2022年11月伊始，白酒便再次展现出了其作为核心资产的魅力，中证白酒指数在11月1日涨幅就达到7.05%，截至2023年1月31日，相关指数涨幅达到40.71%。

白酒的巨大涨幅不禁让人梦回2020，彼时的市场上投资者们对白酒的信仰几乎可以等同于价值投资者对巴芒的信仰，中证白酒指数当年更是达到了惊人的119.76%。正当众多投资者以为涨势可以持续时，信仰却在2021年春节后逐渐崩塌，众多白酒公司的股价开启了下跌之路。

当市场还在为白酒永远好的信仰买单时，田瑀却在2020年四季度将曾经重仓的白酒坚定地移出了组合，尽管在多次采访和直播中，他曾对高端白酒的生意模式赞不绝口。

从结果看，这次的卖出错过了最后一波颇为丰厚的收益，却也因此避开了2021年之后白酒股的大幅下跌。

对于提前止盈这件事，田瑀在复盘时没有表现出一丝遗憾，“从事后看，就是卖早了；但最后那钱我真赚不上。当时股价所隐含的长期回报率，已经低于我的要求。”

在高估的时候清醒地卖，在低估的时候就要坚定地买，这是价值投资最朴素的实践，尽管很多时候会以考验的形式呈现。

「只赚框架内的钱」是田瑀自从业开始就践行的标准。在多次直播中，他直言“在市场上错过机会是常态”，但好在显著影响组合收益率的是买错而非错过，能以自己擅长的方式赚到该赚的钱，就足够了。

依然是白酒，此前公布的2022年四季报显示，田瑀又买了白酒股。

因股价泡沫而卖出，又因价格调整进入击球区而买入。田瑀的“特立独行”，实则源于其稳定的选股框架和对个股价值评估纪律的严格执行，棱角分明。

不同于许多在日复一日的路演中话术依然滴水不漏、八面玲珑的基金经理，田瑀对于许多问题的回答都很耿直。

譬如他在直播中被问及最近在看什么书的时候，他不假思索地回答说：“招股说明书”；又比如在被问及到为什么不在规模还比较小的时候更积极地做波段交易，从而将净值曲线做得更好看时，他戏称“并不是不想，只是没有这个能力”；再比如，他会很直白地告诉笔者，“能够隔绝市场情绪，很多时候是因为真的不知道市场短期情绪是在炒作什么”。

当然，面对问题时的从容和自信，不仅来源于他所遵循的投资理念，同时也是中泰资管不考核基金经理的相对排名的文化和氛围。

正如中泰资管董事长黄文卿曾说过的那样，如果投资团队是勤勉尽责且高度自驱的，那么作为公司就应该给予团队充分信任和耐心，让他们能踏踏实实按照自己的理念和节奏做投资。公司希望看到的是，以客户为中心的前提下，价值投资的基础上，基金经理风格的百花齐放。

那么田瑀作为中泰资管众多价值投资者的一位，他对于价值投资有什么样的理解？在组合构建上他有什么样的特色？他又是如何看待不同行业的发展趋势？

01

清晰框架：定期报告中的田瑀

翻开田瑀历年的定期报告，我们不难发现他的持仓公司都是各自领域中的佼佼者。

这样的特点来源于他同样简单的投资框架：通过企业的强大护城河去建立投资的安全边际，并在合理的价格买入。

在他看来，买股票的本质其实就是委托代理的过程：把钱交给企业家，企业家通过跟同行的竞争获取更多利润，然后回报给股东。因此只有选择足够强的企业才能保证企业中长期的盈利水平。

“在长坡的行业中，景气程度、供需变化都是阶段性的，唯有一个是永恒的，就是强。只有企业的护城河才能保证增长的确定性。”田瑀这样解释自己对选强者的执念。

以他此前长期重仓的一只游戏股为例，我们至少可以从三个维度来理解他的选强者之举。

一是自成体系的行业洞察，而非人云亦云。比如，在田瑀看来，手游行业最大的护城河是运维。只有运维能力足够好才能最大程度上保证客户的留存、研发的方向和游戏的品质。所以，他会选择持有运维能力突出的标的。

