牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%，虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。这是2月以来市场开始出现波折重要原因，这标志着熊转牛第一波上涨或进入末期，不过考虑到政策预期和经济预期依然稳定，市场依然有可能放慢速度后继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。

（1）存量机构仓位回补基本完成。我们之前一直提示，牛市初期，股市的买入力量主要是存量机构的补仓，而不是增量资金。比如2012年底-2013年初、2016年Q1和2019年Q1，熊市结束初期，私募仓位均出现了明显的快速回升，这也是2022年11月以来股市企稳的主要买入力量。从最新的数据来看，私募仓位已经由22年10月底的55.06%快速回升到了1月底的71.23%,虽然不是历史最高水平，但也是较高水平了。根据历史经验，到牛市中后期，私募的仓位有可能继续抬升到70-80%的水平，比如2014Q2-2015Q2、2017Q2-2018Q1、2019Q3-2021Q4。

去年底以来的北上资金大幅流入，也可以理解为一种存量机构补仓。由于国内资本市场开放程度的提高，A股成为外资分散化权益配置的重要选择，所以从2014年以来外资持续流入，这种流入的趋势短期会受到盈利、流动性等因素影响，但从长期来看，内在趋势很强。去年底以来之所以外资流入很快，主要是因为2022年外资流入暂停，过度偏离了长期趋势，经济流动性环境稳定后，外资的回流也可以理解为一种仓位回补。

再次上行的幅度和时间均与经济和盈利改善的过程相关：2016年下半年宏观层面GDP和PMI均持续上行,微观层面盈利兑现幅度也很好，所以指数进入稳步抬升的慢牛；2019年下半年宏观层面GDP和PMI底部震荡，经济复苏的前景较不明确，微观层面整体盈利一般，白酒、半导体、新能源等行业的盈利还不错，所以指数中枢没有抬升，结构热点活跃。

（3）策略观点：第一波上涨或进入后期，4月前可能还会有经济数据验证推动的末端上涨。之前周报中提示过，熊转牛第一波上涨何时结束主要关注以下几点：（1）美国经济是否会加速衰退？（2）3月后，国内政策方向是否会有变化？（3）国内私募仓位回到较高水平；（4）4月开始验证1季报业绩情况。由于私募仓位回到了较高水平，2月以来市场开始出现波折，根据历史经验，这是熊转牛第一波上涨进入后期的标志。不过考虑到其他三点因素目前依然是没有太多负面变化的，我们认为出现较大调整概率较低，甚至有较大的概率放慢速度后，继续上涨到3月下旬。因为当下经济处在疫情后最容易恢复的阶段，2-3月的经济数据依然存在超预期的可能。

行业配置建议：熊转牛第一波或进入后期，风格重回价值，重点关注行业的业绩兑现。当下处在熊市见底后的第一波上涨，因为大部分板块尚未进入景气度上行周期，所以估值和逻辑是最重要的。各板块轮动较快，但随着第一波上涨逐渐进入后期，业绩兑现将会成为二季度最重要的选股思路。建议关注业绩兑现确定性较高的出行链，2-3月经济数据依然存在改善的可能，所以经济相关的价值也可能会偏强。

（1）成长中建议关注新赛道。几乎每一轮牛市都会有新的成长赛道走出来，2023年是关注新赛道的重要年份，重点关注过去2-3年表现相对较弱的成长，比如计算机、港股互联网、机械设备等。这些板块过去几年受宏观需求和监管政策影响，成长性被压制，年度逻辑正在反转。短期来看，部分成长1-2月涨幅较大，一般Q1后期-Q2季节性风格不利于成长，可以等Q2后期再重点配置。（2）金融地产或可以超配到2023年年中。银行地产的超额收益大多出现在经济下降后期到经济回升早期，在经济确定改善之前，反而更容易产生超额收益，我们认为2022-2023年上半年可能均处在这一阶段。（3）消费中，疫情和地产政策驱动的修复是年度逻辑，不只是短期博弈性逻辑。去年以来，受疫情和房地产景气度下降影响，消费整体调整较多，整体风险释放较为充分。消费股整体或有年度行情。短期来看，重点关注业绩兑现确定性高的出行链（比如酒店、航空）。（4）周期中，地产链边际变化大，季度内反而可能更强。受益于经济预期的回升，可以关注之前跌幅较大的建材、机械和有色等周期股。