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来源：杭州锦成盛资产管理有限公司收集编辑：锦成盛资管研究部
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问题之五：历史上，以倒挂的利率曲线预测经济衰退准确率极高，难道这一次史无前例的2s10s利率曲线倒挂幅度都不能让你相信经济衰退吗？
回答：首先需要明白利率曲线倒挂传导到经济衰退的机制。银行类金融机构的机制是借短贷长，在吸纳低利率短期存款，然后贷长期贷款给企业，赚取长短端的利差。当利率曲线倒挂时，这种机制不仅不能赚取利润还会损失利差，因此银行缺乏向实体经济提供贷款融资的动力，这自然会抑制经济活动。因此，无论是3m10s还是2s10s，比较贴合银行资产负债利差的才是有效的观察指标。当前，由于金融市场已经发生了很大的变化，再轻率的使用旧指标是毫无意义的。例如银行对企业的贷款利率很多时候并不以10年国债为基准，而是以Prime Rate为基准(12月15日的Prime Rate为7.5%)。银行对个人的房贷利率基准则是30年Mortgage Prime Rate，与10年期国债利差已经由疫情前的100-150Bps左右走阔到了250Bps以上，一度超过300Bps。因此2s10s曲线利差已经丧失了其指向意义。事实上，国债收益率曲线倒挂同时，银行的净息差收入竟然维持了增长，这使得银行仍有动力继续向企业提供贷款。3Q2022工商企业贷款环比增长了5%左右，仍然高于疫情前的长期中枢，这也使得货币政策有相当强的必要性维持紧缩。
图10：主要银行净息差收入不断改善
图11：工商企业贷款增速还处在略高于历史中位数的位置
图12：银行LTV过低，放贷空间很大
更进一步的分析表明银行放贷压力仍然相当大。由于联储庞大的流动性供给还未收缩完毕，美国商业银行的LTV目前处在三十年以来最低的区间。过低的LTV意味着资产负债表的低效率，因此商业银行一边瘦身，把不必要的存款赶去货币基金（后者可以大量投资于联储逆回购），另一方面也在资产端加强经营。在联储缩表取得实质性进展之前，商业银行放贷的冲动仍然易升难降。这将使得实体经济继续浸泡在流动性当中，也意味着联储有必要长时间维持偏紧的货币政策倾向。
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