二是护城河可归因。老游戏能稳住，新游戏品质又没问题，长期市场空间巨大，ROE水平极高，股东回报意识又强……护城河必须能落到一项又一项具体指标。

三是自己对于标的要有高置信度。接连跌停时敢不敢加仓，这样的灵魂拷问，买之前先得逼自己有答案。一旦有过这样的困难前置动作，每次下跌时只要确认基本面和护城河没有变，就敢继续买入。”

基于此，田瑀所呈现出的重仓股“拿得住”这一特点也就顺理成章。以其管理时间超过3年的代表作为例，自成立之日起就出现在前十大重仓的个股仅28只，且其中有3家公司每个季度均位列前十大直至2022年12月末。而被移除前十大的个股，在其看来无一不是护城河发生了变化或是潜在收益率大幅降低。

以其曾持有的某一环保公司为例。这家公司的优势非常明确，在成本控制、人均产出以及ROE水平上都比同行显著好很多，这也形成了其独特的竞争壁垒。

但在一次偶发事件中，它由于错误地处理了子公司的相关事件，失去了未来较长一段时间内在业务上的竞争力。在动态跟踪的过程中田瑀认为企业的护城河发生了变化，因此进行了卖出。

从基金的定期报告来看，“强”是田瑀选择公司的核心标准，好价格则是他介入时机的选择。此外，个股相对集中、行业相对分散的组合管理特征，一直以来也有着稳定和清晰的表达。

组合构建方面，田瑀在定期报告中所呈现出了行业极度分散的特点，仅前十大重仓股，就涵盖了建材、水泥、航空、旅游、轻工等不同行业。这主要源于他所提出了风险源不相关的概念：即在不影响收益的前提下，在微观层面尽量做到组合之间风险源的多样化。

“风险源不相关并不仅仅只是简单的行业分散，而是自下而上对公司发展的驱动因素进行研究后产生的结果，行业多样化只是外在结果的表现。” 田瑀说道。

上述组合构建思路的难度，是对投研广度的要求，这也让我们把视线移到了定期报告之外的田瑀。

02

广阔天地：定期报告外的田瑀

能力圈对于基金经理的重要性毋庸置疑，而对于田瑀来说，他所呈现的思考点前置与能力圈，远比定期报告中所展现出的要更广阔。只不过，因为对价格的高度纪律，很多时候会让他的行业分析和公司研究，无法在短期直接转化为持仓。

在谈及他最喜欢的游戏行业时，田瑀还对此进行了延伸，表达了他对于VR这类新技术行业的看法。“从行业角度来看，VR一定是大趋势，相关技术和硬件上的突破只是时间问题。但从生意角度来看，VR设备的变化太快以至于很难去建立护城河，因此不论在哪个时代，内容都是一门长坡厚雪慢变的生意。”田瑀说道。

他的持仓，看上去往往偏爱一些old-school的行业，但实际上，田瑀对于目前火热的新能源、半导体等行业同样有自己独特的见解。保守的不是他的行业偏好和学习曲线，只是对价格的坚持，让这些行业中的标的暂未呈现在定期报告中。

以新能源整车行业为例，他认为新能源车可能是整车领域自诞生以来最大的一次重构，这样的重构既来自于汽车动力源的改变带来的汽车形态的变化，也来自于汽车产品内涵巨大变革带来的消费者心智的开拓。变革会给新进入者机会，也给老的厂商带来挑战，但重构后的汽车业将面临着更高的集成度以及更高的壁垒。在此过程中，由于全球大部分的汽车产业链、尤其是电池环节在中国都相对成熟，对于中国车企而言不论是研发效率、生产成本都具备一定的优势，值得期待和深入研究。

如果再进一步，当高级别自动驾驶进入到消费级应用时，整车厂商的盈利能力也将脱离新车销售的限制，存量汽车的数量将对于盈利能力以及产品体验、安全性等产生正循环，强者恒强的特征将更加明显。

“当自动驾驶成为主流后，新能源车的收费模式可能更像是共享单车这样的订阅制，谁在市场上的存量更大，谁的品牌集中度就越高。所以未来中国可能会诞生营收超过万亿级别的车企。我们从零部件到整车，对行业的很多细节也都做一些研究。”随即他又话锋一转，“但从当下来看，这些环节都不便宜，大家预期太高了，还没有到达我的击球点。当盈利出现巨大波动的时候，可能才是我们下手的好时机。”

