党的二十大报告提出，从现在起，中国共产党的中心任务就是团结带领全国各族人民全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标，以中国式现代化全面推进中华民族伟大复兴。其中的关键词是现代化。

现代化的标准

国际上来看，人均收入是衡量一个国家是否发达的主要标准。按照国际货币基金组织的标准，发达国家的人均名义GDP以2021年美元计，应超过2万美元，大致相当于美国1960年的人均GDP。目前，我国离这个标准还有一定距离。需要强调的是，人均收入并非发达国家的唯一标准。比如，联合国以识字率、教育和健康等要素编制提出人力发展指数(HDI)，发达国家的人力发展指数一般要在0.8以上。另外，观测收入分配是否合理、有度，用基尼系数这一指标。国家现代化不仅意味着人均GDP和其他经济变量已达某种水平，而且该国在政治、法律、文化、教育、环境和国防等方面也应满足相应标准。

人均收入加速增长与现代化

在人类历史长河中，直到18世纪60年代英国发生工业革命之前，经济增长极其缓慢。根据麦迪逊及其同事的计算，从公元1年到公元1000年的1000年中，全球经济总共仅增长了15%左右。又过了700多年，全球经济才终于实现翻番。工业革命后，全球经济增长开始提速。1700—1950年的250年间，全球经济增长了13.4倍；1950—2015年的64年间，全球经济则增长了近11倍。决定经济增长长期前景的关键因素不是人口，是劳动生产率；而劳动生产率的提高取决于技术进步和资本积累。

英国发生工业革命之前，由于缺乏技术进步，经济增长仅与人口增长同步:人口增长了，经济随之增长，但人均收入不增长。人均收入的增长只在特殊情况下才会发生。例如，1348年欧洲发生黑死病。三年内英国人口由800万降到430万。几年后，英国的人均收入上升了1/3。道理很简单:人口下降，腾出优质耕地，活下来的人提高了生产率。但劳动生产率一旦提高，人口就增加了，人均收入的增长很快就被随之而来的人口增长所抵消，这就是“马尔萨斯陷阱”。1500—1650年，英国GDP总共增长了280%，但这种增长基本上是人口增长的结果，并不可持续。

工业革命后，英国的经济增速超过人口增速，人均生活水平不断提高。工业革命带来了经济增长，而经济增长使人类彻底摆脱了马尔萨斯陷阱。经济增长是跟技术进步密切相关的。纺织领域带动了其他领域，工业革命酝酿数百年终于大爆发。从1765年第一次工业革命的大机器生产、蒸汽机，到1870年出现第二次工业革命，再到1969年以后又出现了第三次工业革命，目前正处于第四次工业革命阶段。

经济增长的长期因素

决定经济增长的长期因素，主要有三大推动力:资本积累、劳动力素质提高和技术进步。其中，不管是从经济增长理论的角度讲，还是从历史经验的角度来看，资本积累都非常重要。全球经济增长经验，特别是东亚的成功经验和拉美的失败经验说明，发展中国家赶上发达国家，实现现代化目标的基本保障，一是长期持续的资本深化(人均资本装备率的提高)，二是持续改善的劳动力质量，三是不断提高的全要素生产率(TFP)。发展中国家如此，发达国家亦然。以美国为例，1996—1999年，资本深化对经济增长速度的贡献是1.1个百分点，全要素劳动生产率是1.16个百分点，劳动素质0.31个百分点。但更早一些，1974—1990年，资本深化、全要素劳动生产率、劳动素质的贡献分别是0.81、0.3、0.22个百分点;1991—1995年也是资本深化的贡献最大。不过就比较成功的发展中国家而言，应该是资本深化的贡献始终大于其他的贡献。中国在不同时期的情况则不太一样。

总体而言，尤其是对发展中国家来讲，资本深化很重要。长期来讲，如果没有资本的积累、没有资本的深化，生产效率就不能提高、人均GDP也不能提高，这意味着整个国家无法实现现代化。以东亚为例，韩国在增长高峰时期，投资率差不多是40%，马来西亚更高。这些国家在高速增长时期，投资率都非常高，后来投资率下降，经济增长势头也随之下降。在资本产出率不变的条件下，投资率的下降必然导致经济增速的下降。

