国务院联防联控机制综合组于近日发布了“二十条”与“新十条”，最大限度减少疫情对经济社会发展的影响，对于消费复苏的预期也开始升温。本报告旨在通过研究日本、新加坡、中国香港、越南和韩国5个境外可比地区防疫政策放松后消费复苏的进度，以预测国内防控措施优化后的消费复苏路径。

本报告分三部分：宏观层面上的主要境外地区防控放松后的经济情况、中观层面上的影响消费复苏的“铁三角”和微观层面上的板块复苏顺序。

日本：解封后疫情再创新高，生产和消费恢复较差

目前，日本失业率尚未落回疫情前，但劳动力参与率表现较好，已经超过2019年同期的62.5%。日本全面解封后仍然保留了一些基础的管控措施，因此，日本的工业生产恢复程度较慢，目前较2019年的水平仍有一定差距。虽然日本在今年3月下旬取消绝大多数的防疫措施，但是解封后疫情数据创下新高，并且日本老龄群体人口占比较大，导致防疫放开后日本的消费未能出现明显提升。

新加坡：放开防疫后生产、需求端均快速恢复

就业方面，新加坡在疫情后职位空缺率大幅提升，失业率已经降至低于疫情爆发前的水平。生产随疫情形势波动，近期前瞻性景气度指标下滑，制造业PMI指数在今年9月、10月位于荣枯线以下。消费方面反弹明显，零售、餐饮二季度显著好转。

中国香港：居民消费短期受提振，难以恢复至疫前

香港地区的劳动力参与率有所回升，从58.1%升至10月份达到58.6%。工业生产指数对防疫政策松紧程度和疫情变化较敏感。今年Q1爆发严重疫情，制造业生产指数环比大幅下降，4月疫情得到控制、防疫放开，制造业生产指数在二季度迅速升至105.1。消费方面，今年4月份疫情降温，香港地区放松管控，零售业销货值在政策放松的当月明显反弹，4月份同比11.68%。但香港地区的消费反弹，似乎仅出现在防疫政策显著变化的月份，并不具备持续性，5月份起，零售业总销货值同比增速回落。

越南：防疫放开后，工业生产和消费强劲反弹

疫后越南面临严重的劳动力人口流失的问题。2019年，越南劳动力人口为5576.74万人，而2021年末大幅下降至5056.05万人。越南防疫措施全面解除，对工业增长的刺激作用明显。今年年初以来，越南的工业生产指数累计同比呈明显上升的趋势，截至10月份累计同比9.01%，较1月份的2.39%大幅提升。受区域贸易政策利好，解封后生产恢复较好，零售销售出现明显的V型反弹。

韩国：防疫“躺平”后生产和消费下滑

2022年，伴随着防疫措施放松，韩国的失业率快速下降，劳动力参与率在2022年也出现明显提升。韩国的生产端恢复情况与欧洲国家类似，均是恢复较强、超出疫情前水平、但近期处于下滑趋势。制造业产能利用率指数高点在2022年1月达到105.5，今年总体呈现下降趋势，截至9月降至100.1。总体上，放开防疫措施对韩国的消费增长并无提振。4-7月韩国消费信心指数持续下跌，7月创下2020年4月以来的最大跌幅，跌至86.0。

本报告研究了日本、新加坡、中国香港、越南、韩国五地防控措施放松后的消费复苏进程，总结出了影响消费复苏进度的“铁三角”：疫情防控的严格程度、医疗免疫准备的充分性与消费刺激的力度，每个因素又由与其相关的三个指标决定。我们分析了五地的上述三个因素，并将中国的情况与之对比，绘制出四个小“铁三角”，以此作为预测中国未来消费复苏的基础。

