命运多舛的里拉

土耳其里拉在过去五年贬值近70％。2018年以来，“再创历史新低”这个说法更是数次与里拉挂钩在一起，进入今年第二季度后尤甚。

6月24日，埃尔多安及其领导的正义与发展党在提前举行的总统和议会选举中获胜，里拉在短暂冲高后又迅速回落。7月9日，埃尔多安举行就职仪式并宣布新一届内阁成员名单，承诺建立“强大的政府和强大的土耳其”，曾担任能源部长的埃尔多安的女婿阿尔巴伊拉克被任命担任财政和金融部长，而曾任美林公司经济学家且一直被认为比较“亲市场”的前副总理穆罕默德·希姆谢克被排除在内阁之外。

此时，在里拉已经极度脆弱的背景下，美国“在背后狠狠推了一把”。

7月26日，土耳其以间谍罪指控拘押美国福音派牧师安德鲁·布伦森后，面对美国的“最后通牒”拒不放人。美国总统特朗普随即在推特上发文称，美国政府准备将对土耳其钢铝产品关税提高一倍，分别达到20％和50％。此言一出，资本市场风声鹤唳，除里拉狂泻20％外，土耳其10年期债券收益率骤升至20％，股市暴跌。

美国同土耳其积怨已久。自从2016年挫败军人发动的“7·15”政变以来，埃尔多安对内下重手搞清洗整肃，对外作为北约成员与俄罗斯暗通款曲，甚至决定购买俄罗斯防空导弹S-400。6月18日，美国参议院通过了自己的2019年国防预算案，其中规定，如果土耳其购买俄罗斯S-400防空导弹系统，将对安卡拉实施制裁。

图表：2018年6月至8月美元兑土耳其里拉走势

数据来源：中研普华产业研究院

土耳其钢铝产品主要出口目的地是欧洲，而非美国。2016年土耳其对美铝制品出口仅占其出口总量的1.6％。此次美国市场受挫带来的“震颤”原本不应该有如此大的市场反应。美国是在土耳其原本就遭遇困难的时候“落井下石”，对资本市场形成冲击。

过热与脆弱的经济

近年来，埃尔多安政府实行扩张性财政政策拉动经济增长，导致经济过热的风险如影随形。土耳其政府制定了上千亿美元的基础设施建设计划，项目包括耗资120亿美元修建伊斯坦布尔新机场和耗资130亿美元开凿一条连通黑海和玛尔玛拉海的运河，同时每年向贫困人口保障投入上百亿美元。

在政府高投入推动下，2017年，土耳其增长率高达7.4％，在20国集团内成为“领头羊”，但它的通货膨胀率也达到了惊人的10.9％，同时结构性问题日益突出。

受里拉贬值影响，土耳其外债比重增加较快。据土耳其财政部数据，2018年土耳其第一季度土耳其外债总额为3032亿美元，占GDP比例约为34％。但根据美国财政部估算，土耳其实际外债总存量为4666.7亿美元，占GDP总额55％。关键是，这些债务中大约一半将在一年内到期。；

雪上加霜的新兴市场“熊市”

土耳其此次危机爆发，也与新兴经济体在新一轮变局中融资环境受到挤压有关。土耳其的危机会加剧资本的恐慌，导致其他新兴市场国家受到波及，甚至造成更大范围的经济动荡。

自美联储2015年12月启动本轮加息周期以来，美国已经连续七次加息，其中包括进入2018年以来的两次。美联储今年可能还会再加息两次或三次。同时，特朗普政府去年强力减税，降低了企业在美国运营的成本。

美联储加息等因素造成美国资本回流，新兴市场普遍将进入“熊市”，当前的情况与上世纪90年代末期爆发亚洲金融危机时的情形略有相似之处。土耳其危机造成的恐慌可能外溢至阿根廷、巴西、南非等国家，这样的事情以前曾经发生过，那就是1997年的东南亚金融危机。

土耳其里拉危机可能会导致投资者态度发生显著变化，其他新兴市场现在可能会面临考验。危机最可能的蔓延途径是投资者对其他脆弱市场的信心恶化。自2008年全球金融危机以来，长达10年的宽松货币和财政政策导致新兴国家债务激增。

在债务压力下，新兴市场抵御金融波动的能力受到削弱。近来，阿根廷比索遭遇抛售，阿中央银行被迫将利率提高至45％。南非货币兰特的汇率进入8月份以来贬值幅度也在加大。这都是土耳其的金融形势产生的多米诺骨牌效应。

为遏制危机，土耳其财政部长阿尔巴伊拉克宣布大幅削减政府支出计划，同时采取了抑制投机性卖盘的措施。土耳其央行也将基准利率从17.5％调整至19.25％。这些举措暂时稳住了阵脚。

对内固盘的同时，土耳其领导人还向欧洲、俄罗斯和中国等大国寻求政治支持，稳定外界预期。埃尔多安先后同俄罗斯总统普京、法国总统马克龙、德国总理默克尔等领导人通话，并且释放了两名扣押了几个月的希腊军人。他表示，土耳其还有其他选项，将走向新的市场，建立新的联盟。海湾地区唯一与土耳其关系密切的卡塔尔政府表示，土耳其是一个亲密且值得信赖的盟友，卡塔尔对土耳其的经济实力充满信心。卡塔尔还承诺将向土耳其投资150亿美元。

实际上，土耳其并非唯一遭遇货币贬值危机的新兴市场国家，年初以来，各新兴市场发生了不同程度的贬值，其中，阿根廷比索贬值幅度更是超过46%。在1970至2006年年间，共发生过127次货币危机，其中84次货币危机都是发生在新兴市场国家。

图表：2018年以来各国货币贬值比例

数据来源：各国公布公开资料，中研普华产业研究院整理

新兴市场的货币的基石是“外储”，因而，其货币危机根源需要从“外储”的角度去探索：

到底哪些因素会影响外储呢？从国际收支的角度而言，无非就是经常项目和资本项目的变动两个渠道：

外储=经常项目顺差+外国直接投资（FDI）+外债

（1）从实际有效汇率到经常项目平衡

其中， 经常项目顺差是由位于本国的企业和居民部门赚取的、长期限的外币资产，因而，这是外储构成中最稳定的资金。

（2）从信用扩张到资本项目恶化+本币超发

如果国内此时仍然处于信用扩张状态（宏观杠杆率和M2都显著上升），则形成两种情形：

首先，如果没有资本项目的流入，则本币的扩充对应了外储的下行，本币缺乏“有效资产”支撑，自然积累危机；

其次，如果资本项目持续流入，则伴随外债大幅上行，而外债是不稳定的外储资金，本币的支撑结构恶化，则危机潜伏。

总结而言，持有大量外储的国家就能大幅降低货币危机发生的可能性。

从经常项目、外债出发，那么未来还有可能蔓延风险的国家主要是南非和墨西哥，且并无高额外储支撑。

而中国无论是风险信号指标——经常项目+杠杆/M2，还是风险防御指标——外储，都是新兴市场体系中最为安全的国家。

因而，目前新兴市场国家货币危机本源是外储结构和总量的恶化+货币信用的扩张所造成。未来不排除进一步发酵可能性，而下一步蔓延的国家中首当其冲的可能是南非和墨西哥，印度、俄罗斯的边际也在恶化。

中国是其中免疫力最强国家，暂时不会有此风险。