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来源：华宝财富魔方收集编辑：华宝证券
分析师：张青（执业证书编号：S0890516100001）
分析师：贾依廷（执业证书编号：S0890520010004）
报告发布日期：2023年2月10日
投资要点：
- 在前期的研究《公募基金：中国商业养老市场：政策与产品概述，兼论公募FOF的分类》一文中，我们从中国的养老市场入手，对养老发展进程以及当下政策进行了梳理，并分析了不同机构发行的各类养老金融产品特色。其中，公募基金的养老目标产品目前政策支持力度比较大，优势明显，备受投资者青睐，因此我们又重点对公募FOF进行了详细分析，以期对公募养老FOF有更深入的理解。在前文中，我们将公募FOF根据权益中枢进行了划分，类似权益基金和债券基金分类，使得各类FOF基金能在同类型基金中进行对比、分析。
- 那么具体到养老FOF的标的上，如何来做分析、选择呢？本文我们将重点解决这个问题。从量化遴选到单品分析，最终选择适合投资的养老产品。首先基于前文的分类方法，从大样本普通FOF产品入手，引入量化评价模型对不同类型的FOF产品进行遴选，验证方法的可行性，同时考虑养老FOF的特点与持有目的，对模型稍作优化，并在养老FOF产品上进行验证，最终得到适配养老FOF的量化筛选方法。结合个人养老金可投Y份额养老目标基金，本文对低风险类型、中风险类型和高风险类型养老基金分别进行了量化遴选与最新一期结果展示。由于实际投资还离不开对产品的细致分析，因此基于精选标的结果，我们还通过一个具体案例展示了FOF产品的详细分析流程。
风险提示：本报告基于历史公开数据的分析和测算，存在失效风险，不代表对基金未来情况的预测，不构成投资建议。本报告所提及的基金产品仅供分析使用，不代表推介。在前期的研究《公募基金：中国商业养老市场：政策与产品概述，兼论公募FOF的分类》一文中，我们从中国的养老市场入手，对养老发展进程以及当下政策进行了梳理，并分析了不同机构发行的各类养老金融产品特色。其中，公募基金的养老目标产品目前政策支持力度比较大，优势明显，备受投资者青睐，因此我们又重点对公募FOF进行了详细分析，以期对公募养老FOF有更深入的理解。在前文中，我们将公募FOF根据权益中枢进行了划分，类似权益基金和债券基金分类，使得各类FOF基金能在同类型基金中进行对比、分析。那么具体到养老FOF的标的上，如何来做分析、选择呢？本文我们将重点解决这个问题。从量化遴选到单品分析，最终选择适合投资的养老产品。首先基于前文的分类方法，从大样本普通FOF产品入手，引入量化评价模型对不同类型的FOF产品进行遴选，验证方法的可行性，同时考虑养老FOF的特点与持有目的，对模型稍作优化，并在养老FOF产品上进行验证，最终得到适配养老FOF的量化筛选方法。结合个人养老金可投Y份额养老目标基金，本文对低风险类型、中风险类型和高风险类型养老基金分别进行了量化遴选与最新一期结果展示。由于实际投资还离不开对产品的细致分析，因此基于精选标的结果，我们还通过一个具体案例展示了FOF产品的详细分析流程。1. 公募FOF的筛选
在利用权益中枢对FOF分类的基础上，我们对低风险、中风险和高风险的FOF分别进行筛选。筛选第一步就是对不同类别的FOF产品进行打分，综合考虑不同的时间维度以及区间收益、收益风险比、风险指标，最终选取了7个指标对FOF进行打分，每次选择打分排名前十的FOF产品构成一个FOF组合。考虑到FOF产品的最短持有期问题，在构建组合时不能频繁换仓，因此本文将每个月进行一次打分，每次打分挑选出排名前十的基金等权构成组合，将该组合持有一年，并将其业绩表现与基准进行对比。由于第一批养老FOF于2018年底才成立，为了使得筛选出来的FOF组合中包含一定量的养老FOF，且打分指标也需要用到过去一年的数据，因此本文将开始筛选的时点定为2020年1月，筛选结束的时间定为2021年12月，每个类别分别筛选出24组FOF组合。