我们认为，中国消费刺激政策处于平均水平，而疫情防控程度与医疗免疫准备略高于平均水平，因此整体复苏节奏将优于五地平均水平。

我们认为，可以从三个维度来衡量地区的疫情防控严格程度：防控严格程度、病死率与确诊率。

1） 防控严格指数：牛津大学通过九个指标追踪了地区防疫严格程度，并进行了量化，提出了疫情防控严格指数。目前中国的防控指数为66，远高于可比地区。在政策转变时点方面，除越南放开时点较早且较为激进外，其余地区政策放松时间均出现在疫苗接种率为75%-80%的区间内，中国在疫苗接种率达到91%后才逐步放松，防疫放开的步伐较晚。

3）确诊率：截至12月初，五地累计确诊人数在总人数中的占比平均值为25.72%，其中韩国感染率已经过半，而中国仅为0.02%，处于非常低的水平。

总体来看，中国的防控严格程度虽逐渐放宽但仍比其他地区更严格，而较低的病死率与确诊率有助于减轻恐慌心理，防疫放松后消费的回补速度将更快。

医疗免疫准备的充分性，同样可以用一个小“铁三角”来衡量：新冠疫苗的覆盖率，千人医疗资源充足性及老龄化程度。

1）新冠疫苗的覆盖率：中国疫苗全程接种率为91%，略微领先于其他地区。

3）老龄化程度及老年人口疫苗接种率：与其他地方相比，中国的老龄化程度仍较低，但老年人口的疫苗接种率与其余地区仍有较大距离。

我们认为，可以从三个维度来衡量地区的消费刺激力度：消费补贴的金额、形式与对象。

1）形式：中国大陆和香港地区的补贴以发放消费券为主，大多具有时效性及行业针对性，因此“刺激居民消费→促进企业扩大再生产→企业用工增加→居民收入提升→进一步增加消费”的循环的构建将更为顺畅。

2）对象：中国大陆和香港地区的消费补贴主要为普惠性质，向全体国民发放，其余地区还有针对因疫情失业或收入下降的人群发放的特定补贴。

日本：防疫放松后消费出现复苏但韧性不足

2020年至今，日本共爆发7轮疫情，“防止蔓延等重点措施”于2022年3月宣告结束，标志着日本政策由疫情防控转向与新冠共存。高达28.9%的老龄化率及仅有83%的疫苗全程接种率使日本的医疗免疫准备稍显不足。在消费刺激方面，日本政府给个人和企业发放了多轮补贴，但以现金发放为主，不利于构建“刺激终端消费→促进企业扩大再生产→企业用工增加→居民收入提升→进一步增加消费”的正向循环。

综合来看，日本商业零售额自2022年3月防疫措施放开后逐步复苏，但复苏的步伐受到疫情的多轮反复、较低的疫苗接种率、较高的老龄化程度及物价上涨拖累，韧性稍显不足。3月零售额同比增加0.7%，但6月日本出现第6轮疫情后，消费增速又出现回落。

新加坡：需求迅速复苏

中国香港：消费受冲击严重，复苏进度较为缓慢

香港地区共爆发5轮疫情，防疫政策从2022年3月开始逐步放松，主要体现在人员聚集限制的放宽及出入境管理措施的恢复。香港地区人口密度较高，老龄化程度重且80岁以上老年人口疫苗接种率不足，仅为70%，因此当地病死率高于平均水平，对疫情的恐慌心理也为消费意愿的修复造成拖累。但香港地区曾发放多轮大额现金补贴及电子消费券，促进了居民边际消费的增加。

疫情多轮反复、高老龄化程度均为香港地区消费复苏带来一定程度的扰动，3月放开防疫政策后9月消费才呈现复苏迹象。2022年3月香港地区逐步放开防疫限制，但3-4月、7-10月出现疫情高峰，消费再受重创，3月零售销售额同比下滑13.8%，8月同比也下降0.2%，9月才开始恢复正增长，10月开始零售额恢复至19年同期水平。

越南：消费出现V型反弹

越南也是分阶段性地放开防疫政策的。2021年10月，越南发布128号决议，防疫政策从“动态清零”转为“与疫情共存”。越南医疗免疫准备较为充足，近100%的疫苗接种率与仅为8.21%的老龄化程度为消费实现V型复苏的重要支撑。但和前几个地区相比，越南的财政补贴力度较弱，截至2021年10月越南财政支持总额度仅占GDP的2.73%。

