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●核心观点

热门主题交易集中度过高，扩散仍有望蔓延，波动势必加剧；出现明显调整后“赔率换胜率”策略依然有效。海外市场定价联储转向，国内经济延续企稳，反击行情继续。季报披露期来临，业绩关注度提升，中期科技成长仍是主线，建议布局低位成长股。

●反击行情有望继续演绎

近期SVB等银行业风险事件的发生可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替货币政策的收紧，鲍威尔讲话删去“持续加息”表述，修改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，或为后续货币政策转向预留空间。国内宏观经济企稳向好，房地产延续修复态势，房价环比改善信号从一线向二三线城市延伸。消费和服务业方面，高频数据显示居民生活半径约束快速打开。

●产业趋势下如何看本轮科技股行情？

参考2013年科技股行情，短期板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动；但从长期来看，后续产业趋势较为明朗，主题转主线概率高，相关板块仍然会有可观的超额收益，本轮后续预计将继续扩散，路径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及电子科创板去走，板块内部实现高切低。第一阶段市场拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

●季报披露期来临，市场对业绩关注提升

一季报或再度验证盈利弱复苏现实，市场短期业绩因素影响权重上升。虽然短期部分主题交易过热且暂无业绩验证，但科技成长方向仍是中期主线，建议关注布局低位成长股。以PMI及工业企业利润同比增速看，23Q1企业盈利整体弱复苏，预计一季报全A盈利增速将实现0~5%的小幅正增长，结合高频指标跟踪体系及行业研究员反馈情况，按盈利同比增速排序，预计大类资产上高端制造/消费>金融地产/周期/传统制造>TMT。而另一方面，TMT板块成交额占比已升至5年高位，高交易拥挤度下行业表现需配合事件催化或业绩验证，考虑到一季报期数字经济业绩或难兑现，部分交易过热方向不宜过分追高，成长板块预计将迎来内部高低切换，关注TMT中估值尚且低位的细分领域，以及估值分位相对较低而23Q1业绩稳健的医药、军工、光储。

行业关注：电子、信创、游戏、军工、医药、新能源。

●风险提示：疫情反复、地缘政治风险、美国通胀超预期、地方债务风险、海外市场风险等。

热点主题出现分化

连续超预期催化推动数字经济行情再加速，而另一主线“中特估”行情休整，两大热点出题出现分化。接连不断的新刺激之下，泛AI概念行情演绎再加速，算力层与传媒应用端成为当之无愧的主角。始于Copilot系统的推出，投资者似乎看到了越来越多的应用加速落地的可能性（不断挖掘“AI+xx应用”分支）；而英伟达算力代工厂蓝图的公布，再次凸显了算力基础设施的“确定性溢价”。（行情交易逻辑从原先的数据中心产业链逐步开始扩散到半导体产业链等）。本周五，ChatGPT插件功能推出消息的公布继续推升板块成交热度。而在泛AI概念如火如荼地躁动下，先前另一主线“中特估”行情熄火，两大主题表现出现分化。

二、反击行情有望继续演绎

银行危机影响下，鲍威尔讲话删去“持续加息”表述，修改为“一些额外的政策收紧可能是合适的”，或为后续货币政策转向预留空间。美联储3月会议再次加息25个基点，鲍威尔表示银行系统变化可能导致家庭和企业信贷条件收紧，进而影响经济表现。因此，其不再声称预计持续的加息将是适当的以抑制通胀；措辞转为“一些额外的政策收紧可能是合适的。我们将密切监测最新数据，仔细评估信贷条件收紧对经济活动、劳动力市场和通胀的实际和预期影响，我们的政策决定将反映这一评估。近期SVB等银行业风险事件的发生可能会导致信贷环境的紧缩，更紧的信贷可以代替货币政策的收紧。”此次会议声明的修改或为后续货币政策转向预留空间。