东亚金融危机前，东亚地区的平均储蓄率是35%，比拉美国家要高得多，但因东亚地区的投资率更高，由于经常项目逆差过大而导致国际收支危机和货币危机。投资要以储蓄作为基础，如果一个国家只有很高的投资率，没有很高的储蓄率，就只好借外债。依赖外债的经济增长是不可持续的。

1993年，斯蒂格利茨带领的世界银行团队曾写过一个报告，讲到创造“东亚奇迹”的主要原因之一是高储蓄率支持下的高投资率。东南亚金融危机爆发之后，人们开始反思东亚发展的经验教训，一些学者对斯蒂格利茨报告提出批评。我认为，虽然有些观点需要修正，斯蒂格利茨的基本观点是正确的。不管是新加坡、韩国，还是中国香港、中国台湾，资本深化都对GDP增长起到关键性作用。1994年克鲁格曼批评东亚国家或地区的增长完全可以用要素投入的增加来解释，并没有技术进步的贡献，因而不存在所谓的“东亚奇迹”，东亚经济的增长不可持续。这种看法虽然事后证明不无道理，但我以为，无论如何，当年的东亚模式基本上还是成功的。

中国经济增长的驱动力

计划经济时代，消费被压缩到最低限度。1959年中国的投资率高达43%。但随着“三年困难时期”的到来，投资率急剧下降。1962年，中国居民收入已难以满足最基本需要，消费率创下历史最高纪录。在经济恢复之后的数十年中，消费率一直在波动中持续下降。但2010年后，消费率持续下降的趋势得到扭转，开始呈上升趋势。

中国的投资率变化趋势同消费率变化趋势基本相反。尽管波动很大，从20世纪70年代开始，中国的投资率一直处于上升状态。2011年中国投资率达到47%。此后，中国投资率开始下降。2021年为43%。¹如果把投资率定义为资本形成对GDP的比，长期以来，投资率也是持续上升的。同样也是在2011年开始下降。

注：需要说明的是，这里所说的投资率是指固定资产投资对GDP比，不是指资本形成对GDP比。两个投资概念 不完全相同，两个概念的数量差距在某些时期相当大。

在中国，积累和消费的关系，换言之，投资率是否过高(消费率是否过低)始终是争论不休的问题。2010年前后，这个问题再次成为热点。消费仅代表当期需求;投资则不仅代表当期需求，还代表未来供给。投资率过低，潜在经济增速就会下降。但如果投资率过高，就很容易在短期造成经济过热，在长期造成产能过剩。已故汪同三教授曾做了一个形象比喻:为了吸收过剩钢铁产能，我们就盖更多的钢铁厂。当时，经济学家的共识是:为了打破“投资过度-产能过剩-进一步增加投资”的恶性循环，必须降低投资增速，使之逐渐低于GDP增速，最终使投资率稳定在一个较为合理的水平上。

2011年以来，中国的投资率逐步下降。尽管2019年中国投资率已降到43%，同其他国家相比，中国的投资率可能还是偏高。但判断中国投资率是否畸高需要十分谨慎。中国固定资产投资包括制造业投资、房地产投资和基础设施投资。这三类投资对提高经济增长潜力的作用不同。例如，兴建楼堂馆所同生产居民耐用消费品并无实质区别，满足居民对住房的需求同满足居民对耐用消费品的需求并无实质区别。房地产投资对提高经济增长潜力的作用同制造业投资的作用完全不可同日而语。中国房地产投资在固定资产投资中的占比明显高于其他国家，因而在同其他国家的投资率进行比较时，必须充分考虑这个因素。

