本文源自2023年3月9日浙商证券《科博达首次覆盖：车灯控制器龙头，打开域控第二成长曲线 》。
作者：分析师 施毅 执业证书号:S1230522100002
研究助理 何冠男
投资要点
车灯控制器全球龙头，深耕汽车电子二十年
公司成立于2003年，是车灯控制器龙头，主要产品为1）照明控制系统：主光源控制器、辅助光源控制器，新产品包括氛围灯及尾灯控制器，2022年前三季度新产品在车灯控制器中占比10%；2）电机控制系统：中小型电机控制系统、机电一体化；3）能源管理系统：DC/DC 转换模块、DC/AC 逆变器；4）车载电子电器：电磁阀、USB、域控制器，国六排放产品、USB、智能光源拓展等。
与大众深度合作，新客户占比提升
与大众深度合作：公司于2004年切入大众供应链，2007年起奥迪公司的同步开发体系，后进入保时捷、宾利、兰博基尼等，跟随保时捷实现LHC、LLP迭代，产品力提升；在大众内ASP持续提升，目前单车价值约2000元。新客户拓展顺利：公司客户包含大众、奥迪、保时捷、戴姆勒、捷豹、路虎、丰田、本田、比亚迪、吉利、小鹏、蔚来、特斯拉等新能源车企。
由单一灯控产品向多产品拓展，ASP超3000
从灯控零部件单品逐步向其他领域扩展，推出尾灯及氛围灯控制器、USB、电机控制、智能执行器、国六排放相关产品等。智能光源：2020年获得大众、奥迪定点，于2021年完成研发，2022年上半年实现交付。USB：2021年科博达获得T客户USB项目，2022年前三季度USB销量达1.56亿元，同比增长65%，已成为公司重点发展产品之一，智能执行器、国六产品量产。
域控产品率先布局，实现底盘车身自动驾驶域控的布局
公司从2019年开始研发域控产品，目前已在底盘域控制区、车身域控制器、空气悬架控制器、ABS制动系统等取得进展。产品实现从DCC到ASC到CCU的突破，客户覆盖小鹏、比亚迪汉唐等；研发力强：积累AUTOSAR 软件开发能力和生产制造能力，2022年成立上海科博达智能科技有限公司，突破软件算法。客户基础：域控仍处于0～1的兴起阶段，各大主机厂尚未确定域控领域长期合作伙伴。稳定供应链：芯片厂商直供，与全球30多家汽车电子供应商建立了战略合作关系，全球前 10 强汽车半导体公司中有 8 家是公司的战略伙伴。
盈利预测
公司是车灯控制器龙头，向域控制器业务转型，预计公司2022~2024营业收入分别为34、45、59亿元，YOY为22%、32%、31%，归母净利分别为5.3、7.2、9.8亿元，YOY为36%、36%、37%， EPS分别为1.31 、1.78、2.43元/股，对应PE为46、34、25X，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示
大众销量下滑；原材料价格波动；域控产品渗透率不及预期等。
投资案件
盈利预测、估值与目标价、评级
公司是车灯控制器龙头，深耕汽车电子20年，向域控制器业务转型，预计公司2022~2024营业收入分别为34、45、59亿元，YOY为22%、32%、31%，归母净利分别为5.3、7.2、9.8亿元，YOY为36%、36%、37%， EPS分别为1.31 、1.78、2.43元/股，对应PE为46、34、25X，首次覆盖给予“买入”评级。公司的研发能力、盈利能力等均明显优于行业平均，转型域控制器，已抢先收获定点，汽车新四化普及为公司转型成功提供了强有力的保障。
关键假设
1)智能化产品渗透率持续提升，域控产品需求提升，市场空间扩大
2)公司域控产品研发顺利，产能如期释放。
我们与市场的观点的差异
市场认为公司与大众深度绑定，近年来大众全球销量下滑对公司业绩造成负面影响。