越南较高的疫苗接种率与较低的老龄化程度为消费实现V型复苏的重要支撑。越南2021年10月放松疫情管控，自2022年1月开始，零售额同比增速由负转正，之后也维持上行趋势，11月同比增长20.5%，恢复至19年同期的116%，恢复速度及程度均为可比国家中领先水平。

韩国：放开后消费迅速复苏，但持续性较弱

2021年11月，韩国卫生部门宣布有条件逐步放宽防疫限制，进入“与新冠共存”防疫模式。随后奥密克戎疫情迅速扩散，但韩国政府仍坚持放松政策，全面取消各项社交距离限制措施并解除入境隔离限制。韩国政府发放了多轮大额财政补贴，但其作用受物价上行拖累。而在医疗准备方面，韩国完整接种疫苗人数已达86%，但医疗系统仍面临较大压力，21年末首尔市ICU病床使用率高达91.1%。

2021年11月，韩国政府宣布放开防疫政策后，出现短暂消费高峰，但受疫情反复、医疗资源紧缺及高老龄化的问题影响，消费者信心受损，消费复苏持续性不足。21年12月零售额增速达到了11.92%的峰值，22年二月开始韩国爆发新一轮疫情，零售业同比增速较21年回落较为明显，全年同比增速均于低位浮动，消费者信心也出现下行，低于疫情前的水平。

本部分根据消费力与消费场景敏感程度将不同板块分成四个象限，并给出了对各子板块复苏顺序的预判，对未来布局具有重要意义。

第一阶段压力普遍较大，首选业绩稳定的高端白酒，以及收入稳定、利润可能率先享受包材成本下降红利的啤酒、饮料、调味品。第二阶段开始低基数，选择弹性较大的次高端、保健品、定制餐调、啤酒。第三阶段宏观环境改善，需求复苏，基本面验证来到更多高客单可选板块。

根据海外疫后复苏的经验，一般在政府放松，第一波大规模传染过后，第三产业就进入稳定复苏阶段，消费场景沿着本地-跨省-出境的路线恢复，由于疫情冲击经济，因此，商旅和必选消费类修复更快，可选消费滞后。

服装品牌：终端销售的复苏预计将于2023年3月开启，考虑到品牌龙头多年来在供应链和渠道运营方面积累了大量的经验，目前存货及现金流仍处于健康合理范围。纺织制造端：自下而上挖掘低估龙头。化妆品：各品牌竞争由渠道驱动转为产品驱动，龙头品牌不断进行产品和功效升级，进一步抢占市场份额。头部美妆品牌大单品策略效果显著，品牌定位精准、科技赋能研发升级、产品功效突出、跨渠道自主运营能力强的品牌逆势增长。

需求时钟逻辑线：优先选择认同价格下沉，强制场景消费的赛道。成本驱动逻辑线：纸浆线与金属大宗线相对确定回落带来成本弹性。需求时钟持续演绎：消费力系统性持续修复全面复苏，出口需求企稳下重新布局alpha逻辑。

如下图所示，第Ⅳ象限：当前消费场景、消费力均受损，需求相对刚性的个护小家电、世界杯拉动彩电和新型显示、厨房小家电受影响不大。第Ⅰ象限：随着消费场景的恢复，便携式按摩器/便携储能、线下观影娱乐率先恢复，对价格相对敏感的中高端投影、扫地机器人有望随后复苏。第Ⅱ象限：随着地产销售在明年上半年开始恢复、二手房交易逐步活跃，竣工交付后地产装修进入旺季，大厨电、家用照明、中央空调需求恢复，家用空调、冰洗、民用电工等板块也有望加速。第Ⅲ象限：家电出海企业以海外欧美需求为主，消费场景并不受限，但受美联储加息、海外地产下行、零售商去库存影响。随着上半年加息渐入尾声，零售商库存清理完毕，海外需求预计出现反转。