统计数字上看，中国投资率下降幅度似乎不大。但自2013年初制造业投资增速一直低于固定资产投资增速。2019年固定资产投资增速为5.4%，制造业投资增速则仅为3.1%。作为固定资产投资对GDP比的投资率，之所以还能保持在43%的水平上，原因有二。一是GDP增速持续下跌，2019年已跌到6%的历史低位;二是房地产投资保持了10%的增速。经济增长理论中，作为增长动力的投资应该是同制造业投资相对应的投资。如果把制造业投资对GDP比看作是投资率，就很难说中国投资率依然畸高。此外，房地产投资所创造的产品不是经济增长理论中所说的资本品(生产资料)，并不会导致未来产出的增加。

不仅如此，考虑到基础设施投资不同于制造业投资(如，修建钢铁厂)，不会在接续期内导致通常意义的产能过剩问题。全球金融危机期间，政府刺激计划的对象是基础设施投资而不是制造业投资。此外，基础设施的定义已经比过去变得更为宽泛。现在所说的基础设施投资，已不仅是“旧基建”而且是“新基建”，不仅是“硬基建”而且是“软基建”。基础设施已越来越与公共服务的提供(医疗、养老、防疫)相关，而这些服务同广义的消费越来越难以区分。

要正确认识消费和投资的关系，区分消费和投资对当期和长期经济增长的不同作用。一方面，人类从事经济活动，最终目标是消费，消费关系到人类的福祉。人类不能像在计划经济时期那样，把消费推迟到遥远的未来。现在多消费还是未来多消费?这里涉及公众的时间偏好问题，也涉及地缘政治问题。另一方面，消费只是在短期、在有效需求不足情况下拉动经济。消费对GDP增长的贡献主要是在当期使经济能够充分就业、充分利用生产能力。消费不能提高经济增长潜力(除非与增加人力资本有关)。真正能在长期拉动经济的是投资。无论是西方的经济增长理论，还是马克思的政治经济学，都持这一观点。

总之，与消费不同，投资有双重作用。投资不仅能在短期刺激需求，而且是未来经济增长的源泉。中国过去确实存在消费率过低、投资率过高的问题，把过高的投资率降下来是有必要的，但近几年投资增速下降过快。我们需要平衡好消费和投资两者的关系，防止畸轻畸重。

如何解释2010年以来的增速持续下跌

近十余年来，中国GDP增速持续下降，从2010年一季度的12.2%到2019年四季度的6%。论其原因，学术界有一种流行观点，即认为这种下降是不可避免的，或者说是经济增长质量提高的表现。认为增速为5%甚至更低的论据包括:人口老龄化、环境制约(绿色GDP)、体量大了(边际收益递减)和改革滞后等。首先，虽然所有这些论据都有道理，但原因都是这些长期因素、慢变量，它们早已存在，对经济增长的影响是以集腋成裘的方式实现的，不能解释经济增速年度和季度的变化。其次，这些解释在学理上跨越了许多中间环节。例如，如何用人口老龄化去解释2019年GDP是6%而不是6.7%(2018年数字)?最后，现实中还存在许多抵消因素，如:城市化、产业升级、科技革命。消极因素和积极因素相互抵消后的净结果是什么?没人有确切答案。

过去10年中，中国经济增长速度下降了这么多，各年度有具体有不同原因，但总的来说，我个人认为，一个重要原因是过早地退出了扩张性宏观经济政策。中国经济的逐季下行是从2010年第一季度开始的。“四万亿”刺激后，中国实现了“V型”反弹。但由于刺激政策产生了一些副作用，政府担心通货膨胀，担心杠杆率过高产生金融风险，2010年就开始退出刺激政策。

2008年金融危机之后，全球经济形势发生重要变化，其中对中国的主要冲击表现为出口急剧下跌。2007年贸易顺差在中国GDP中的占比为7.5%(世界银行)。2008年全年中国净出口增速由2007年的40%跌到3.4%。为了抵消全球金融危机对中国经济增速的冲击，中国实施了扩张性宏观经济政策刺激内需以弥补外需不足。事实上，全球金融危机之后，外需对GDP增速的贡献，从来就没有恢复到原有水平。当然，可以说本来就应减少对外需的依赖，但这是另一个问题。