我们认为：一方面，氛围灯和尾灯项目持续放量，同时长时间的合作以及积累的信任为公司发展域控产品提供定点保障，公司在大众体系内实现单车价值的提升；另一方面，公司新客户拓展进程顺利，随着与日系、宝马、比亚迪、国内新势力等车企订单放量，大众销售占比将持续下降。
市场认为科博达域控领域入场较晚，在竞争中处于劣势。
我们认为：域控制器产业仍处于0-1的关键时期，市场机会多。一方面，科博达与上下游关系密切，向英飞凌、瑞萨等芯片供应商直接采购，在灯控领域被OEM直接指定；另一方面，目前公司已获得蔚来萤火虫域控产品定点，在域控领域发展的基础坚实。
股价上涨的催化因素
新车型域控产品定点，新产品量产等。
风险提示
大众销量下滑；原材料价格波动；域控产品渗透率不及预期等。
1 车灯控制器龙头，业务向域控发展
1.1 二十余载发展，汽车电子业务拓展
深耕照明系统，业务横向拓展。科博达成立于2003年，科博达由照明控制系统起家，现已成长为可以和全球知名汽车整车厂同步开发并全球配套汽车电子产品的少数本土企业之一。目前已经形成五大业务板块：照明控制系统（HID电子镇流器、LED控制器等）、电机控制系统（冷却风扇控制器、空调鼓风控制器等）、能源管理系统（转换器和逆变器）、域控制器（底盘域控、空悬控制器等）和车载电子与电器（执行器、传感器等）。
图1：车灯控制器业务占比52%，车载电子占比19% |
资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所（注：上图为2022Q1~Q3年业务占比） 1）照明控制系统（22年前三季度收入占比52%）：深耕照明控制领域20余年，科博达已成为LED车灯产业龙头，全球市占率约为5%。2021年营收13.8亿元，收入占比49%， 2014～2021年CAGR达9.4%，客户包含德国大众、奥迪、保时捷等高端整车厂全球市场。其中主光源控制器2022年全球市占率约为9.5%。 2）电机控制系统（22年前三季度收入占比20%）：收入增长稳定，2021年收入达6.05亿，2014～2021年CAGR为9%。目前已进入德国大众全球配套体系 3）能源管理系统（22年前三季度收入占比3%）：已进入通用配套体系和戴姆勒全球配套体系 4）车载电子与电气（22年前三季度收入占比19%）：公司车载电子产品覆盖面广泛，其中点烟器国内市场占有率领先，配套于奥迪公司、上汽大众、上汽通用等多家知名整车厂；电源插座主要客户为法国标致雪铁龙，2022年USB产品全球市占率约为1%；洗涤系统已成为包括长安福特在内的合资品牌主机厂的主要供应商；AVS执行器配套上海大众、一汽大众，并将进一步配套德国大众、奥迪；液体控制阀配套上海大众和一汽大众已进入大众、奥迪、保时捷、沃尔沃等主机厂配套体系 5）域控制器：公司于2021年进入底盘控制器领域，2022年10月设立了上海科博达智能科技有限公司（科博达智能科技），着手布局布局汽车智能化技术。现已进入国内造车新势力头部企业、比亚迪、吉利等主机厂配套体系。 三阶段发展，战略进军汽车智能化。科博达的发展按照战略中心的转移可以分为三大阶段： 第一阶段（2003~2012年）- 起家照明控制系统：2005年公司成功研发HID电子镇流器，从此深耕车灯业务20余年，在制造业积累了坚实的技术和经验。 第二阶段（2012~2019年）- 绑定大众，丰富产品矩阵：2012年公司完成重组，搭建了总部职能与业务独立运营并行的矩阵式管理架构。公司与大众集团不断加深全球合作，目前合作产品包含（且不限于）1）照明控制系统：HID&LED主光源控制器、LTM&LDM辅助光源控制器、氛围灯主&从机控制单元、氛围灯Smartlight，2）电机控制系统：空调鼓风机控制器（ABC）、燃油泵控制器（FPC），3）能源管理系统：DC/AC逆变器，4）车载电子与电气：点烟器、洗涤器、USB、电磁阀等。 第三阶段（2019~2022年）- 发展域控，进军汽车智能化领域：公司于2019年上市，IPO募集资金用于开创公司新能源汽车产品业务。2021年公司由车身电子领域进一步拓展到高难度底盘控制器新领域，获得吉利、小鹏、比亚迪、理想等车型 DCC（自适应悬架控制器）、ASC（空气悬架控制器）产品定点。2021 年共获得定点项目 22个，比上年增长约 50%。 |
