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引言

今年11月初，正当地产领域市场信心低谷之时，支持地产融资的三支箭横空出世，改变了地产市场的格局。11月10日至今，A股地产板块涨幅11.23%，内房港股涨幅达到34.04%，中资地产美元债指数涨幅达到47.67%。整个市场被政府支持地产的积极意愿所打动，也开始积极期待地产信用资质的好转。一时间，市场对于增量政策的预期走强，但是基本面数据仍然较弱。

上周可谓是地产领域强政策预期和弱基本面数据的大碰撞，中央经济工作会议和刘鹤副总理讲话，在开拓地产新模式、改善资产负债状况上，给予市场信心，但是上周公布的社融数据中，居民中长期贷款增长乏力，体现出按揭需求不足。而国家统计局的月度地产数据，投资开发增速-9.8%创年内新低，销售增速-26.6%表现弱于9月和10月，开发到位资金也是连续六个月下跌。

在这样的情况下，市场对于三支箭的政策落实情况十分关注，也十分期待有新的增量政策。

我们邀请了嵩山论市的专家，为您梳理一个月以来，三支箭政策的落实情况，以及为您展望三支箭配套政策的增量变化，并拆解制约政策落地的因素，最终为您解析行业里的积极变化。

-　第一支箭进展如何？

主持人： 

　　三支箭的政策推出已经1个月。这一个月以来，资本市场给予了地产行业极大的关注，地产股、债价格都出现了较大的上涨幅度。然而，随着第三支箭股权融资落地，后续12月的地产融资政策并没有像11月那样快节奏放开，同时行业的基本面数据仍然堪忧。在这样的背景下，很多投资者都开始关心三支箭政策落地的情况。您能为我们分享下吗？

那我们来梳理一下。首先第一支箭层面，针对地产公司的信贷支持，目前进展最大的领域在于授信额度的增加和战略合作意向的达成。截至2022年12月18日，可查询到39家银行向115家房企提供授信，额度超过4.2万亿元。之前彭博社爆出新闻，提到六大行被窗口指导要求四季度向地产领域投放规模净额增加6000亿，差不多相当于一个季度投放完上半年的量。

另外，对于地产公司和银行合作的授信额度，是可以运用于开发贷、并购贷、按揭、地产债等各个领域的，也包含了保函置换预售监管资金的额度。根据存量的各类投放额度看，按揭存量38万亿，开发贷存量12万亿，而且自从去年四季度开始按揭到位速度加快，那按理说银行与地产公司合作的授信额度，最主要的投放渠道也是按揭。新房的按揭虽然借款人是个人，但是属于银行和地产公司的项目层面合作。

但是我们从10月和11月的信贷数据来看，居民的中长期贷款连续少增，也反映出了地产市场本身的低迷，以及按揭的主动需求不足。从这一点上，目前第一支箭的推进，仍然还是在额度层面，授信到投放的转化，预计在春节后经历疫情常态化修复，预计二季度开始可以看到按揭的回暖。而开发贷层面，年末的第四轮和第五轮集中供地，已经逐渐出现很多地方的优势民营企业，小而美的主体开始参与更多拿地。另外，126号文之后，国企也积极在拿地前后寻找战略合作方、小股操盘方和代建方，导致部分头部民企手中项目增多，后续开发贷需求也会在二季度前后有所恢复。

另外，第一支箭有一个重要的信号，就是部分境外展期甚至境内有展期的主体，拿到了授信。当然很多投资人认为，这些公司实际上在项目端取得贷款很难，但是这些处于信用边缘或者有潜在资产重组可能的公司，一样可以得到第一支箭的支持，也反映了政策的决心和力度。

