12月工业企业营收和产成品存货同比继续下行，仍处在主动去库阶段。当前营收同比和存货同比数据分别处于近十年以来的39.4%和70.6%分位，考虑到疫情达峰之后经济和消费数据修复，今年上半年工业部门可能进入到被动去库的复苏阶段。

2004年以来国内经历了六轮库存周期（但考虑到疫情打断及对政策和实体生产的影响，后续分析中我们将第五轮周期的上行阶段拆分为【2019年3-2019年12月】、【2020年3月-2021年6月】两个部分）。

在过去六次由主动去库→被动去库的复苏阶段，有四次市场看到大牛市或者普涨行情：

1）2006年-2007年，全面牛市，主板、顺周期板块大涨；

2）2009年-2010年初，全面牛市，主板、顺周期板块大涨；

3）2016年-2017年初，指数触底后持续上涨，但斜率不如前两次；

4）2020年-2021年中，指数触底后持续上涨。

另外两次在短暂的复苏预期交易之后，指数层面震荡调整，但仍有不错的结构性行情：

1）2012年末-2013年，指数震荡调整，但创业板、小盘股有显著结构性行情；

2）2019年，指数震荡，但新能源车、半导体、CXO等赛道有显著结构性行情。

考虑可比性，我们重点分析12年后（增速降档、周期扁平化）的四次周期。可以看到：

在每一次由主动去库向被动去库切换的拐点前后，市场都会进行一波复苏预期的交易。2012年12月-2013年1月、2016年2-3月、2019年1-3月、2020年4-6月都看到了指数层面的普涨。

紧接着，在复苏预期交易比较充分之后，市场会有一波短暂的休憩，后续是再度上涨还是开启震荡调整，则取决于经济基本面的实际修复力度。2016年、2020年复苏区间，市场在短暂调整后继续上行；2013年、2019年则在预期交易之后步入震荡或调整。

预期交易后的市场表现取决于经济基本面的实际修复力度，这里需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。2012年内生动能衰减之后，海外周期是共振叠加还是错位削弱，对我们判断复苏斜率是十分关键的。

如果国内开启复苏，同时美国处在主动补库阶段，则会通过出口端增强国内复苏强度；处在被动去库尾部或被动补库初期，情况可能也不差，这表明海外企业预期开始改善或预期尚未明显恶化。

如果国内开启复苏，但同时美国处在主动去库阶段，则会通过出口端回落来削弱国内复苏强度。同理，在被动补库尾部或被动去库初期，影响也比较负面。

下表同时展示中国和美国库存周期的时间线。可以看到：

16年-17年初、20年-21年中，国内复苏周期都得到了海外复苏周期的叠加，出口端带来正面贡献，增厚了复苏力度，主板、顺周期板块实现普涨。20-21年内生复苏斜率更高，市场涨幅更大。

13年、19年两阶段，国内复苏阶段，美国以被动去库（或被动去库前后的周期低位），出口端带来负面贡献，削弱了复苏力度。因此大盘的预期交易之后就进入震荡或调整。以与总量经济强相关的白酒为例，13和19年复苏周期白酒都没有明显的超额收益。

虽然13年和19年内生周期偏弱、又遭遇了海外周期的削弱，大盘表现一般，但市场的挣钱效应并不差。我们统计了混合偏股类基金在市场震荡分化调整阶段（2013年2-12月、2019年4-12月）的回报，都明显跑赢大盘指数（11-12年创业板指经历开板后两年多的估值消化期，一度跌破600点，2013年创业板指极低位反弹，因而涨幅较大）。

一部分原因可能在于，基本面摸底阶段往往对应着低迷的市场预期和风险偏好，而当基本面拐点出现，即使斜率比较平，也有助于市场走出极度悲观的情绪。以信用利差衡量风险偏好，可以看到13年（年底钱荒之前）、19年信用利差都有一定幅度下行，一定程度上反映市场风险偏好的回升。