关于具体操作，将于2022年3月31日之前成立的A份额FOF产品纳入筛选样本池，并根据权益中枢将其划分为低风险、中风险和高风险，其中低风险FOF有104只、中风险FOF有92只、高风险FOF有78只。接下来通过上述思路进行筛选和回测，其中选择了目前市场上使用较多的万得偏股混合型FOF指数（885073.WI）、万得平衡混合型FOF指数（885074.WI）和万得偏债混合型FOF指数（885075.WI）分别作为高风险、中风险和低风险FOF组合的业绩比较基准。结果表明，低风险、中风险和高风险FOF分别筛选出的24组FOF组合持有一年后，跑赢业绩比较基准的概率，即胜率，分别为54.17%、54.17%和62.50%，在一定程度上说明该筛选方法确实能将表现较为出色的FOF筛选出来，且筛选出的FOF具有一定的业绩可持续性。此外，为了进一步论证筛选方法的有效性，将分类别筛选所得的FOF组合持有一年的业绩与同期存续的同类别全样本FOF组合的业绩进行对比，例如将2021年12月筛选所得的低风险FOF组合持有一年的业绩，与筛选样本池中在2021年12月仍存续的全部低风险FOF等权组成的FOF组合持有一年的业绩进行对比，结果显示：低风险、中风险和高风险FOF组合持有一年的业绩跑赢同期同类别全样本FOF的概率分别达79.17%、75.00%和58.33%，较好地论证了该筛选方法确实能挑选出业绩具有一定可持续性的优秀FOF产品。本节通过计算跑赢目前市场认可度较高的业绩比较基准的胜率和跑赢同期同类别全样本FOF等权构建的组合的胜率，证实了上述筛选方法是切实有效的。最后，以最近一期筛选所得的组合（即2022年12月打分筛选的组合）为例来分析FOF基金在行业上的偏好情况，表3-5分别列举了分类打分排名靠前的FOF产品。根据2022年半年报的披露数据，就高风险组合而言，这3只产品均重仓持有了电力设备及新能源和食品饮料板块，风格整体均衡略偏成长，这与市场的宏观环境是密不可分的；就中风险组合而言，这3只产品大多重仓持有银行板块，整体情况和高风险组合较为类似；就低风险组合而言，和中高风险组合较为类似，保持均衡配置为主。此外，低风险FOF产品债券上配置比例较高，企债和金融债是主要配置的券种，部分产品还会在可转债保持一定比例的配置。总体来看，FOF 产品在行业配置上还是较为分散的，大多以均衡配置为主，会根据宏观环境来适时调整风格，与此同时，结合不同基金经理的能力圈，存在一定的行业偏好；在券种配置上，以企债和金融债为主，部分基金经理会根据自己的投资策略，增配一定的可转债。2. 养老FOF的筛选
在上节的量化遴选中，针对全部的公募FOF产品，本文选择了近一年维度的相关指标。在此基础上，若是要细分到养老FOF产品，一年的时间维度相对来说还是较短，因为养老FOF旨在鼓励投资者进行长期持有（2022年11月4日证监会发布的《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》要求，基金评价机构应当坚持长期评价原则，业绩评价期限不得短于五年）。不过，由于国内首批养老FOF于2018年成立，成立时间多数不足五年，考虑到本文主要目的是研究基金的量化遴选策略方法，为兼顾回测样本数量的需求，我们将回测指标改为三年期为主。具体操作上，选择上节筛选样本池中的养老FOF产品作为新的养老FOF筛选样本池（共计66只低风险养老FOF、75只中风险养老FOF和25只高风险养老FOF），筛选思路与上节提出的基本一致，只是将时间维度由一年改为三年，考虑到养老FOF成立较晚和需要三年的收益数据进行打分，因此将筛选时点定位于2021年12月，分类别选择打分排名前五的养老FOF等权构成低风险、中风险和高风险组合，与业绩比较基准和同期同类别养老FOF全样本（2021年12月存续的同类别）等权构建的组合比较持有一年的收益表现。