对于第一支箭，过分要求在第一个月就看到投放数据的落地，是没有必要的。

-　第二支箭进展如何？

主持人：

　　那专家我们来看第二支箭。我们感觉第二支箭鼓励发债，比第一支箭鼓励信贷的效果要好，落地也更多。您那里有没有关于第二支箭的最新判断？

在我看来，第二支箭的进度确实比第一支箭更快，也更容易见效。我们看一个多月以来，已经有六家房企受益于第二支箭，发出接近100亿元的债券。但是回顾这六家房企，均是通过中债信用增信或者当地担保公司协助才发行，远远达不到靠信用不依赖外部增信发债的水平。而第二支箭核心的逻辑，是通过央行再贷款，支持证金发CDS，支持中债增信担保发债，支持商业银行买债券，而目前看恰逢债市碰到近年来最大的冲击，很多理财和资管产品面临大量赎回，信用债的取消发行也成为大趋势，在这个阶段，地产债的第二支箭已经是逆势取得很好效果了。

另外，我们之前一直提到的两个大趋势，第一就是担保机构降低对于抵押物的要求，比如放宽抵押率限制，我们已经可以从龙湖的发行上看到抵押率的提高，后续如果抵押物要求放松，将会有更多的房企受益，可以让第二支箭的利好，不局限于头部民企。另外一个趋势，就是发债的募集资金用途，对于补流的限制减少，更多鼓励发债资金在借新还旧之外，给房企更大的自由度，这一点我们也在最近的发行中见到，金辉集团的中票，募集资金可以用于境外债券的偿还。

关于第二支箭，我们也是不能急，毕竟整个债市的调整尚未结束，赎回潮的冲击持续影响还在，信用债的整体融资环境不佳，不能让原本就有压力的房地产行业急于求成。

-　第三支箭进展如何？

主持人：

　　那第三支箭的股权融资放开，专家您直接说这是政策的一大步。后续很多房企推出了股权融资的预案，但是真正股权融资的落地都在港股，目前为止A股尚未有最终落地的案例。您是怎么看这个问题？

在我看来，地产行业的投资者，无论是股票还是债券，都在11月到12月初经历了久违的价格上涨，也对政策充满了信心，甚至觉得只要政策一出，一天之内涨几十个点都是有可能的。在这样的心态下，就会对行业后续政策过度预期，或者是期待政策的过快落地。

目前来看，股权融资的政策已经出了接近一个月，A股有几十家房企推出了意向乃至于预案，然后7家港股房企配股了接近150亿元。从某种角度上看，在2022年的年底，地产行业的股权融资已经打开，也为公司后续进行资产重组、借壳上市、收购，特别是像我们之前讨论的收购合作方股权来拆雷，为这些潜在的动作提供了可能性。毕竟股权融资本身，并不是解决债务到期压力的万能灵药，股权募投资金并不是未来偿债的主要来源。

另外，由于最近的疫情反复，很多公司的实际业务开展受到阻碍，而且当前市场情绪也存在波动，这个时间点实现大规模行业层面的股权融资也不现实。在我看来，明年二季度左右，不光是股权融资，信贷、发债都会有明显的好转。

②丨相关配套政策：还有什么增量空间

-　调控端和融资端还有哪些政策空间？

主持人：

　　在三支箭之外，投资人也一直在其他的配套政策，比如后续一线与强二线城市进一步放松调控，比如利率进一步降低等，您对这些配套的增量政策怎么看呢？

首先，很多投资人期待的利率降低，并没有在12月落地。确实，在MLF利率没有调整的前提下，贸然降低五年期LPR利率10个BP，确实对于银行来讲有所损失，而且政策必要性有限。我们也发现，21年以来的周期，特别是2022年一季度之后，购房的按揭利率是一降再降，今年首套房按揭利率从5.3左右降至4出头，有100多个bp的调降，但是并没有实际销售提振，说明当购房能力、收入预期受到影响，当房价增速预期不高，甚至全国房价降低的背景下，单纯利率的调整，更多是信号意义，而非释放购房者资金。

