作者 赵伟 国金证券首席经济学家
赵伟
10月以来，金价大涨，一度创下了历史新高，与“理论中枢”偏离度也达历史极值。金价定价模型为何失效？金价后续将如何演绎？
黄金价格为何与“定价因子”偏离？
10月6日以来，黄金价格快速上升。经历了本轮的大幅上涨后，黄金价格与其定价模型的“理论中枢”偏离度也达到了历史极值。从央行购金行为看，央行购金的五因子模型分别为；模型中通胀因素、风险因素、机会成本、交易行为。根据我们测算，五因子对金价的解释力分别为19%、13%、22%、21%和25%。根据该模型测算，当下金价远远高出模型中1762美元/盎司的理论中枢值。过往经验中，全球ETF持仓量、10年期美债实际利率也均是跟踪金价较为有效的指标，当下金价也与二者出现了明显的偏离。
图1 金价与五因子模型定价中枢出现大幅偏离
图2 央行购金在五因子模型中有较强的解释力
对模型各因子拆解来看，近期避险情绪与实际利率的回落是金价最有力的推手。一方面，11月以来，供求关系改善、经济数据走弱、投机扰动缓和的影响下，美债利率大幅回落；另一方面，巴以冲突带来避险情绪升温也支撑了金价。但模型内因子仅能解释金价四季度涨幅的三成。
金价大幅波动背后，是“新变量”冲击还是“老因子”失灵？实际上，实际利率的框架并未完全失灵，金价仍与实际利率具有较高的负相关性。一方面，历史回溯来看，黄金价格月度环比涨跌幅与10年期美债实际利率月度环比变动幅度、两者的负相关关系长期较为稳定，仅在2022年8月以来出现了小幅变动，但仍显著负相关。另一方面，统计金价在每日交易中各时段的价格波动幅度，可以看出，金价变动多在北京时间20时-23时出现，这正是美国经济金融数据集中公布的时段。
但一方面，在传统框架中，为了跟踪的便利，通常以TIPS作为“实际利率”的表征；但黄金交易并不严格遵循TIPS的定价。我们通过计算标普500、1年期/10年期美债、COMEX(纽约商业交易所)黄金、联邦利率期货的隐含“降息预期”，可以看出，当下标普500、黄金分别隐含了未来一年内7.9次及7.5次的降息预期，或较美债、联邦利率期货更“鸽”，在一定程度上透支了“降息预期”。
而且，滞后发布的“央行购金”与“居民投资”可能是抬升金价中枢的力量之一，而这或出于对主权货币的“长担忧”。以比特币的大涨来表征对“主权货币”信心的走弱：2020年3月，全球央行大放水，引发货币超发的担忧，比特币价格应声上涨；2022年下半年，美债上限危机不断升温，引发了对美元体系的“不信任”，比特币行情再度启动。而黄金的两阶段中枢抬升均发生在这一背景下：2020年3月以前、2020年3月-2022年8月、2022年8月以来，实际利率下行100基点，金价分别上涨11.4%、14.2%、17.0%；实际利率上行100基点，金价分别下跌6.6%、5.8%、5.3%，非对称性明显走强。
图3 美债变动100基点，金价涨跌的非对称性走高
新高之后，金价将如何走？
短期来看，当下金价隐含的“降息预期”或已过度透支，存短期调整的可能。从近日看，国际金价已经出现震荡。前期，美债利率持续下行是金价的重要支撑，且金价隐含的降息预期或较之更高。然而，低位库存叠加仍然偏低的有效利率，美国地产的韧性或成经济的短期支撑；美国薪资的粘性或拖累通胀的回落速度，当下市场对于2024年一季度开始降息的预期或有“透支”。此外，财政支出压力下、美债仍有供给冲击的可能；叠加期限利差的约束，短期美债仍有震荡上行的风险，金价或相对承压。
另一方面，避险情绪、主权货币信任下降等引发的居民投资行为，易在事件性冲击后往复，或也使金价短期承压。历史回溯来看，以央行与私人投资加总表征的黄金需求，与金价走势较为一致；其中，央行购金是一个“慢变量”，而私人投资的波动则相对较大。近期，巴以冲突、穆迪下调美债展望等事件，或使得私人投资阶段性“超买”；而机构投资者方面，黄金非商业多头头寸也达到了91%的历史分位。居民端投资行为在短期或有往复，对金价形成压制。
图4 黄金非商业多头头寸达到历史91%分位
中长期来看，美债利率易降难升、经济衰退的担忧、央行购金的持续等，仍是对金价的支撑；金价短期向中枢的回归，或是为再度上行的“蓄力”。第一，历史回溯来看，美联储最后一次加息到首次降息期间，美债利率的下行或是大势所趋。第二，经济下行阶段，黄金价格也多有较好的市场表现。第三，当下，中国、日本、印度、俄罗斯等经济体量较大的国家，黄金占外储比例仍然偏低，在地缘风险等担忧下，或仍将持续购入黄金。(中新经纬APP)
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