回测结果显示，筛选所得组合的收益表现优于业绩比较基准和同期同类别养老FOF全样本。具体来看，高风险组合持有一年的累计收益率为-13.03%，略高于万得偏股混合型FOF指数的-13.09%，显著高于同期高风险养老FOF全样本的-16.61%，2022年权益市场震荡调整，高风险养老FOF因为较高的权益中枢毫无疑问受到了较大的波及，因此整体业绩较不理想，在此背景下，筛选组合能跑赢基准更好地印证了筛选方法的有效性；中风险组合持有一年的累计收益率为-7.31%，较有1.37%的超额收益，与此同时年化波动率和最大回撤也略高于基准，中风险养老FOF配置了相当一定比例的债基，能较好地对冲权益市场动荡带来的风险，但由于2022年四季度债市大幅调整，中风险养老FOF不可避免受到了一定的冲击，但整体表现较为稳定；低风险组合持有一年的累计收益率为-2.68%，较万得偏债混合型FOF指数表现较为出色，不仅如此，低风险组合的风险控制能力也更优，其年化波动率和最大回撤仅为3.62%和-5.21%，权益震荡下行的背景下，低风险养老FOF确实能提供较为理想的收益。总的来说，在上节验证了筛选方法有效性的基础上，本节筛选方法聚焦到挑选表现较为优异的养老FOF上，回测结果表明，该方法确实能筛选出业绩具有一定可持续性的优秀的养老FOF。回到实际，2022年个人养老金制度出台，首批被纳入投资范畴的养老FOF备受瞩目，接下来，将就个人养老金可投养老FOF的特征进行研究分析，并结合本节量化遴选的结果优选个人养老金可投的养老FOF标的，以期给投资者以参考。3. 个人养老金可投的养老目标基金概况分析
2022年4月，国务院办公厅发布《关于推动个人养老金发展的意见》，表明符合银保监会规定的银行理财、储蓄存款、商业养老保险、公募基金等金融产品均在个人养老金投资范围内，个人养老金新时代由此开启，而于11月发布的《个人养老金实施办法》，就标志着个人养老金制度正式出台，个人养老金制度发展正式迈入元年。对于公募基金市场而言，个人养老金制度的确立无疑将带来巨大的机遇。2022年6月，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定(征求意见稿)》，明确首先将养老目标基金纳入个人养老金的投资范围，公募FOF市场将迎来长期稳定的增量资金；2022年11月，证监会发布《个人养老金投资公开募集证券投资基金业务管理暂行规定》，其中纳入个人养老金投资范畴的养老目标基金需满足：最近4个季度末规模不低于5000万元或上一季度末规模不低于2亿元，投资风格稳定、投资策略清晰、运作合规稳健且适合个人养老金长期投资，这在一定程度上拓宽了个人养老金可投的养老目标基金的范围。为了进一步明确个人养老金可投的养老目标基金，证监会公布了首批个人养老金可投的养老目标基金（129只）及销售机构（37家）名单，专属于个人养老金投资的Y份额养老目标基金也应运而生。由于目前Y份额养老目标基金成立时间较短，因此本节选择对个人养老金可投的养老目标基金的A份额研究分析。从基金管理人角度来看，仅2只养老FOF入选的交银施罗德基金管理的总规模最大，达133.68亿元，其次就是兴证全球基金，入选的3只养老FOF的总规模达72.84亿元。此外，华夏基金入选的养老FOF数量最多，共计9只，总规模达41.58亿元；汇添富基金和南方基金紧随其后，分别有8只养老FOF入选，总规模分别达68.85亿元和54.42亿元。从基金的成立年份来看，个人养老金可投的养老FOF中成立于2019年的产品最多，共计47只，占比高达36.43%，成立于2021年的产品数量紧随其后，共计32只，占比达24.81%。成立于2022年的产品数量相对较少，可能是因为部分养老FOF成立时间相对较短，难以满足规模的限制条件。尽管成立于2018年的产品数量也较少，仅有11只被纳入个人养老金可投范畴，但2018年是养老FOF发展的元年，首批成立的A份额的养老FOF仅有12只，因此入选的产品数量还是相当可观的。