宏观｜宏观专题报告：政策、大宗和资金高频跟踪：宏观交易到了哪一步？
宏观｜超额流动性系列研究（五）：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？
电新｜EV观察系列132：1月新能车销量环比下滑，传统车企表现坚挺
电子｜电子行业周报20230222：ChatGPT开启行业变革，Chiplet引领破局之路
地产｜地产行业周报（20230213-20230219）：至暗时刻已过，但复苏之路非坦途
通信｜菲菱科思（301191.SZ）事件点评：设立子公司布局汽车电子，有望再造一个菲菱科思
商社｜天目湖（603136.SH）公司事件点评：助力景区内高端酒店建设及地块整合，丰富景区内酒店产品矩阵
电新｜协鑫科技（3800.HK）业绩预告点评：颗粒硅产能快速扩张，布局钙钛矿着眼未来
▍宏观专题报告：政策、大宗和资金高频跟踪：宏观交易到了哪一步？
▍超额流动性系列研究（五）：以史鉴今，超额储蓄推涨哪类资产？
1、中国居民资产配置围绕超额储蓄这一重要锚，演绎出不同行情，对大类资产产生不同的影响。本篇文章复盘2011-2016年这一轮超额储蓄累计与释放的过程。
2、居民资产配置风险偏好排序（由低到高）：存款->货基、理财等类存款产品->资管计划表外金融产品->股票基金或直接购买股票->地产。
3、超额储蓄积累时期，居民风险偏好收缩：债券受益，风险较高的股票或者地产受损。
4、超额储蓄释放时期，居民风险偏好抬升：初期股债受益，直到地产全面上行，股债受损。
▍EV观察系列132：1月新能车销量环比下滑，传统车企表现坚挺
1、1月新能车销量环比下滑，传统车企表现坚挺。1月新能源车产销分别为42.5万辆与40.8万辆，环比分别下降46.6%和49.9%，同比分别下降6.9%和6.3%。
2、动力电池装车量同比变动基本持平，铁锂路线份额稳固。1月动力电池产量和装车量分别为28.2GWh和16.1GWh，同比下降5.0%和0.3%，环比下降46.3%和52.4%。
风险提示
1）上游原材料超预期上涨。2）终端需求不及预期。
详见《EV观察系列132：1月新能车销量环比下滑，传统车企表现坚挺 20230221》
▍电子行业周报20230222：ChatGPT开启行业变革，Chiplet引领破局之路
市场回顾
本周（2.13-2.17）电子板块涨跌幅为-3.3%，相对沪深300指数涨跌幅-1.6pct。年初至今电子板块9.0%，相对沪深300指数涨跌幅+4.8pct。本周电子行业子板块涨跌幅分别为面板0.87%，安防-1.42%，消费电子设备-2.59%，半导体设备-2.64%，PCB-2.68%，显示零组-2.68%，消费电子组件-3.07%，其他电子零组件Ⅲ-3.24%，被动元件-3.34%，LED-3.55%，半导体材料-4.52%，集成电路-4.53%，分立器件-6.42%。
ChatGPT引领AI技术变革，带动服务器需求增量。
ChatGPT是基于OpenAI GPT技术的聊天机器人，其拥有3000亿单词的语料基础，预训练出拥有1750亿个参数的模型，海量的参数与强大的智能交互能力离不开背后算力和服务器的支撑。
据我们测算，若未来ChatGPT达到10亿日活，每人平均10000字左右问题，则需新增服务器投入46.30万台。服务器的需求起量为上游的存储/PCB/模拟市场带来新增量。我们预计，单台服务器带来的PCB价值量约为4000元，而AI服务器放量亦将带来DDR5和HBM存储用量的快速提升。
算力芯片采购受阻，Chiplet或成国产破局之路。
AI技术蓬勃发展的当下，数据中心对高算力芯片的需求急速增长，当前用于AI模型训练与推理的主流高算力芯片主要有英伟达的V100/A100/H100等。但受限于美国2022年10月7日颁布的出口管制新规，等效8 Int 600 TOPS算力的芯片对华出口均受限制。
高算力芯片获取受限，自主制造又面临国内先进制程产能稀缺问题，Chiplet或将成为国产芯片的破局之路。Chiplet技术即将不同功能的小芯粒互联，封装成一个系统芯片，有助于提高良率、降低成本，在相同制程获得更强的性能表现，在AMD CPU/GPU产品，以及苹果M1 Ultra SOC芯片中均获得量产应用。
2022年12月，中国工信部亦发布Chiplet技术标准，Chiplet技术有望成为国内半导体重点发展方向，带来全产业链的成长机遇。