图3：绑定大众车灯控制器起家，向新能源域控业务拓展 |
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资料来源：公司官网，公司年报，浙商证券研究所 1.2 柯氏控股超七成，注重人才培养 柯氏直接和间接控股超70%，股权集中利于公司战略发展。截止2023年1月13日，柯氏家族直接持股12.7%，通过科博达投资控股、上海富婕、上海赢日、上海鼎韬、上海张江汉世纪间接持股59.1%，合计持股72%。家族企业式股权架构对公司高度控制，为战略转型提供保障。 |
图4：柯氏家族控股超70% |
资料来源：企查查，浙商证券研究所 子公司分工明确，业务向海外扩张。截止2023年1月8日，科博达共有7家境内子公司、3家境外全资子公司、2家境内孙公司、2家境外全资孙公司。其中，浙江科博达工业2021年营业收入达14.74亿元，占科博达总收入53%；温州科博达生产点烟器、卡箍，2021收入为2.45亿元；嘉兴科奥生产汽车电磁产品，2021年收入达2.67亿元；科博达重庆汽车电子生产传感器，2021收入为0.23亿元，前四大子公司营业收入合计20.09亿元，占公司总收入72%。同时，为了有效服务海外客户，扩大全球影响力，科博达2022年成立了日本子公司和英国孙公司。 管理层行业经验丰富，员工稳定性高。截至 2021年末，公司拥有员工 2,129 人，高层管理人员大多都已在行业中工作了 15 年以上，经验丰富。公司重视人才培养，2022年推出股权激励计划，激励对象共424人，包含高级管理人员、中层管理人员、技术骨干人员和业务骨干人员。 1.3 盈利能力处于高位，新产品放量在即 公司伴随大众集团快速成长，2012～2021年收入CAGR为19%，归母净利润CAGR为17%。第一阶段，跟随大众成长：2016～2018年销量在全球范围内放量，公司2017年营收实现跨越式增长达21.6亿，同比增长34%，2021年受疫情和“缺芯”影响，大众集团销量大幅下滑；第二阶段，向新能源客户拓展：随着USB、氛围灯/尾灯控制器、域控产品向其他新能源客户拓展，2022年前三季度营收同比增长18%，归母净利同比增长33%。 |
图5：2021年前科博达跟随大众全球增长 |
资料来源：wind，Marklines，浙商证券研究所 盈利能力处于高位，新产品规模提升。毛利率稳定在30%-40%区间浮动，持续高于行业平均约5pct，22H1照明控制系统、电机控制系统、车载电器与电子、能源管理系统毛利率分别为22.7%、25.3%、28.8 %、6.4%，2021~2022年由于疫情全球原材料价格上涨，毛利率有所下滑，随着疫情及缺芯情况缓解及新产品产销量提升，盈利能力向好，同时22Q3公司资产负债率仅为18%。 1.4 持续研发投入，内延式打造公司技术壁垒 2016～2022各年研发投入增速超20%，研发费用率持续提升。2020年、2021年、2022年Q3，研发投入增速达25%、27%和24%，研发费用率从2016年的6.4%提升至2022年前三季度研发费用率为11.2%。公司现拥有近200项专利授权，其主光源控制器等产品率先采用全球先进的AUTOSAR基础开发软件。 扩张研发团队，2021年研发人数增加近20%。2018年～2021年公司研发人员占总员工数由31%增至40%，高于行业平均约5pct。2021年公司研发人员共聘844人，其中近400人年龄段在30～40岁之前，超过350人年龄在30岁以下。