从业绩表现来看，被纳入个人养老金投资范畴的129只养老FOF成立以来年化收益率的中位数为2.11%，均值为1.42%，有78只录得正的成立以来年化收益率，占比达60.47%。其中，成立满3年的58只养老FOF的近三年年化收益率中位数和均值分别为4.71%和4.82%。细分权益中枢来看，高风险养老FOF的收益表现最佳，近三年年化收益率均值和中位数分别达6.27%和6.64%，这与高风险养老FOF具有较高的权益仓位密不可分。具体到标的层面，基于上两节的量化遴选结果，叠加考虑是否被纳入到个人养老金投资范畴，精选标的下表所示。就高风险类别，张静和唐棠管理的嘉实养老2050混合(FOF)A（007188.OF）和嘉实养老2040混合(FOF)A（006307.OF）在同类产品中表现亮眼；就中风险类别而言，国内首批养老FOF的基金经理——许利明管理的两只产品均位于前列，据统计，许利明共有4只养老FOF产品被纳入个人养老金可投范畴；就低风险类别而言，有着丰富养老金产品管理经验的基金经理章鸽武管理的招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A（006861.OF）表现较为突出。4. 典型FOF产品分析
利用上述公募FOF的筛选思路，综合表现优异的产品就能脱颖而出，在符合要求的可投养老产品中，我们虽然选出了一些未来业绩可能表现优异的基金，但是量化筛选与真实投资之间，仍然少不了对产品的更细致分析。为此，我们对FOF产品的研究思路进行了梳理，将其概括为下图所示的流程图。具体来看，分析主要分为四部分，分别是产品与策略概况、业绩分析（收益风险特征）、持仓信息和基金经理特点：第一，产品与策略概况，首先需要判断该FOF产品是否为养老产品，若是养老FOF，投资策略就为目标风险或者目标日期，若为普通FOF，投资策略就包括了美林时钟、风险平价等，在不同市场环境下，不同策略的表现可能会略有差异。其次就是产品的基础信息，对于养老FOF而言，最短持有期是非常值得关注的一个信息，此外，持有人结构、规模变化情况等也是值得关注的，规模的剧烈变化可能会影响基金经理的操作；第二，业绩分析，主要是对FOF产品的风险收益特征进行研究，通过不同的时间维度来分析该产品在同类产品中的业绩表现，以此来对该产品的表现有清晰的认知；第三，持仓信息，以此来了解该产品的资产配置情况，主要分为未穿透和穿透两部分，以此来评估该产品的择时情况、行业偏好情况等；第四，基金经理特点，了解基金经理的投资理念和市场观点，选择好的FOF产品不光要看中产品的表现，还要观察基金经理的投资策略与执行情况。综合参考前面两节量化遴选的结果和个人养老金可投范畴，本节选择以低风险类别的招商和悦稳健养老一年A（006861.OF）为例，来详细介绍一下养老FOF具体的分析思路。4.1. 产品与策略概况
章鸽武管理的招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A（006861.OF）成立于2019年4月26日，属于养老FOF，主要采用了目标风险策略，长期目标波动率设定为5%，目前最新规模18.38亿元。就最短持有期来看，该基金最短持有期为12个月，即一旦买入，12个月不得赎回；就持有人结构来看，持有人包括机构持有者、个人持有者和内部持有者，其中机构持有者占比和内部持有者占比是值得关注的，回顾历史，该基金的机构投资者占比和内部持有者占比均呈现先升后降的态势，于2020年达到峰值，目前处于历史低位。该基金以个人投资者为主，说明持有者较多，非机构定制性产品，出现意外情况规模大幅变动的可能性较低，比较稳定；就权益中枢来看，该基金的招募说明书中并未明确提及权益中枢的范围，根据穿透数据，除去建仓调整期，平均权益中枢在20%左右，在低风险类别产品中，其权益中枢相对较高。4.2. 业绩分析
