的拉动力明显减弱,聚焦点将逐步切换至“新经济”,2018年坚定看多“转型”、看多“新经济”。同时,金融防风险背景下,信用收缩迹象已有所显现,经济或将出现阶段性下行压力,2018年经济走势或大致呈现“拱形”。此外,早在2017年3季度,我们就领先市场提示,成本推动型通胀压力逐渐显性化,将导致2018年通胀中枢明显抬升。当前,成本推动型通胀压力的显性化依然不足,未来仍将持续释放,通胀中枢或继续抬升。(详细分析请参考《四月决断》、《从通缩到再通胀,中期物价走势的几种可能》)

金融风险背景下,债市短期或仍处于震荡格局;随着信用收缩影响逐渐显现,利率债长端收益率或进入缓慢下行通道,而低评级信用债或面临补跌风险。当前,市场对经济走势存在较大分歧,金融防风险实施也尚不明朗,债市短期或仍处于震荡格局。中长期来看,随着金融防风险的持续推进,金融机构资产负债端逐步调整,以及信用收缩对经济的影响逐渐显现,利率债长端收益率或进入缓慢下行通道。同时,金融防风险背景下,前期调整不足的低评级信用债或面临补跌压力。此外,考虑到2018年低评级信用债到期占比上升,低评级企业再融资压力进一步加大,信用收缩或加快相关信用风险暴露。

政策助力经济“加速转型”下,“新经济”加快培育,重点关注“转型”逻辑下的投资机遇,以先进制造、消费升级等为代表。近年来,关于“新经济”的顶层规划设计逐步完善,伴随改革加速推进、政策持续支持引导,以先进制造、消费升级、信息技术等为代表的“新经济”方面的投资机遇值得重点关注。新兴产业加快培育的同时,精准脱贫、传统产业升级改造、“特色小镇”等也在助力产业转型,传统“旧板块”也将出现经济“新元素”,相关领域蕴含新机遇。

【本文推送内容节选自长江研究已发布报告,报告原文请见2018年3月20日发布的研究报告《美联储加息,对国内市场影响》】

风险提示

1.宏观政策或监管政策出现大幅调整;

2.海外经济政策层面出现黑天鹅事件。

研究报告信息

证券研究报告:美联储加息,对国内市场影响

对外发布时间:2018年3月20日

报告发布机构:长江证券研究所

参与人员信息:

赵伟 SAC编号:S0490516050002邮箱:[email protected]

杨飞邮箱:[email protected]

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公司评级:报告发布日后的12个月内公司的涨跌幅度相对于同期沪深300指数的涨跌幅度为基准,投资建议的评级标准为:买入:相对于大盘涨幅大于10%;增持:相对于大盘涨幅在5%~10%;中性:相对于大盘涨幅在-5%~5%之间;减持:相对于大盘涨幅小于-5%;无投资评级:由于我们无法获取必要的资料,或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件,或者其他原因,致使我们无法给出明确的投资评级。

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