海外紧缩预期大幅缓和，市场完全排除美联储5月加息概率，同时预期年中开始降息。SVB等风险事件后海外紧缩预期大幅缓和，截至2023年3月25日，据CME数据显示，市场预期美联储5月停止加息的概率为88.2%，同时年中开始降息。但同样也需要看到的是，本次议息会议公布的点阵图维持利率峰值预期不变，最新利率峰值预测中值与2022年12月预测的5.1%持平。同时，考虑到鲍威尔发布会表示眼下判断货币政策应该如何应对还为时过早，反映了其对银行事件风险控制仍有信心，现阶段抗通胀仍是当务之急，并表示“如有必要继续加息，且降息不是今年的基准情形”。因此，美联储给出的中期利率路径的指引及其有关表态其实与眼下市场交易定价下的利率预期存在一定的偏离。

国内宏观经济企稳向好

房地产延续修复态势，房价环比改善信号从一线向二三线城市延伸。销售价格方面，国家统计局发布的 70 个大中城市房价指数显示，2023年2月份，一线、二线和三线新建商品住宅价格指数分别环比上涨 0.2%、 0.4%、0.3%，一二三线城市房价环比变化均转跌为涨。2023年2月份，一线、二线和三线二手住宅价格指数分别环比上涨 0.7%、 0.1%、0.0%，一线城市环比涨幅扩大，二线环比转涨，三线城市持平。同比来看，相较于去年春节所在的2月，二、三线城市的两类房屋价格同比依然为负增长，一线城市两类房屋价格则同比分别增长1.7%和1.0%。二月整体房价改善趋势明显，显示房地产总体需求有所复苏。

消费和服务业方面，高频数据显示居民生活半径约束快速打开，3月地铁客运量已回升至2019年同期附近。3月前23日全国一线城市地铁客运量日均为925万人，截至3月23日，北京、上海、广州、深圳月均值地铁客运量分别录得957万人、1048万人、911万人、781万人。环比来看，2月份北京、上海、广州、深圳月均值地铁客运量分别录得934万人、982万人、846万人、731万人，环比延续回暖。较2019年同期来看，2019年3月份北京、上海、广州、深圳月均值地铁客运量分别录得1114万人、1100万人、918万人、561万人，3月地铁客运量回升至2019年同期附近。地铁客运量的修复显示居民生活半径的打开，将进一步助推消费、服务业的回暖。

三、产业趋势下如何看本轮科技股行情？

本轮科技股行情与13年比较：拥挤度快速上行，机构系统性加仓

近期投资者多拿AI产业趋势与2012-2013的TMT产业趋势对比，两者确实有一些异同值得参考。通过复盘可以发现，随着市场对于科技股板块认识的进化，情绪会逐级抬升，科技股行情通常会经历不止一轮的上攻。回看2013年，一季度后，TMT板块成交拥挤度开始快速上行，指数也迎来第一轮上涨， TMT板块成交额占比快速突破了近一年成交额占比的90%分位，随后遇到年中6月份钱荒市场情绪恶化，跟随大盘有所回调，钱荒缓解后再度上攻，并于七月下旬录得43%的阶段高点，达到极致，随后行情盘整再度回调，然后成交额再度探顶但量能明显减弱，板块开始大幅调整。

根据市场情绪即交易拥挤度的变化，结合板块指数走势和资金面演绎，我们将2013年的科技股行情大致分位四个阶段：

主题投资催化下的第一阶段上行（2013年4-5月）：这一阶段随着市场的初步试探，在传媒板块的带动下，TMT板块的成交拥挤度出现了第一次的快速上行，这一阶段大盘还在回调，上证指数下跌2.62%，创业板已经有所表现，上涨2.64%，行业上传媒板块一枝独秀，录得9.41%的涨幅。从资金面来看，这一阶段机构开始逐步加仓，融资余额相对提升，当前数字经济线索下的科技股行情也正处在这一阶段。

钱荒下板块第一次回调期（2013年6月）：这一阶段银行间拆借利率陡然上行，市场对于流动性不足的担忧愈演愈烈，TMT板块交易拥挤度走平，跟随大盘回调，但相对抗跌。“钱荒”影响下，上证指数暴跌13.96%，创业板下跌5.79%，但传媒通信板块抗跌，分别下跌1.91%、9.39%，主要原因在于这个阶段机构仓位实际上并没有明显下行，只是略微回调，融资余额也是暂缓升势，横向盘整。