招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A成立时间比较长，业绩可以提供的信息也比较丰富。在业绩分析部分将主要从两个角度来进行：首先从同类对比来看该基金在同类产品中的表现；其次，考虑到该产品属于低风险类别，保本毫无疑问是持有人的一大诉求，结合12个月的最短持有期，将在任意时间持有该基金12个月来观察持有人的收益情况，以此来分析该基金的滚动业绩表现。首先是同类产品的表现对比，因为该基金属于养老FOF，因此考察时间维度选择较为适中的三年。无论是区间收益率、夏普比率，还是卡玛比率，该基金在同类产品中均位列前茅。尽管最大回撤和年化波动率的表现稍逊一筹，但仍在同类产品中处于中上游水平，而年化波动率也符合投资策略中的要求，控制在5%左右。其次是滚动业绩表现，截至2022年12月31日，任意时点持有该基金一年，所得的收益平均值为7.86%，其中收益为正的概率为94.19%，即该基金任意时间点持有一年，大概率能获得正收益。此外，年化波动率也基本保持在5%左右，严格控制风险。综合来看，作为低风险类别的养老FOF产品，该基金确实具备较好的风险控制能力，在此基础上，收益表现也较为突出。4.3. 持仓分析
根据2022年四季报，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A前十大重仓基金占比68.52%，自成立以来，前十大重仓基金平均占比超过60.00%。就基金管理人来看，重仓基金均来自于自家公司（招商基金）；就基金分类来看，作为低风险类别的养老FOF产品，招商和悦稳健养老一年A前十大重仓基金大多是中长期纯债型基金，以此来满足其风险偏好。根据2022年中报数据，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A全部持仓基金35只基金，自成立以来，全部持基平均数量超20只，但相对来说还是较为集中的。就基金管理人来看，除了招商基金，全部持仓基金还有相当一部分来自于华夏基金和鹏华基金；就基金分类来看，该基金以中长期纯债型基金和低权益仓位混合型基金为主，少量配置了短期纯债型基金，和风险目标要求还是较为吻合。通过基金的选基范围可以判断出该基金是属于在公司内部选基还是在全市场选基，这是需要重点关注的。在公司内部选基可以通过内部交流，来密切、及时跟踪持有标的，但存在着可选范围受限、错失优秀基金的情况；在全市场选基可以避免错失优秀基金，但存在跟踪不及时、难以及时捕获基金投资变化的问题。综合来看，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A保持着一定比例的公司内部选基，整体属于在全市场范围内进行选基。根据华宝证券投研平台的穿透数据，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A自成立以来，权益仓位呈现先上升后下降的态势，于2020年年底达到顶峰25.30%。2021年开始，该基金不断降低权益仓位，考虑到当时权益市场处于震荡下行状态，这可能是出于控制风险目的的操作。综合来看，该基金经理通过权益仓位对风险的控制是比较成功的。就持股风格来看，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A除了在规模因子和杠杆因子上的暴露略小于同类基金（低风险FOF），在贝塔、盈利、成长、动量等因子上的暴露明显大于同类。就持股特征来看，除了减仓调整期的PE相对较低，其余时期PE均高于20，2020上半年PE高达44.34，说明此时组合明显偏向于成长。2020上半年后，PE整体呈现下降趋势，根据2022年中报，目前PE为24.84。整体来看，该基金前期偏向于成长，但有逐渐向价值风格偏移的趋势。