超过半数拥有本科学历，硕士研究生135人，博士3人，2022年第三季度研发人员增加至951人。 研发团队、设备、实验室均达到世界领先水平。1）在技术上，公司具备了SPICE二级资格的软件开发与项目管理能力，技术水平已完全接轨欧美高端客户的技术开发平台。2）在产品上，公司核心产品主光源控制器（包含LHC控制器）和尾灯LED控制器均达到了行业最严苛的安全标准ASIL B，从2019年起公司研发重点为新能源汽车、智能驾驶、国六排放标准等新技术。3）在设备上，公司还拥有100余台（套）试验与检测设备，用于产品性能参数的可靠性测试，4）对外合作上，并与同济大学、浙江大学、宁波大学、英飞凌、安森美成立联合实验室进行汽车电子相关产品前期技术的研究和开发。 |
图18：公司主要实验室及检测设备 |
资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 作为行业标杆，多次参与起草行业标准。公司参与起草了“汽车高压气体放电灯用电子镇流器”、“柴油机电动式输油泵技术条件”，牵头起草“汽车用点烟器及点烟器座式电源插座”等国家行业标准，并荣获了国家高新技术企业、国家火炬计划重点高新技术企业、国家科技部技术创新奖励、上海市科技进步奖、上海市创新型企业等数十项荣誉。 公司具备8个研发机构，分工明确。其中，车身电子研发中心和新能源产品研发中心均设在上海科博达，分别负责汽车照明控制器、空调鼓风机控制器、电子燃油泵控制器等汽车车身电子产品的研发，和新能源汽车电源转换模块等产品的研发。德国研发中心设在德国乌尔姆，主要负责与海外客户产品前期开发和技术沟通与支持。实验中心是公司统一的实验平台，在多地设有实验分中心，该实验室不但通过中国合格评定国家认可委员会（CNAS）的实验室检测能力认证，拥有第三方检测资质，还获得包括大众集团、戴姆勒、福特汽车等全球知名整车厂商的试验能力认可。 |
图19：8大研发中心各司其职 |
资料来源：公司年报，浙商证券研究所 2 大众新能源主机厂，客户持续拓展 2.1 与大众深度合作，带动产品力提升 绑定大众二十载，产品线持续丰富。科博达自2004年进入大众产业链，2007年开展与奥迪的汽车照明控制系统产品项目合作，深度参与其近几代灯控产品的研发，至2021年已向一汽大众、上汽大众和大众集团提供照明控系统制产品、电机控制系统产品和线束产品。2016～2019年，科博达向大众销售总额营收占比均高于60%，大众集团是公司主要收入来源。 |
图20：大众销售常年占比总营收超60% |
资料来源：公司年报，浙商证券研究所（注：2019年为上半年数据） 与大众深度绑定为科博达带来两点优势，实现产品矩阵提升以及产品力和服务能力提升。 优势一：产品矩阵丰富 跟随大众实现产品矩阵扩张，单车价值进一步提升。科博达作为大众最重要的供应商之一，其产品也不断跟随大众的进步更新换代，产品实现从主光源控制器到冷却风扇控制器、空调鼓风机控制器、燃油泵控制器、DC/AC逆变器、氛围灯控制器、尾灯控制器、USB、AGS等，其中，主光源控制器ASP最高达430元，辅助光源控制器ASP最高达246元，尾灯控制器ASP为400元。 优势二：产品力和服务能力背书 以客户需求为导向，具备快速响应能力。公司搭建灵活高效的客户响应体系，以最大程度地提高客户满意度。以与大众集团的合作为例，由于大众集团原先指定的汽车照明控制器LHC的供应商突然断供，大众集团临时向公司发出供货需求，公司从得知客户需求、到设备采购和产线搭建、再到产品爬坡、量产、最终到产品交付，公司仅用了3个月，是通常产线复制所需时间的一半。 自主设计生产能力领先，产品力拥有保时捷等品牌背书。公司所生产的主要产品零公里PPM低于10，PCBA和产品组装一次性通过率分别达99.5%和98.5%，SMT设备的OEE达50%，生产报废率仅为0.2%，均保持在较高水平。