总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道。13年和19年都是比较典型的主题投资年份，不过两轮主题投资的特征有一定差异。13年主题比较集中于TMT、偏小盘，行业间估值分化程度不断加大；19年主题偏消费和制造、偏龙头、同时跨行业特征更显著（贯穿产业链上下游）。

从沪深300和创业板指相对走势也业绩趋势来看，13年在自身景气和外延并购加持下，成长股尤其是小票相对业绩趋势大幅提高；19年则处在相对业绩趋势的低位拐点阶段，这也直接带来两轮主题投资结构的差异。

历次复苏周期及市场表现总结：

1）在历次国内由主动去库向被动去库切换的阶段，市场都会进行复苏预期的交易，表现为大盘、顺周期板块引领的普涨行情。此后是继续上攻还是陷入震荡调整，取决于经济基本面复苏的实际力度。

2）12年国内增速降档后，基本面修复力度需要同时考虑内生动能和海外需求的贡献。如果海外处在主动补库阶段（或前后），会增强国内复苏强度，从而大盘、顺周期板块继续上涨，典型如16年-17年初、20年-21年中。如果海外处在主动去库阶段（或前后），则会削弱国内复苏强度；如果内生动能偏弱，则大盘、顺周期板块大概率在预期交易之后步入调整，典型如13年、19年。

3）弱复苏周期下（13年、19年），虽然指数层面空间不大，但由于基本面出现拐点迹象，市场逐步走出最悲观的预期，风险偏好会有一定改善。总量复苏力度不高+市场风险偏好回升，最终在结构上就更容易指向与总量关联不高、景气相对独立、产业空间较大、估值弹性高的主题赛道，且挣钱效应不差。

当前中美库存周期位置及市场展望：

1）截止22年12月数据，中国工业企业库存与主营业务收入同比数据分别处在近十年的70.6%和39.4%分位；美国总库存和总销售同比数据分别处在近十年的92.4%和77.3%分位。

2）考虑国内周期位置，以及疫情影响减弱后经济活力修复+开工季来临，当前国内可能将由主动去库阶段逐步过渡到被动去库的复苏前期。但由于海外周期仍处在绝对高位，消化有待时日，本轮复苏交易的前半段大概率会受到海外周期的削弱（出口端的负面影响已经从22年下半年开始逐步体现）。

3）结合过去几轮复苏区间的经验，我们倾向于认为，在年底年初的预期交易之后，指数层面大幅上涨的概率不高。但市场情绪升温的情况下，今年仍会有较好的主题和赛道投资机会。

主题方向上可关注：

1）新技术驱动：ChatGPT、钙钛矿、一体化压铸

2）政策驱动：新型举国体制（军工、芯片）、人口老龄化、数字产业化。

3）由主题演化为基本面：信创、产业数字化、医疗基建和国产化。

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。

本报告分析师

刘晨明    SAC 执业证书编号：S1110516090006

李如娟    SAC 执业证书编号：S1110518030001

许向真    SAC 执业证书编号：S1110518070006

赵   阳    SAC 执业证书编号：S1110519090002

吴黎艳    SAC 执业证书编号：S1110520090003

余可骋    SAC 执业证书编号：S1110522010002

特别提示：微信公众号“fenxishixubiao”

许向真       厦门大学金融学硕士，保险学学士，主要负责国内外政策跟踪、流动性和专题研究。

赵阳         伯明翰大学货币银行金融学硕士，南开大学金融学与行政管理双学士，先后任职于首创证券、天风证券从事策略研究，目前主要负责专题研究、行业配置及科创板研究。

吴黎艳       武汉大学会计硕士，会计学学士。2018年7月加入天风策略团队。主要覆盖流动性、机构持仓分析、专题研究等。

余可骋        澳洲国立大学金融硕士，澳门大学会计学学士，曾从事地产行业研究。目前主要负责财务分析和行业比较。

逸昕         澳洲国立大学统计硕士，曾从事宏观与金融工程研究，目前主要负责策略专题。

陈振威       香港中文大学管理硕士，复旦大学经济学学士,兼具内外资策略研究经验，研究方向为行业比较与资产配置。