就行业配置情况来看，整体配置行业较为分散，根据2022年中报数据，该基金前五大重仓行业分别为电子（13.21%）、国防军工（12.13%）、食品饮料（11.04%）、电力设备及新能源（7.04%）和医药（6.57%）。自成立以来，该基金重仓行业有所变化，会在一定程度上进行行业轮动，例如2020上半年在医药和轻工制造配置较多，如今已经大幅减少该板块的配置。总体来说，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A有向价值偏移的趋势，行业配置较为分散，且会根据市场的变化，进行行业轮动。就券种配置情况来看，自成立以来，招商和悦稳健养老一年持有期混合(FOF)A一直配置了较多的企业债，截至2022年中报，企业债和金融债配置比例分别达59.64%和24.94%。但总体来看，该基金逐年对企业债进行减配，增配了金融债，在一定程度上降低了对信用风险的暴露程度。就久期情况来看，整体调整的幅度较大，在成立初期，该基金保持了较高的久期水平，自2020年中开始就逐渐调低久期水平，根据2022年中报数据，目前久期为1.85。具体而言，结合十年期国债到期收益率的走势，十年期国债到期收益率在2020年整体呈现上行的态势，在此背景下，该基金同步进行了久期的缩短；2022年以来，十年期国债到期收益率整体震荡下行，该基金进而选择在一定程度上拉长久期。在一定程度上，该基金具有较好的久期调整能力，对市场变化较敏感。就杠杆水平来看，经过建仓调整期后，该基金的杠杆水平较为稳定，目前维持在1.13。4.4. 基金经理特点
章鸽武，武汉大学管理学硕士，有近四年的公募投资经验，2006年加入招商基金，先后担任社保基金专员、助理投资经理、投资经理，现任职于养老目标基金投资部。2019年4月起任招商和悦稳健养老一年A的基金经理。目前在管产品共计9只，规模合计35.53亿元，其中有7只养老FOF。就业绩表现来看，出于综合分析基金经理业绩的考虑，将对该基金经理从业以来管理的全部类型基金按规模加权拟合生成的基金指数形成的综合基金经理指数进行分析，该指数呈现震荡上升的趋势。具体而言，其获取收益的能力在基金经理中位于中上游；夏普比率、卡玛比率等收益风险指标和波动率、最大回撤等风险指标表现优异，均位于前列，说明该基金经理具有较好的风险控制能力。综合来看，章鸽武具有良好的风险控制能力，能严格控制在管产品的波动，稳中求进。就投资理念来看，章鸽武是管理社保、企业年金及养老金产品出身的，因此具有较强的绝对收益能力，转到FOF组合的管理上，也一直致力于在降低产品波动的同时，保持收益的弹性。对于养老目标的基金产品，她一直坚持稳健和均衡的投资风格，在严格控制波动的前提下，追求绝对收益，在市场行情不理想时，也愿意牺牲部分收益来换取回撤，这在一定程度上也是其业绩表现较为优秀的原因。她主要通过自上而下构建组合，通过定量和定性相结合的方式在全市场筛选符合养老目标的基金进行配置。具体来看，在固收基金方面，出于对自家公司的基金产品了解更深入和避免信用风险的考虑，她更愿意选择自己公司发行管理的基金产品；在权益基金方面，主要配置行业主题基金，以此来控制组合的风格。此外，她筛选基金还具有两个原则：首先是不追求牛基，更关注具有持续超额能力的基金经理；其次，相比老将，她更关注较为年轻的基金经理，年轻基金经理的活力和对市场变化的敏锐性是吸引她的主要原因。以上即为我们对于养老FOF从量化遴选到标的具体分析的一系列步骤，在前文构建的简单易行的公募FOF产品分类方法的基础上，首先通过不同的时间维度，利用多指标打分的方式，对全部公募FOF产品和养老FOF产品分别进行量化遴选，根据遴选胜率验证方法的可行性，并结合是否被纳入个人养老金投资范畴来精选标的，以期给投资者提供一定的参考。最后，由于实际投资还离不开对产品的细致分析，基于精选标的结果，我们通过一个具体案例来对FOF产品进行了详细的分析。感谢宋逸菲对本报告的辅助支持