当下最热门的新兴领域，绕不过对半导体行业的讨论。尽管基于时间节点的季报组合中并未体现出其持有半导体相关标的，但田瑀依然花了非常多的时间和精力，对以半导体为核心的高科技行业深入探究，并在投资小宇宙这一公众号专栏中进行了跟踪观察。

他个人最为核心的观点之一，是半导体行业中的部分细分领域是极好的生意，符合长坡厚雪慢变的特征，优势企业可以建立极强的护城河。

源于政府的大力支持与庞大的内需市场，叠加中美在高科技领域的角力，使得我国半导体业企业拥有了其他国家半导体企业并不具备的历史机遇。短期来看，下游需求由于宏观因素相对较弱等原因，半导体行业正处于下行周期，但其中部分具备较为宽阔的护城河企业在寒冬过后的表现值得期待。但至于持仓，田瑀仍会基于价格进行动态调整。

可见，于田瑀而言，定期报告中所表现的仅仅只是他能力圈的一部分，而更多的思考与研究都在报告之外蛰伏，并异常耐心地等待击球时机。

03 

尾声：投资要回归到本质

对于多数资管公司来说，投研的转化能力是研究员和基金经理的本质区别，但对田瑀来说却并非如此，他认为投资要回归到本质上去：看企业做生意的能力如何。

“我们对于公司的判断完全是独立的，跟市场的股价没有任何关系。比如一家公司，我判断它值10块钱，现在只有5块钱，我会买。但越涨我就会越卖，因为这意味着长期的回报率会越低。所以并不是说股价越涨我们越有信心。”田瑀说道。

在说到企业经营和价值判断时，田瑀也显得格外兴奋，这也是他的热情所在。

他认为研究公司首先要先对企业的“生意经”有所了解，要明白这门生意是怎么做的、门道在哪、企业之间的差异是什么，客户的诉求是什么等，要“把自己当成企业的经营者来事无巨细地了解这门生意的方方面面”。因为只有在了解企业经营的全貌之后，才能更好的理解企业的优势，归因企业的护城河，从而判断企业的盈利能力。企业价值是研究工作最重要的根基。

也正是由于田瑀自始至终只着眼于投资的本质，他才能够淡然面对资本市场的回撤。

其管理时间超过3年的代表产品在2022年遭遇了27.06%的历史最大回撤。面对这样的回撤，田瑀坦言自己并没有动作要变形的压力。

“2022年的回撤是在我的框架里允许发生的情况，由于疫情的关系导致许多优秀的企业受到了较大的影响，而我们的仓位也比较高，所以受到了一定的影响，”旋即田瑀又说道，“相比于回撤，我们更在意的是这种情形下没有做一些错误的决定，在市场整体潜在回报越来越高时，我们的仓位要越来越高的，这才是我们长期应该做的事情。”

根据最新四季度的定期报告，田瑀所管理的上述产品的权益仓位达到了93.25%，而去年同期仅为87.53% 。

除了对自身投资框架的坚守以外，中泰资管不考核业绩相对排名的机制、相近的团队风格都是他能够在价值投资的道路上越走越远的力量源泉。

更难能可贵的是，无论净值如何变化，田瑀能够一直保持和持有人们的交流。

自2022年5月23日田瑀投资笔记这个ID在雪球发布了第一篇帖子至今，他已经发表了共计百余篇文章，里面包含着自己对行业、公司甚至于生活的思考和感受。

他会较真：

也异常详细地分享自己对行业的理解：

更难得的，他并不回避自己投资中的逆风阶段。去年四季度，他写下了《产品创最大回撤的时候，我在想什么？》，向持有人解释为什么“当周期性的困难被悲观情绪线性外推时，投资中更值得做的不是回避风险、而是承担有价值的波动。”

人与人的交往需要真诚，基金投资者的持有与信任，需要确认基金经理对投资是真爱，更需要基于一个更加真实的基金经理认知，而这种「真实感」无法通过刻意地突击来实现，往往都要建立在日拱一卒的理念传递与观点沟通中。

道理再朴素一点，就是田瑀说的那样，“我们平时在跟投资者交流的过程中，充分告诉投资者我们怎么想。所以面对回撤的波动，投资者也就不会给予我们太大的压力了。”

编辑：张婕妤