从国内情况看，随着经济实现反弹，2010年，政府宏观经济政策目标变成“保持经济平稳较快发展、调整经济结构和管理好通胀预期”。财政赤字率降低到2.4%，央行6次上调准备金率，“逐步引导货币条件从反危机状态向常态水平回归”。同年，政府还对房地产进行了力度空前的调控。2011年财政政策是“保持财政收入稳定增长”，“压缩一般性支出，厉行节约”;货币政策由“适度宽松”改为“稳健”。2011年年底基础设施投资增速跌到0.76%标志着2009年推出的财政刺激政策已全面退出。2012年赤字率不到1.5%，货币政策和房地产调控有所放松。但房地产开发投资增速的下降对整个经济的直接和间接影响超过预期；欧洲主权债务危机对中国出口产生超预期影响。与此同时，政府并未推出更强有力的新措施以扭转经济增速的下降。2012年GDP增速并未出现大家希望的反弹。事实上，2010年底“四万亿”计划结束，政府急于实现宏观经济政策的“正常化”。在外需不足的同时，间歇抑制房地产开发热，又没有推出强有力的抵消政策，经济增长速度下跌应是自然的。回顾2009—2019年中国的宏观经济政策，不难发现中国经济增速的持续下跌同宏观经济政策是密切相关的。值得提出的是，在肯定政府控制房价、抑制投机的初衷的同时，也应该指出，中国的房地产政策缺乏稳定性，不断地反复与急转弯，极大干扰了宏观经济政策的实施，加大了经济波动。

不少学者认为，中国经济增速的持续下跌是改革不到位的结果，必须先深化改革，否则扩张性宏观经济政策无效。长期看，这种观点不无道理。但改革、结构调整同经济增长是相辅相成的，不应被对立起来，不应认为必须降低经济增速才能推进体制改革和结构调整。经济增速持续下跌产生的“磁滞效应”削弱了中国经济增长的长期潜力，不利于体制改革、结构调整。经济增速的恶化将使其他所有问题恶化。不仅如此，改革也不是“毕其功于一役”的事情，是要“永远在路上”的。我们不能等“改好了”再进行宏观调控。当然，宏观调控也不能代替改革。简言之，中国GDP增速持续10年逐季下降，有其长期结构性原因，但至少到目前为止，执行扩张性宏观经济政策不坚决是主要的直接原因。

经济增速目标的确定

学界喜欢谈“潜在经济增长速度”，先确定潜在经济增长速度，然后再据此来确定现实的经济增速目标。这种思维方式是有问题的。根据“潜在经济增速”确定经济增速目标?谁能确定“潜在经济增速”有多高呢?看世界银行20世纪80年代中期对中国经济增长前景的预测，会发现那些预测是多么“离谱”。我认为，“潜在经济增速”本身是一个难以量度的概念，根本无法给出未来中国经济潜在增速的准确预测。如果坚持认为未来的中国经济潜在增速为5%（或更低），并以此判断为依据来制定宏观经济政策，中国经济未来的经济增速就确实可能是5%（或更低)，这就是预期的自我实现。

经济增长目标如何设定呢?我以为，很难事先确知潜在经济增速到底是多少。“潜在经济增速”只能经过“试错”，事后加以确认。况且潜在经济增速本身也是会变化的。如何试错？宏观经济学的基本原理告诉我们，如果经济增速超过“潜在增速”，通货膨胀一定会上升，金融风险大概会上升。假设上一年的经济增速是6%，可以看上一年的通货膨胀率是否过高、上一年的金融风险是否有明显增加，上一年的国际收支状况是否恶化。如果上一年通胀率很低，金融风险上升不明显，再把外部环境和重要外生因素考虑进去之后，我们就可以把下一年的经济增速目标定得比上一年高一些。反之，就要把增速目标定得低一些。