公司先后成为上汽大众、奥迪公司、一汽大众和保时捷汽车的A级供应商，在生产过程中的每一道工序都达到了90分以上的高水平。 2.2 客户向新能源拓展，实现日系突破 强生产能力背书下，新客户拓展进程顺利。目前公司为超50家客户提供汽车零部件产品，客户结构不断完善，欧系美系，2018年进入到宝马、福特、雷诺日产，2019年科博达的灯控系统成功获得福特定点，同时成为道依茨的电机控制供应商，标致的汽车电子供应商；新势力，目前已和国内新能源头部车企达成合作，包括小鹏、理想。日系，2021年获得广汽丰田定点，通过在日本投资设厂，服务丰田、本田、日产、铃木等日系主机厂。 3 车灯控制器迭代，域控产品量产 3.1 LED车灯发展前景广阔 汽车照明光源历经“乙炔-白炽-卤素-氙气-LED”5次技术变革。乙炔气和白炽前照灯光效低，逐渐被卤素灯取代， LED 前照灯作为第五代产品，具有节能、高效等优势，已被普遍应用于照明系统。据Trendforce数据，2022年LED车灯应用于乘用车渗透率达72%。 2025年中国LED控制器市场空间超150亿元，2021-2027年中国LED车灯CAGR为8.5%。在整体LED车灯成本中，车灯控制器成本占比在20%左右。根据statista数据，2021年中国LED车灯市场规模为234亿美元，预计2027年中国LED车灯市场将达到381亿美元，CAGR为8.5%。根据新思界产业数据，2020年全球LED车灯控制器市场规模约为246亿元，发展到2025年预计将增长至498亿元左右；中国LED车灯控制器2020年市场规模约为73亿元，预计在5年内将增长至2倍，达156亿元。 科博达原有灯控产品为主光源、辅光源控制器，尾灯及氛围灯控制器为增量产品，1）主光源控制器，历经3次产业变革，由早期的氙气HID灯控发展为LED大灯中使用的集成式主光源控制器（LHC）和矩阵式主光源控制器（LLP），目前第四代产品像素级在研；2）辅助光源控制器，由一代LTM发展为二代LDM，尺寸小，重量轻，性价比更高。3）尾灯控制器单个价值约200元，2018年获宝马提名信。4）氛围灯控制器，随着智能座舱升级，氛围灯渗透率不断增加。 智能大灯历经三次技术迭代，主光源控制器跟随车灯升级。第一代AFS和第二代全功能AFS使氙气大灯可以根据道路和天气状况调整照射高度、优化视野，科博达在2009年实现量产。第三代智能远光ADB，提升对环境中光源的敏感度，实现智能挡光，防眩目，以满足用户智能化需求，目前矩阵式大灯主要在在高端车型中使用（15万以上），全球ADB渗透率仅为3.7%，预计2026年全球ADB技术渗透率将达13.9%，2015年公司获得保时捷矩阵式大灯定点开发权，2018年实现量产，截止2022Q3年公司LLP产品在主光源控制器占比约为81%。 |
图22：截止2022第三季度，第三代主光源控制器LLP占主光源控制器收入81% |
资料来源：公司公告，浙商证券研究所 氛围灯助力打造“第三生活空间”，科博达氛围灯产品放量。目前氛围灯在所有车型中的渗透率为 31%。科博达以原氛围灯业务为基础专门成立独立智能光源业务中心，打造先进的视觉系统，2020年获得一汽大众、上汽大众、奥迪智能光源定点，于2021年完成研发，2022年上半年实现交付，2022年前三季度公司LED氛围灯实现收入1亿元，同比实现翻倍增长。 在灯控和汽车电子领域，科博达已成长为全球领先供应商之一。公司与海拉、大陆、电装、德尔福等全球头部电子企业共同竞标，进入奥迪、保时捷、福特汽车等供应体系、与国际品牌同步参与汽车电子产品研发。与灯控领域其他竞争对手相比，科博达所掌握的矩阵式LED控制器和LDM辅助光源控制器均为全世界范围内目前最先进的技术，其研发能力也超越众多国内供应商。 3.2 汽车电子电器多点开花 智能执行器应用广阔，预计2025年全球市场规模达300亿元。