一、底层逻辑：海外出清之年，国内过渡之年

美国是出清之年，美联储政策由紧转松的趋势明确。美国经济周期向下，无论是资本开支周期还是库存周期都处在下行阶段。但美联储后续政策变化的方向高度取决于劳动力市场的变化，因为看似紧张的劳动力市场是驱动服务消费、服务通胀的核心原因。就业是经济周期比较滞后的变量，在长新冠等因素影响下，美国劳动生产率持续下降，当前制造业PMI还在荣枯线附近，这是美国劳动力市场呈现虚假繁荣的核心原因。后续随着经济周期继续向下，劳动生产率下降的背景下，看似紧张的劳动力市场反转起来也会很快，相应的服务消费和服务通胀也将明显下行。

国内是过渡之年，经济向上趋势明确，但或缺乏弹性，产业政策值得期待。三年疫情，2020年和2022年失业冲击明显，就业恢复-收入恢复-信心恢复是较为漫长的过程，今年属于休养生息之年。此外，海外经济出清阶段，对国内经济弹性或形成一定约束。历史对比来看，今年国内经济类似2019年，像2013年和2016-2017年的经济高强度恢复或难以看到。无论是2013年还是2016-2017年海外经济都处在向上阶段。

二、当前聚焦三类市场结构指标：私募仓位、大股东增减持、换手率

首先，私募仓位处在历史中位数水平。国内公募基金近年来基本都维持高仓位运作，私募等绝对收益投资者仓位对判断市场温度更具有参考性。从私募基金的仓位来看，当前私募基金仓位为71.2%，处在中位数水平。节奏上来看，1月私募大幅快速加仓，2月市场走势波折，与此前快速加仓资金获利了解冲动相关。

其次，大股东增减持并未明显放量。历史上来看，大股东基本都是呈现净减持情形，而且在市场上行阶段往往减持规模会有所放量，而在市场情绪较弱阶段往往缩降减持规模。自去年11月市场反弹以来，大股东净减持规模维持相对稳定，平均每周在10亿左右，明显是历史低位水平。

最后，市场换手率处在较低位置。换手率是市场情绪的温度计，特别是在向上行情当中，往往伴随着换手率的提升。更为重要的是，换手率冲高回落（历史上上证指数单边换手率1%以上是警示区域），指数呈现滞涨，这种特征往往对应的是阶段性行情的尾声。当前换手率水平仍处在低位，上证指数单边换手率在0.5%-0.8%左右波动。

三、市场观点：行情下半场，进击中小成长

1）方向：海外紧缩缓和与国内政策红利驱动后市向上逻辑未变；2）位置：行情刚至中段。从私募仓位、大股东增减持规模、指数换手率等三类市场结构指标来看,当前市场温度并不高；3）风格：进击中小成长。经济没有上行风险的情况下，中小成长将是超额收益核心主线。

去年10月底A股二次探底后市场进入反弹阶段，以史为鉴，历史上二次探底后市场要么演绎短期小牛市,要么演绎中期慢牛。当前市场更像的是2019年1-4月和2020年4-7月的短期小牛市行情。特别是从国内和海外精进政策环境来看，当前更像2019年1-4月的情形。但是当前反弹行情和2019年1-4月行情很大的区别在于行情节奏较慢。其中核心原因是2019年1-4月核心矛盾反转的一致预期很强，比如紧信用转向宽信用、贸易战阶经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件段性缓和等。而当前市场对后续美联储政策方向和力度、后续国内经济政策强度都存在较大的分歧。因此我们可以看到本轮市场反弹的节奏明显较慢，当前行情是在用0.5X速度重演2019年1-4月的行情。

四、行业配置

布局产业政策和产业趋势共振的机会, 重视券商与贵金属板块投资机会。推荐：1）计算机、通信、光伏、储能；2）券商、黄金。

风险提示

经济下行超预期、宏观流动性收缩风险、海外黑天鹅事件。