8月18日，证监会提出了“活跃资本市场、提振投资者信心”一揽子政策措施，其中融资保证金比例下调、印花税率调降等利好均已落地，关于“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束”的表态目前尚未有具体细则出台，或为后续政策重点之一。
一直以来，流动性等风控指标掣肘券商扩表能力，监管层最新表态意味着券商的杠杆上限或将提升，以改善其资金使用效率，有望在中长期提振券商行业ROE和估值中枢，成为影响其基本面的核心α。
一、 杠杆率限制为压制券商ROE的主要掣肘
2012年券商创新大会以来，行业加快推进业务模式转型升级，资本中介等重资本业务规模扩张是重要的发展方向，业务转型为行业带来明显的扩表需求，尤其是始于2019年的场外衍生品业务迅速发展，头部券商杠杆率逼近监管红线。
当前券商资本监管限制沿用2006年证监会发布的《证券公司风险控制指标管理办法》，其中设置了基于“风险覆盖率”、“资本杠杆率”、“流动性覆盖率”、“净稳定资金率”等的风险控制指标体系。在此框架下，券商杠杆率被限制在6倍左右，在业务机遇催生融资需求背景下，券商不得不使用股权融资缓解指标压力，2020-2022年券商再融资显著增加。
2020年以来券商部分再融资情况
数据来源：Wind，信达证券
一方面，券商再融资规模增加稀释原股东股权带来短期EPS摊薄压力，导致其ROE水平长期承压；另一方面，年初以来，经济预期的不确定性叠加行业费率下行预期，也成为压制行业估值重要因素。
截至9月20日，券商板块（中证全指证券公司指数）市净率PB仅为1.34倍，仅位于近三年26.14%分位点。
资本市场高质量发展过程中，券商资本中介职能发挥必不可少，而当前券商行业风控指标约束较强，叠加券商再融资监管趋严，杠杆率限制成为困扰行业发展的根本问题，长期来看券商扩大资本与资产规模或是大势所趋。
二、ROE仍是券商股估值之锚，或为提升估值的关键
投资端改革背景下，证监会明确表示将“优化证券公司风控指标计算标准，适当放宽对优质证券公司的资本约束，提升资本使用效率”，券商尤其是机构业务领先的头部券商将显著受益于风控指标优化，更好发挥资本中介功能，实现自身做优做强、超预期发展。
以头部券商为代表，根据信达证券测算，若其杠杆指标松绑，杠杆率提升，预计有望带动ROA提升0.1-0.5pct，带动ROE提升1.2-5.0pct。当前头部券商用表能力持续改善，或具备杠杆松绑的潜力，未来或可见券商杠杆放开政策下的ROE水平提升。
值得注意的是，历史经验表明，券商PB与ROE存在较高关联度，历次券商行情中的估值修复程度均与行业ROE水平有较高的相关度。
数据来源：Wind，浙商证券研究所
如2007年行业ROE约40%，PB最高达到17.7倍，PE在100倍以上。而2018年行业ROE为3.5%，PB仅提升至1.8倍，PE提升至39倍。后续随着券商提高盈利能力及杠杆率水平，行业PB有望迎来向上的修复机遇。
数据来源：Wind，浙商证券研究所
三、 大贝塔与阿尔法共振，才能让券商板块迎来真正的大行情
经过7月下旬以来的冲高再回落，券商板块进入分歧时间，超额收益有所减弱，截至目前券商指数（中证全指证券公司指数）已下行至60日均线附近。
展望板块机会，券商ETF（512000）基金经理丰晨成认为，活跃资本市场背景下，新一轮行业创新周期已开启，券商本身政策α已到位，后续券商资本约束优化将对券商再融资空间带来显著利好，增厚其ROE上修空间；但短期券商进一步上涨的驱动力来自市场景气度改善，大贝塔与阿尔法共振才能让券商板块迎来真正的大行情。
市场β方面，8月多个宏观数据释放边际回暖信号，但经济基本面拐点暂未出现，叠加小长假将至，市场量能持续萎缩，情绪方面仍较弱，或是压制券商上行的阻力。后续可关注A股环境的变化和优质券商杠杆宽松的力度来判断板块向上弹性。
市场政策具备，静待经济暖风，券商板块是市场β的集中代表，政策松绑、监管让利、业务创新等方面的政策预期都将为券商盈利增长开启想象空间，行业中长期发展前景有望继续向好，带动估值进一步修复，当下或为左侧布局的好时机。
公开资料显示，券商ETF（512000）跟踪中证全指证券公司指数，一键囊括50只上市券商股，其中近6成仓位集中于十大龙头券商，“大资管”+“大投行”龙头齐聚；另外4成仓位兼顾中小券商的业绩高弹性，吸收了中小券商阶段性高爆发特点，是集中布局头部券商、同时兼顾中小券商的高效率投资工具。
数据来源：沪深交易所。
风险提示：券商ETF被动跟踪中证全指证券公司指数，该指数基日为2007.6.29，发布于2013.7.15。指数成份股构成根据该指数编制规则适时调整。文中指数成份股仅作展示，个股描述不作为任何形式的投资建议，也不代表管理人旗下任何基金的持仓信息和交易动向。基金管理人评估的本基金风险等级为R3-中风险，适合适当性评级C3以上投资者。任何在本文出现的信息（包括但不限于个股、评论、预测、图表、指标、理论、任何形式的表述等）均只作为参考，投资人须对任何自主决定的投资行为负责。另，本文中的任何观点、分析及预测不构成对阅读者任何形式的投资建议，亦不对因使用本文内容所引发的直接或间接损失负任何责任。基金投资有风险，基金的过往业绩并不代表其未来表现，基金管理人管理的其他基金的业绩并不构成基金业绩表现的保证，基金投资需谨慎。
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