智能执行器是接收信号的自动化操作机构，目前公司智能执行器产品包含1）主动进气格栅（AGS）：燃油车发动机保温、降低风阻、减少油耗，在新能源车中起到降低风阻、控制电机、电池温度，助于提升纯电动车续航。目前，公司销售乘用车用AGS单车价值为200~400元，商用车为700~800元。2021年AGS收入为1800万元，2022年上半年该产品收入达2000万元，同比增长170%。2）电子水阀执行器：新能源热管理系统核心部件，由公司控股子公司嘉兴科奥进行生产，2020年以吉利作为开端，未来有望实现平台化。3）电动车充电门执行器：主要用于实现新能源汽车充电小门的自动开闭。 USB快速放量，4年来CAGR为12%。USB单车装载3～5个，带通讯模块的USB产品价格更高，最高单价可达百元以上，因车载USB对产品的耐热、耐高压等性能要求更为严苛，消费类USB生产商很难进入。科博达与同济大学共同研发集成通讯功能的USB充电技术，2021年科博达获得T客户USB项目，2022年科博达成立英国孙公司，以推动捷豹路虎全球平台 USB 供应项目。2022年前三季度USB销量达1.56亿元，同比增长65%，已成为公司重点发展产品之一。 |
图25：2022年前三季度USB在车载电子电器总销量占比34% |
资料来源：wind公开交流，浙商证券研究所整理 3.3 域控制器转型加速 域控制器从分布式向集中式方向发展。为了丰富消费者驾乘体验，汽车功能增加，要求汽车搭载更多的电子控制器（ECU），乘用车的ECU 数量约为 50-70个，高端车型的ECU数量过百。由中央“脑域”+区域控制器构成的集中式电子电器架构可以有效减少线束等电子部件重量，避免新增ECU模块的生产成本，优化算力，持续升级。 |
图26：电子电器架构演进路线 |
资料来源：博世，浙商证券研究所 作为“车载大脑”，域控制器是实现高级自动驾驶的基础。域控制器根据汽车电子部件功能将整车划分为动力域、底盘域、车身域、智能驾驶域、智能座舱域五大域组成，到2025年全球汽车域控制器出货量将超过1400万套，2019-2025年CAGR为50.7%。 科博达从2021年切入域控领域，多项产品实现量产。公司域控产品主要包含底盘域控制器CCU和悬架控制器DCC和ASC。2019年5月14日，科博达获得ABS控制器专利授权。 |
图27：公司研发力强，域控制器研发周期短并获得多项定点 |
资料来源：公司年报，浙商证券研究所 底盘域控制器：科博达底盘产品包括DCC、ASC、底盘域控制器。DCC和ASC是底盘悬架控制器，底盘域控制器常见集成空气弹簧的控制、悬架阻尼器的控制、后轮转向功能、电子稳定杆功能、转向柱位置控制功能等。现阶段底盘域控制器主要实现系统通讯和逻辑控制功能，该产品功能仍在快速迭代中。 DCC价格“亲民”，ASC驾乘体验更为舒适。DCC和ASC都是底盘悬架控制器，可以根据路况调节悬架软硬以实现在舒适和运动模式之间的切换。二者主要差别在于减震器和弹簧。DCC使用主动式可调电磁阀减振器，是入门级主动悬架，常见于20万以上车型；而ASC是空悬控制器，调节范围更广，舒适性更高，目前主要装配于豪华车型及SUV。 |
图28：DCC通过调节电磁阀电压值实现阻尼方面的调节 |