再度上行，二次冲顶（2013年7-10月）：随着市场情绪逐步回暖，TMT板块指数再度上行，市场对其共识度更高，交易拥挤度踩着90%分位再度攀升，达到了40%的阶段高点。这一阶段上证指数上涨9.87%，传媒板块的情绪开始向计算机、通信扩散，分别上涨70.49%、37.57%、23.71%。基金仓位再度上行，达到阶段极致，融资余额也开始加速攀升。

二次回调后开始宽幅震荡（2013年10-12月）：这一阶段，交易过热，估值快速抬升后交易拥挤度快速下行，科技板块实际上已经积累了较高的涨幅，也逐渐难有超预期的政策和业绩支撑进一步上行，这一阶段TMT板块再次回调，与第一次回调不同，之前领涨的传媒等板块开始领跌市场，机构仓位出现明显下行，融资盘的势头也明显减弱，但并未出现明显下跌。

2013年的科技股受到了机构两轮系统性加仓。可以看到公募基金2013年开始“抱团”新兴产业，对电子通信传媒计算机板块的持股市值占比自2013年以来经历了快速攀升，这也是推动行情上升的重要原因，其中，通信加仓强度相对较弱的原因在于其前期经历了3G变革下的一轮景气周期，虽有业绩支撑但催化并不明显。2013年四季度积累了较高的涨幅后，资金出现兑现需求，出现分歧，机构仓位大幅回落，科技行情也迎来快速下杀。

2013年TMT板块融资余额持续上行，中枢抬升。融资余额对应了市场投资者的做多意愿，基本上与指数同步，可以发现，2013年融资余额与整体走势同步，经历了两轮上行，第一轮是市场对于科技板块的初步尝试，融资余额上行斜率不高，随着6月份市场回调，融资余额升势暂缓，但并未出现明显下行，因此这一阶段TMT板块跌幅并不大，市场共识形成后，第二轮上行期间融资盘做多意愿明显提高，上行中枢大幅抬升，可以发现随着第二轮的回调，融资余额未见明显调整，对后续行情仍有期待。

一轮科技股行情从主题投资演绎到主线的过程中，会经历机构的多轮加仓，市场对于科技板块的认知会从初步尝试到形成共识再到认知成熟不断深化。短期来看，板块热度攀升，交易集中度过高、交易结构不健康的确会加剧后续波动风险；但从长期来看，在产业趋势推动和市场共识不断加深的前提下，相关板块仍然会有可观的超额收益，第一阶段市场定价拔估值的过程或者情绪过热后的第一次调整将会是宝贵的布局机会，用赔率换胜率依然有效。

参考13年科技股的演绎和本轮数字经济线索下TMT板块的轮动特征，预计本轮后续行情将继续扩散，路径从机构已加仓多次的计算机向正在加仓的传媒通信以及电子科创板去走，板块内部实现高切低。把握板块高低切换下的机会，关键是要从目前相对低位的TMT板块中精选再布局，目前计算机等相对高位的板块可能会出现分化，对于优质标的持有性价比仍在，注意逢调整加仓，而一些纯题材类标的则可以考虑减仓。

四、季报披露期来临，市场对业绩关注提升

以PMI及工业企业利润同比增速看，23Q1企业盈利整体弱复苏，预计一季报全A盈利增速将实现0~5%的小幅正增长。23年盈利修复态势明确，但整体一季度仍处于开工淡季，修复初期弹性有限。1月受疫情及春节假期影响，2月中旬起开工率逐步提速，据百年建筑网，至2月末全国工程开复工率达近90%，相较22年农历同期提升约6pct，同时消费、地产成交完成了疫后需求的集中式修复。步入3月，从水泥出货、地铁出行、地产销售及开工率等高频指标跟踪情况看，经济活动回归平稳复苏态势。本轮盈利底大概率已于22Q4出现，23年全A盈利预计逐季度回升，全年有望实现10~15%的增速表现。