封测端，国内封测厂长电、通富、华天、晶方科技、甬矽电子已有成熟的先进封装技术储备，有望受益于Chiplet带来的先进封装需求；设备端，Chiplet技术使得芯片数量增加带来CP测试需求大幅增长；材料端，Chiplet技术发展增大芯片封装面积，提升ABF载板用量，同时亦带来先进封装芯片黏接材料、包封保护材料等需求增量。
投资建议
我们看好ChatGPT带来的AI应用加速发展，Chiplet则有望成为国产算力芯片的破局之路。建议关注服务器模拟、存储、PCB，以及Chiplet相关的封测、设备、材料赛道投资机遇。
风险提示
疫情反复影响生产经营；下游需求不及预期；研发进展不及预期。
详见《电子行业周报20230222：ChatGPT开启行业变革，Chiplet引领破局之路 》
▍菲菱科思（301191.SZ）事件点评：设立子公司布局汽车电子，有望再造一个菲菱科思
事件
2月21日公司发布公告，拟与国祎新能源共同出资设立菲菱国祎，公司出资800万元（550万元为注册资本，250万元为资本公积），持股55%；控股子公司将布局汽车电子领域。
22年开启车载领域布局，目前进展顺利。
公司自22年起搭建汽车电子产品线团队，目前研发和市场组织架构已经搭建完成，团队核心人员汽车电子行业从业多年，市场资源和项目运作经验丰富；本次投资拟以深圳为生产基地，目前公司已经获得了汽车质量管理体系生产制造相关的证书，正积极推进其他各项工作。
复用企业级ICT能力，再造一个车载领域“菲菱科思”。
公司产品聚焦数通领域（企业级交换机、路由器、无线终端），积累了网络通信、数据交互和信息安全管理等通信技术开发能力，对网络通信协议理解和应用拥有较好的专业化水平。
公司积极推进汽车电子智能管理解决方案终端网络交换机和汽车域控制器网关等在汽车数据安全控制领域相关的产品，为公司后续经营发展和业务扩大寻找新的增长点，不断促进公司智能制造的提升和新业务的落地开展。公司紧抓汽车新能源、智能网联转型机遇，将企业级ICT能力复用至车载领域，有望再造一个菲菱科思。
受益于汽车智能网联趋势，车载网关有望放量。
汽车网关作为整车中央路由器，是整车网络的数据交互枢纽，可实现车辆内多个不同网络、与外部网络的互联互通，并解决数据带宽和安全性防护问题。2021年全年，中国L2及以上智能汽车渗透率达20.4%；根据汽车之家，预计到2025年，中国L2及以上智能汽车销量破千万辆，对应中国智能汽车渗透率达49.3%。汽车的智能化、网络化升级有望为车载网关带来增量。
投资建议
公司为国内领先的网络设备ODM厂商，中长期成长动能强劲，看好公司在新华三、S客户等头部厂商提升份额、汽车电子领域等新业务贡献业绩增量，预计公司22-24年分别实现归母净利润1.98/2.60/3.16亿元，对应PE分别为26/19/16倍，维持“推荐”评级。
风险提示
客户集中的风险；主要原材料价格上涨及供应的风险；国际贸易的经营风险；新业务落地不如预期。
▍家居行业点评报告：当前时点，为何要超配家居板块？
地产政策需求侧政策逐步松动。相比22Q4政策主要发力于保交付，23Q1更多针对需求端松绑。
如1月5日央行、银保监会发布通知，新房价格环比和同比连续3个月均下降的城市，可阶段性维持、下调或取消当地首套住房贷款利率政策下限。
根据贝壳研究院监测，2月份共有38个城市符合首套利率动态调整，其中17个城市首套房贷利率回调至4%以内，2023年2月百城首套主流利率平均为4.04%，环比下降6 bp，经过4个月基本平稳后的再次明显下行，绝对水平再创2019年以来新低，如郑州首套房利率于1月底降至3.8%；考虑后续两会召开在即，能否持续推出稳地产政策值得期待。
二手房和新房销售正在恢复，关注家居“315”兑现。
二手房方面，根据贝壳研究院，2月上半月50城二手房日均成交量较1月上半月增长超70%，1月50城二手房价指数在连续17个月下跌后首次止跌；新房方面，伴随限购政策放松叠加2022年疫情受限下的刚性需求正逐步兑现，各地销售均存在一定回暖迹象，后续若改善性住房接力，在有效库存消化叠加新供给（过去两年各地拿地处于低位）不多的背景下，我们预计下半年住房供应问题或逐步显现，看好地产景气度触底回升，亦将有助于改善此前大家担心的保交楼问题。
对于家居行业而言，短期受到疫后前期受影响未转化订单在23Q1集中兑现，预计“315”（备注：家居行业的全年大促季）需求或明显好于去年同期，中期看好地产销售趋良叠加头部化趋势加速，上市家居企业持续兑现业绩潜力。