其次，无数朋友跟我提到，融资端的政策已经宽松，那么调控端的政策还要进一步放松。其实，从今年3月以来，各大二线城市，甚至杭州、南京、成都这样的二线强城市，都已经明显放开了很多限购限售要求，对于认房不认贷也开始逐渐推广。而我们看到，本周南京也将之前实际执行的调控放松，落实到了政策文件，相比于去年政策一日游两日游，已经有了长足进步。接下来可以关注二线城市进一步推广杭州、南京模式，以及一线城市的部分区域，比如上海五大新城有新的放松政策。当然，一线城市主城区的政策放松没那么容易。

另外，不要忽视融资端尚在推进的，三支箭之外的政策。比如月初证监会大领导提到的推进REITs试点，研究推进商业不动产领域REITs。这个方面，我们其实可以从最近上市的华润有巢保租REITs的细节中找到线索，那就是有巢的用地在R4用地，已经是专门的市场化租赁用地，后续在支持用地上的保租、长租公寓推进REITs，十分值得期待。在自持用地基础上，后续纯商业类的写字楼、商场REITs就值得期待。

另外，对于境外债务，在2023年一季度有部分公司面临集中到期，这个时候推进内保外贷，是有很大价值的。当然，内保外贷的前提，也是提供充足的抵押物，这也决定了有部分压力很大且缺乏足额投资性房地产的公司无法很快受益。

-　什么因素在制约三支箭政策落地？

主持人：　　

　　在您看来，还有哪些因素，阻碍着三支箭政策的落地？

在我看来，首先我们应该明确，不能心急，本身融资政策的落地，一定是天时地利人和共同决定。天时层面，债券市场稳定，宽信用政策，市场信心修复缺一不可。地利方面，金融机构的投放意愿和房企有重组的项目可以融资，共同构成了融资的供给与需求。而政策本身的利好更多是人和，消除人为的限制。普通来看一个地产融资项目，从申报到落地，两个月都算是很快的了，所以我们要考虑整个政策的时滞，要在春节后才能看到政策的进一步落地。

另外，疫情的影响，让很多城市的实际拿地、销售都陷入停滞，很多银行员工在家办公，也无法实际推进开发贷，居民购房决策也延迟。在疫情的大背景下，我们很难保证政策像11月那样每周甚至每日都有推进。后续在2023年第二季度，我们会看到三支箭效果持续落地。

另外，地产行业整体基本面依然疲软，全行业的需求收缩、供给冲击和预期转弱依然没有很多缓解，而很多银行从业人员仍然担心地产项目的实际风险。

-　行业趋势上有哪些积极变化？

主持人：　　

　　说到这里，虽然市场都知道地产行业基本面目前还没有触底，但是专家您有没有发现一些积极的变化呢？哪些变化能体现市场修复的趋势？

我提三个点，第一是信用风险出清符合进度，不知道大家发现了没有，自从12月初以来，地产公司债券新增展期、违约主体的趋势有止住，这也是第二支箭为主的政策的主要目的，防止信用风险在民企龙头之间扩散，促使境内信用风险出清，这也是地产债投资建立新常态的重要基础。

第二点，房价的下跌趋势在11月出现边际好转。根据国家统计局的70城房价数据，2022年11月份，各线城市商品住宅销售价格环比下降，一线城市同比涨幅回落、二三线城市同比降势趋缓。70个大中城市中，新建商品住宅销售价格环比下降城市有51个，比上月减少7个；二手住宅销售价格环比下降城市有62个，个数与上月相同。

第三点，三支箭政策的结构，已经是逐渐形成股、债、信贷合力，这也是比去年四季度的融资刺激，比如并购贷款并购票据支持，今年二季度的CDS发债、SLBC发债都更进一步，也是我在第三支箭股权融资放开之后，更加积极观察行业的原因。

　　非常感谢专家！未来每个月嵩山论市都会推出三支箭落地跟踪，相信春节后的专题报告中，会有对地产增量政策以及基本面改善的更多信息。落地的政策才是好政策。

　　本周嵩山论市深度访谈，即将结束。圣诞快乐！感谢您的收听，期待下周与您再会。