全球金融危机之后，中国的CPI通胀率平均在2%左右；PPI自2012年以来有71个月是负增长的。也就是说，全球金融危机爆发之后，中国的通货膨胀率实际上是相当低的。总体而言，中国在过去十几年中，主要风险是通缩，不是通胀。换言之，中国是有政策空间使经济增速高于我们的实际增速的。

从金融风险角度来看，可能争议就比较多。中国的企业杠杆率在全球是最高的，但总体杠杆率和其他国家相比并不是特别高，而中国政府部门的杠杆率跟发达国家相比则偏低，是世界上最低的大国之一。中国宏观杠杆率是否到了会引发系统性金融风险的危险程度？中国国情与许多国家不一样，杠杆率不能同一般国家简单对标。中国居民储蓄倾向高，高债务有高储蓄的支撑。总储蓄大于总投资，年年贸易顺差，中国是个净债权国，拥有2万亿美元海外净资产。总体上，中国的杠杆率是负的。

中国的企业杠杆率很高，但有其特殊之处，需要具体问题具体分析。一是中国企业存在增长冲动（对这种冲动要“一分为二”），投资率相对较高；二是中国股市融资规模相对较小；三是中国企业自有资金相对较少。在微观层面，某些企业会出问题，中国的金融风险主要来自激励机制、金融监管和许多体制性原因。这些问题不是靠降低宏观杠杆率所能解决的，而要靠改革和经济增长来解决。

中国在稳定杠杆率方面已有丰富经验。世纪之交，面对居高不下不良债权，中国政府在采取了一系列改革措施的同时，执行扩张性的财政货币政策，通过保持较高的经济增长速度，最终克服了“或然”高杠杆率的威胁。稳定企业杠杆率的路径包括提高资本的使用效率、提高企业的利润率、发展资本市场、降低利息率和保持正的通货膨胀率。可见，较高的经济增速与稳定和降低企业杠杆率并无矛盾。相反，为降低杠杆率而牺牲经济增长，结果是杠杆率不降反升。

总之，中国确实存在金融脆弱性问题，如房产价格下跌、地方政府债务问题、债券违约和资本外逃等问题值得高度关注。但治理这类问题与执行更为扩张性的财政政策并无矛盾。中央政府执行扩张性财政政策、中央银行降息、保持流动性的充裕有助于减轻上述风险，并能为进一步改革创造必要经济条件。

中美宏观经济政策扩张度比较

通过同美国等发达国家的对比，也可以说明中国宏观经济政策的扩张程度可能确实不够。以美国为例，从2009年到2019年的11年间美国的财政赤字对GDP平均为5%。与此同时中国财政赤字对GDP比平均仅为2.7%。

全球金融危机之后，为了刺激经济增长和稳定金融，美联储的资产由不到8000亿美元暴涨到8万亿美元。基础货币规模由2008年10月的1.1万亿美元增加到2019年底的3.4万亿美元。中国的基础货币从2009年底的14.38万亿元增加到2019年的30.89万亿元，增速也不算慢。但中国的法定准备金率，远高于美国的法定准备金率。作为最重要的货币政策工具之一，中国的金融机构加权平均存款准备金率目前约为7.8%。但美国的准备金率自2020年3月就已降到0%。中国准备金相当一大部分被冻结，银行无法根据存放在央行的准备金数量发放贷款。美国的问题则是在相当长的一段时间内，巨额准备金成为超额准备金，但银行并不愿意根据所持准备金数量发放贷款。

中美市场基准利息率的比较也非常明显。过去十多年，美国联邦基金利率大部分时间里一直几乎为0，而中国的市场基准利息率DR007基本保持在2%以上。

由于执行了不同的宏观经济政策，2010—2019年的十年中，美国GDP平均增速为2%，虽然低于全球危机之前，但在危机后十年中并没有明显的下降趋势。中国则是持续下降。美国扩张性宏观经济政策虽然有其自身问题，但至少使美国维持了128个月的经济增长(至2020年2月为止)，创下自1854年以来的历史最长纪录。

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