PE和EPS均有超预期可能，家居板块继续建议超配。
家居估值锚定地产政策，在地产和经济强相关背景下，我们预计地产不稳，政策不止；尤其两会召开在即，对比其他行业，家居链所处政策环境边际变化更大；同时家居22年因疫情影响而未转化的订单在23年兑现，叠加新房和二手房销售回暖，我们预计“315”大促数据存在超预期可能。继续建议超配家居板块。
投资建议
从中长期看，家居龙头兼具品牌属性和高整合空间的特点，在大家居和整装趋势下，头部企业加速整合的逻辑正被持续验证。关注欧派家居/顾家家居/索菲亚/志邦家居/金牌厨柜/喜临门/箭牌家居/慕思股份等头部家居企业投资机会。
风险提示
政策不确定性；地产数据恢复不及预期。
详见：《家居行业点评报告：当前时点，为何要超配家居板块？ 20230222》
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地产行业周报（20230213-20230219）：至暗时刻已过，但复苏之路非坦途
本周市场关注点主要集中在：销售回暖情况、保交付推进和不动产私募投资基金试点启动。
销售回暖情况方面，2月节后各地项目均出现了来访量、转化率和成交量的全面提升，超市场预期。
我们认为原因是：1）1月春节假期和疫后调整推迟成交积累至2月集中释放；2）原本观望的购房者在经济复苏积极宣传下信心提升；3）成交数据放量后价格敏感的刚需心态由“恐跌”转为“怕涨”，扎堆入市效应加剧。
从结构上看，去年销售压力大的城市如南京、郑州、温州、天津等，2月回暖力度明显强于杭州、合肥、成都等去年市场热度较高的城市；去年滞销的刚需板块项目同样在这一波反弹中表现更好。企业对市场回暖的可持续性看法偏谨慎并加快推盘节奏，认为需要两个月以上的观察才能判断是否复苏。
开工保交付方面，节后各地陆续督促企业举行复工仪式，加快纾困基金发放，销售改善也为部分项目带来推进施工的回款，整体复工的问题项目数量高于年前。
如郑州，包括已停工十年左右的启福城在内的5个典型问题项目已拿到纾困基金，从项目外立面便可看出变化；其余300多个问题项目也在积极申请纾困基金过程中。后续如销售能进一步恢复，则“后进先出”的纾困基金运行模式将能更高效应用到更多问题项目中。
不动产私募投资基金方面,在此次试点前，投向地产开发项目的股权投资资金便存在已久，其融资对象与“私募”相同，主要以合伙企业的形式出现，不备案亦能实现项目投资。此次试点相当于将原本间接的投资形式合规化，省去了一些产品结构设计和条款上的繁琐步骤，减少了合作纠纷的可能，从募资对象范围来看实质并没有扩大。
然而该政策首次明确认可社会资本投向存量住宅项目，也再度证明了我们此前强调的，金融端政策主要目的已从纾困企业转为刺激房地产投资，尤其是加快盘活出险企业存量项目，防范系统性风险发生。
投资建议
A股方面建议关注优质房企如规模大、投资能力强的地产龙头保利发展、招商蛇口；拿地积极的金地集团、滨江集团、华发股份；同时受益于销售回暖和国企改革的城建发展。港股方面关注资本运作机会较大的中国金茂、碧桂园；规模增长弹性较大的越秀地产、建发国际。
风险提示
政策变动风险，房价下跌风险，市场波动风险。
详见《地产行业周报（20230213-20230219）：至暗时刻已过，但复苏之路非坦途》
▍天目湖（603136.SH）公司事件点评：助力景区内高端酒店建设及地块整合，丰富景区内酒店产品矩阵
天目湖发布《关于全资子公司签订酒店服务合同暨关联交易的公告》，拟为天目湖控股集团提供咨询及市场调研分析服务。
公司下属子公司溧阳市天目湖御水温泉度假有限公司拟与江苏天目湖控股集团有限公司签订《天目湖华天地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格86万元）及《天目湖华天地块及水悦山庄地块项目市场调研分析服务项目合同》（交易价格92万元），江苏天目湖旅游股份有限公司下属子公司溧阳市遇天目湖酒店有限公司拟与天目湖控股集团签订《溧阳天目湖水悦山庄地块筹备咨询服务项目合同》（交易价格90万元）。上述合同总金额为 268 万元。
废弃地块再度利用，重整建设高端特色酒店。
天目湖控股集团拟利用废弃的华天度假村地块，建设高端特色酒店，并整合水悦、静泊山庄地块，通过改造一部分、新建一部分的方式，将原有两区域建筑风格统一，功能统筹。