结合高频指标跟踪体系及行业研究员反馈情况，我们预计按盈利同比增速排序，大类资产上高端制造/消费>金融地产/周期/传统制造>TMT。具体来看：

高端制造：预计光储增速高企，动力电池链同比趋势性下滑。1-2月国内光伏装机同比增长87.6%，受Q1旺盛订单支撑，光伏组件盈利继续向好，产业链上新技术产业链受益降本需求快速提升（包括光伏加工设备）；储能方向上，户储逆变器订单饱满，海外需求延续高景气。而新能源车方面因渗透率提升过二阶导高点，动力电池产业链同比增速预计趋势性下滑，据中汽协，1-2月新能源车销量同比+21%，其中电池材料或受价格下行及排产不及预期双重承压。

消费：场景修复后出行链低基数下同比高增，餐饮弱复苏，疫情受益的中药/药店表现预计依旧亮眼。春节假期消费需求补偿式回补，餐饮/出行景气度迅速回升至2019年同期80%及以上水平，步入3月需求斜率放缓，回归正常弱复苏节奏。在同期低基数影响下出行链中航空/酒店/旅游景区/影院等高频数据同比高增，其中以19年同期为基准判断复苏程度看，酒店/旅游景区相对更优；餐饮链1月受疫情及假期拖累，环比改善但弹性有限，整体弱复苏；白酒方面，高端送礼需求率先复苏，返乡宴请需求旺盛，预计业绩依旧稳健；啤酒则处消费淡季。

金融地产：强劲信贷保障城商行盈利，开工回暖及资金支撑下基建央企依旧稳健，地产行业盈利磨底。系列稳增长政策支持下，1-2月银行信贷投放强劲，累计同比多增1.5万亿，结构上以制造业及基建为投向主体的企业中长贷为最亮眼支撑；专项债前置叠加开复工提速，广义基建投资完成额1-2月累计同比达12.2%，维持高增，非建筑业PMI新订单（3MA）已升至2010年以来高位水平。地产方面，二手房成交已率先回暖，1-2月商品房销售面积同比虽仍下行-3.6%，但幅度较去年底已有明显收窄，预计一季度行业盈利磨底。

周期/传统制造：整体需求弱复苏，资源品同比高基数，火电预计开启盈利反转周期。一季度整体仍处于开工淡季，预计传统机械设备弱复苏，工程机械需求环比改善，出口订单维持韧性，但高基数及社会存量下1-2月挖机销量增速仍达-20%，业绩预计依旧承压。汽车链表现低迷，降价潮席卷，销量不及预期，1-2月乘用车销量同比下滑达19.8%；地产链环比改善但业绩弹性预计有限。电力链方面，保供力度加强及进口煤供给放开背景下，动力煤市场价持续震荡偏弱，火电企业一季度盈利修复可期。

TMT：电子/半导体依旧处于向下周期，数字经济业绩或需Q2后逐步验证。全球半导体仍处于下行周期，消费电子需求低位震荡，2月消费电子销量再度滑落，销量同比负增，芯片厂商库存高位筑顶。前瞻指标台股营收方面，2月IC设计/封测/制造/材料当月同比分别达-28.0/-15.0/+0.4/+5.9%，延续下行，晶圆厂稼动率下行，硅晶圆现降价潮。23Q1关注半导体产业链库存周期去化进程。

一季报或再度验证盈利弱复苏现实，市场短期业绩因素影响权重上升。虽然短期部分主题交易过热且暂无业绩验证，但科技成长方向仍是中期主线，建议关注布局低位成长股。截止3月24日计算机、传媒、通信成交额(5MA)占比分别为14.2%、6.8%、5.4%，合计达26.4%，成交额占比分别升至18年以来的99.7%、99.0%、90.0%分位。高交易拥挤度下行业表现需配合事件催化或业绩验证，考虑到一季报期数字经济业绩或难兑现，部分交易过热方向不宜过分追高，成长板块预计将迎来内部高低切换，关注TMT中估值尚且低位的细分领域，以及估值分位相对较低而23Q1业绩稳健的医药、军工、光储。