资料来源：汽车之家，浙商证券研究所 CCU底盘控制器及自动驾驶域控：主要集中处理辅助自动驾驶、动力、底盘、车身、空调、车身状态以及模式管理等各个域的功能。在高阶自动驾驶配置下，CCU可以作为L3域控制器的备份，实现最低风险条件。公司于2022年获得蔚来“Firefly” 自动驾驶域相关产品定点，由科博达智能科技供货。 在研时间超4年，底盘产品定点超20款。2019年科博达为小鹏研发DCC，2021年公司成功将在DCC产品积累的研发经验延伸至ASC（空气悬架控制器）产品，截至2022年三季度末，公司共获得比亚迪、吉利、理想、小鹏等客户20多款车型定点，初步预计生命周期内销售量600万只以上，2023年上半年量产新增定点比亚迪三个车型底盘域控项目。 车身域控制器：由于技术协同性高、公司研发力强，科博达于2022年上半年研发出车身域控，标志着公司全面进入域控制器领域。该产品是汽车未来向“中央计算—区域控制“电气架构和软件定义汽车方向升级重要基础。主要集成了座椅、门窗、EPB、尾灯、无钥匙进入、热管理等控制功能。 公司从灯控领域发展至域控领域主要原因有以下三点，与主机厂建立紧密关系，上游芯片供应商直供，具备强制造能力。 制造能力相通，从灯控产品延伸至域控 灯控产品与域控产品在开发平台、开发流程等相通，底层算法不同。 在技术相通性上，原有产品具备AUTOSAR和LIN通讯诊断技术。公司已有产品有相通性，例如2013年开始研发的氛围灯控制器从车身控制器中独立出来，直接接入车身动力CAN总线。AUTOSAR标准架构是开发域控制器的基础，可以将软件根据功能分为不同层级，将各个功能模块化，提高软件跨平台复用度以及便于软件升级维护，公司已拥有基于AUTOSAR开发的大众集团LED头灯控制LHC项目开发经验，且在前照灯、电机控制器以及车载逆变器等具备LIN通讯诊断技术。 在攻坚算法上，公司有效利用其行业背景和国内顶尖的研发团队为开拓域控制器新领域打下基础，成立上海科博达智能科技有限公司，公司持股比例20%，重点发展汽车智能化技术平台的软件算法与中心域控制器硬件产品，相关产品包含高性能传感器等，在未来有望掌握高级别自动驾驶的整套技术解决方案。 主机厂直接指定，与OEM建立紧密合作关系 与终端客户合作紧密，为转型域控打下基础。车灯控制器实现光源启停、强弱、转向等功能，是车灯的大脑，为了提效公司作为Tier2供应商直供给星宇、海拉等Tier1供应商，但是由OEM主机厂直接指定，因此与大众、宝马、福特等主机厂建立了密切关系。现阶段域控处于市场爆发期，各大整车厂并未确定长期合作的域控制器供应商，公司具备与主机厂的良好合作基础，域控新客户拓展顺利。 |
图29：灯控产品与OEM合作模式 |
资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 直供模式保证芯片货源稳定 全球领先的供应链资源，原厂直供合作模式保证高效生产。域控制器作为智能硬件，对芯片的算力要求极高，因此芯片供应商的研发能力和供应双方的配合磨合程度尤为重要。2017年公司开始由向代理商采购逐步转为向英飞凌、瑞萨等芯片厂商直接采购，目前公司已与全球30多家知名汽车电子器件供应商建立了战略合作关系，全球前 10 强汽车半导体公司中有 8 家是公司的战略伙伴，为域控转型提供稳定的供应链关系。 4 盈利预测与估值讨论 照明控制系统：我们预计在智能大灯（ADB）、智能座舱行业需求上升驱动下，氛围灯及尾灯控制器收入收入将持续提升。按照产能投放的速度，我们预测2022~2024年公司照明控制系统业务的收入分别为16、20、24亿元，YOY为17%、23%、22%；公司以达到生产规模化，成本控制稳定，预计2022~2024年毛利率将维持稳定于34%-35%。 电机控制系统：汽车智能化发展推动AGS产品市场规模扩大，2023年公司相关产品定点多且不断拓展新客户，我们预计电机控制系统在未来增速稳定在10%，2022～2024年收入分别为6.6、7.2、7.9亿元，毛利率稳中有升，分别为35%、35.2%和35.4%。 车载电器与电子：USB作为车载电子领域热门产品，公司储备定点多，预计2023年开始放量；域控产品是公司战略发展产品，未来增速明显。我们预计车载电器与电子2022～2024年收入分别为9、16、24亿元，年增长率为78%、67%、55%。 