我们认为，华天度假村临近天目湖山水园景区，水悦及静泊山庄临近天目湖水世界，三大地块在景区内分布位置优异，而提供咨询及市场调研分析服务的御水温泉及遇天目湖酒店本身也拥有高端特色酒店的策划运营经验，建设整合后将进一步丰富山水园高端酒店产品矩阵，契合高端客群休闲度假需求，凸显天目湖度假宜居属性。
本次交易构成关联交易，交易方天目湖控股集团曾与公司共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司。
因溧阳市城市建设发展集团有限公司为公司持股5%以上股东。天目湖控股集团为溧阳市国有资产管理中心全资控股，与溧阳城发同受溧阳市人民政府控制，基于审慎原则，天目湖控股集团为公司的关联法人。此外，公司曾与天目湖控股集团共同投资设立江苏天目湖动物王国旅游有限公司负责“动物王国”项目开发运营。
投资建议
短期关注两大方向：1）天目湖位处长三角中心地带，符合长三角三省一市周边游需求，区位交通优势显著，在短途游复苏阶段有望表现良好；2）遇·碧波园酒店开业，春节期间客流表现良好，公司酒店矩阵持续壮大，将持续推动公司业绩表现向好。
长期聚焦四大增长点：1）沪苏湖铁路预计2024年完工，天目湖上海客流有望增长；2）溧阳市全域旅游规划不断推进，天目湖有望获溧阳市客流分流红利；3）动物王国项目已全面启动，建成后有望成为公司利润新增长点。4）公司二次消费韧性充足，商品销售及体验类项目创新可为营收带来新增量。预计22-24年归母净利润分别为0.21/1.28/1.66亿元，对应22-24年PE为246/41/32X，维持“推荐”评级。
风险提示
疫情反复，项目建设不及预期。
详见《天目湖（603136.SH）公司事件点评：助力景区内高端酒店建设及地块整合，丰富景区内酒店产 20230221》
▍协鑫科技（3800.HK）业绩预告点评：颗粒硅产能快速扩张，布局钙钛矿着眼未来
事件
2023年02月19日，协鑫科技发布2022年度业绩预增公告，预计2022年全年公司实现归母净利润不低于155亿元人民币，同比增长不低于204%。公司业绩大超预期的主要原因如下：1.光伏行业高景气，公司产能释放，规模优势凸显；2.颗粒硅方面，公司技术行业超前，有效提升公司盈利能力。
产能快速释放，市占率加速提升。
2022年度，协鑫科技颗粒硅徐州6万吨产能达产，乐山和包头两个10万吨项目相继投产，颗粒硅产量持续攀升。2022年协鑫科技颗粒硅产品全球市占率约10%，计划在2025年建成100万吨级的颗粒硅产能，其中前50万吨在国内，另外50万吨根据客户需求，向海外发展，目标在2025年获得30%的市占率。公司的产能提升叠加新区域以及新装置的优势，颗粒硅生产成本持续降低，盈利能力进一步增强。
颗粒硅能耗较低，生产效率高。
相较于西门子法制备棒状硅，每生产1万吨协鑫FBR颗粒硅可减少二氧化碳排放量约38.9万吨。从整个产业链来看，1GW组件使用FBR颗粒硅降碳9.52万吨，全生命周期内10万吨FBR颗粒硅可实现碳减排11.17亿吨，有效解决光伏原材料生产耗能高的“痛点”。
未来，协鑫科技颗粒硅或将凭借技术、品质、成本、碳减排和产业链协同等综合优势，穿越行业周期波动，引领行业发展。此外，协鑫科技子公司中能硅业彩虹工程CCZ设备及工艺开发项目首根超长单晶硅棒于2月出炉，与传统单晶硅棒相比，该硅棒将提升25%产能，CCZ具有生产效率高、生产成本低，更适用N型硅片的特点，随着TOPCon、HJT等电池技术产业化的推进，公司有望深度受益。
抢先布局下一代电池技术，钙钛矿产能释放在即。
目前，昆山协鑫光电生产的1m*2m的大面积钙钛矿光伏组件更是迄今为止全球面积最大的钙钛矿光伏组件，现拥有大面积钙钛矿光伏组件授权专利证书65项，其中发明专利17项，实用新型专利48项，专利覆盖透明电极、缓冲层制备方法、涂布工艺、背电极、封装工艺和保护结构等方面。协鑫光电投建的全球首条100兆瓦量产线已在昆山完成厂房和主要硬件建设，计划2023年投入使用并产出。
投资建议
我们预计公司2022-2024年实现营收376/324/488亿元，归母净利润分别为157/120/145亿元，2月21日收盘价对应PE为3x/4x/4x。公司深耕颗粒硅技术多年，随着产能扩张带来规模效应的凸显，有望凭借成本优势穿越周期，维持“推荐”评级。
风险提示
光伏装机不及预期、原材料价格波动等。
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