能源管理系统：目前此板块基数较低、随着新能源汽车渗透率提升，增长空间大，我们预计2022年收入为0.91亿元，未来两年内该板块业务将以10%的增速，分别达到1.01和1.11亿元。 预计公司2022~2024营业收入分别为34、45、59亿元，YOY为22%、32%、31%，归母净利分别为5.3、7.2、9.8亿元，YOY为36%、36%、37%， EPS分别为1.31 、1.78、2.43元/股，对应PE为46、34、25X，可比公司均从事域控相关业务，公司PE低于行业平均，且考虑到公司第二成长曲线加速，蔚来萤火虫项目落地后，将会实现智能驾驶域控从0到1突破，有估值溢价空间，首次覆盖给予“买入”评级。 |
表15：可比公司比较 | |||||||||
EPS | P/E | ROE | |||||||
2022 | 2023 | 2024 | 2022 | 2023 | 2024 | 2022 | 2023 | 2024 | |
科博达 | 1.31 | 1.78 | 2.43 | 46.19 | 33.97 | 24.87 | 11.99% | 14.63% | 17.35% |
均值 | 1.61 | 2.76 | 3.25 | 55.85 | 38.40 | 27.73 | 14.86% | 10.73% | 13.59% |
经纬恒润-W | 1.92 | 2.77 | 3.89 | 74.74 | 51.73 | 36.85 | 16.00% | 5.00% | 7.13% |
德赛西威 | 2.03 | 3.03 | 4.13 | 53.86 | 36.20 | 26.51 | 19.37% | 17.92% | 21.63% |
华阳集团 | 0.87 | 2.48 | 1.71 | 38.96 | 27.28 | 19.82 | 9.22% | 9.29% | 12.01% |
资料来源：浙商证券研究所（注：可比公司盈利预测为wind一致预期 日期为2023年3月8日） 5 风险提示 大众销量下滑：公司大客户为大众集团，大众在国内及全球销量下滑将会对公司收入及利润产生影响，因此大众销量下滑超预期将会对公司业绩产生影响。 原材料价格波动：公司上游材料包括电子元器件等，价格波动将会对利润产生影响。 域控产品渗透率不及预期等：公司新产品车身、底盘、智能驾驶等域控渗透不及预期会影响业绩增速，域控产品的渗透与智能驾驶行业渗透相关，因此智能化渗透低于预期时，公司业绩将受到影响。 | |||||||||
文中报告节选自浙商证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《科博达首次覆盖：车灯控制器龙头，打开域控第二成长曲线》
对外发布时间：2023年3月9日
报告发布机构：浙商证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
股票投资评级说明
以报告日后的6个月内证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、买入：相对于沪深300指数表现+20%以上；
2、增持：相对于沪深300指数表现+10%~+20%；
3、持有：相对于沪深300指数表现-10%~+10%之间波动；
4、卖出：相对于沪深300指数表现-10%以下。
行业的投资评级说明
以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：
1、看好：行业指数相对于沪深300指数表现+10%以上；
2、中性：行业指数相对于沪深300指数表现-10%~+10%；
3、看淡：行业指数相对于沪深300指数表现-10%以下。
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