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来源：华宝财富魔方收集编辑：华宝证券
分析师：李亭函（执业证书编号：S0890519080001）
报告发布日期：2023年2月10日
投资要点：
行情回顾：2023年一月，股市迎来开门红，指数大幅上涨，主要受到了两个因素的影响，一是疫情快速达峰后，经济预期进一步提升；二是美元走弱的背景下，A股性价比增加，吸引外资大举回流。风格方面，开始从价值向成长切换，其中大盘成长领涨。行业板块方面，有色金属、计算机、汽车表现强势，消费服务、商贸零售表现较弱。商品市场方面，商品表现较为分化，工业金属方面，由于欧美经济展现出较强韧性以及中国经济好转及对房地产的支持力度较大，需求端整体偏强，因此工业金属价格有所上涨；而受益于美联储加息结束的预期增强，黄金价格继续上涨；农产品方面，南美创纪录的农作物收成为农产品价格带来一定抑制作用。
股票策略展望：经过前期的快速上涨，A股将进入结构性行情演绎阶段。前期众多的利多预期已经有了相当程度的兑现，市场想要上涨需要增量利多信息。国内市场，春节假期的高频数据反应经济复苏不及预期，大众消费的恢复还需要一定时间，海外市场美联储加息节奏放缓，欧美经济软着陆概率升高，非农就业数据让美国加息预期再起波澜。但是从中长期来看，国内经济持续修复，美联储货币政策转向的趋势不变，市场整体处于比较友好的宏观环境中，A股将继续维持震荡上行，结构性机会比较多，自下而上挖掘个股的重要性在提升，因此对于量化策略的发挥是较为有益的，建议关注量化多头策略。
市场中性策略展望：选股方面，风格上切换风险较低，可能仍维持风格均衡态势，随着春节假期的结束，市场成交活跃度提升，市场热点逐步扩散，对选股端的超额收益将有明显改善；成本端来看，当前升贴水率处于升水状态，利好股票市场中性策略，对冲端成本压力较低。因此，短期来看股票市场中性策略收益将会有所回升。
T0策略展望：市场风格较为均衡，市场波动率处于历史低位，历史上来看，波动率处于低位的时间不会太长，市场波动将逐步回升，T0策略收益将明显改善。
管理期货策略展望：商品市场仍以结构性行情为主，工业金属板块涨势能否延续主要看下游消费是否能完成从预期到实质的切换，同时海外经济的衰退预期以及国内经济的修复形成了国内外经济周期的错位，商品市场短期内恐将难以走出持续性行情，仍将以震荡行情为主。建议关注套利类策略。
可转债策略展望：当前可转债呈现股性，高估情况有所修复，转股溢价率回落至70%分位数，转债相对于正股弹性目前仍然较弱，考虑到权益市场或将以震荡和结构性行情为主，选券为主的转债策略收益可能一般，但是随着估值回落，转债套利类策略机会增多，建议关注套利类策略。
风险提示：市场有风险，投资须谨慎。
报告正文
1. 市场行情回顾以及主要策略表现
本月报统计时间为2023.1.1至2023.1.31。2023年一月，股市迎来开门红，指数大幅上涨，主要受到了两个因素的影响，一是疫情快速达峰后，经济预期进一步提升；二是美元走弱的背景下，A股性价比增加，吸引外资大举回流。风格方面，开始从价值向成长切换，其中大盘成长领涨。行业板块方面，有色金属、计算机、汽车表现强势，消费服务、商贸零售表现较弱。商品市场方面，商品表现较为分化，工业金属方面，由于欧美经济展现出较强韧性以及中国经济好转及对房地产的支持力度较大，需求端整体偏强，因此工业金属价格有所上涨；而受益于美联储加息结束的预期增强，黄金价格继续上涨；农产品方面，南美创纪录的农作物收成为农产品价格带来一定抑制作用。私募基金按投资策略分为六大策略，分别为股票策略、相对价值、管理期货、债券策略、宏观策略以及组合基金策略。按照私募策略本月业绩分布情况，从收益中位数来看，受益于权益市场的上涨，1月份股票策略收益最高，宏观策略次之，而商品市场分化明显，管理期货策略收益靠后，从最大回撤中位数来看，1月份相对价值和管理期货策略回撤较大，股票策略、宏观策略、债券策略回撤较小。接下来我们对股票策略、相对价值策略、管理期货策略和债券策略进行细分策略的跟踪以及分析。股票策略管理人要求20亿以上的管理规模，相对价值策略策略要求10亿以上的管理规模（子策略中的T0策略管理人要求1亿以上管理规模），债券策略主要是可转债策略，要求管理人规模1亿以上。除了规模要求，要求公司成立满三年，且每个管理人至少有三只不限策略的产品正在运作。将全市场中所有满足条件的策略业绩曲线等权合成为该策略代表全市场的业绩指数。2. 股票策略
股票策略主要包含主观多头策略，股票多空策略、量化多头策略。其中，主观多头策略主要采取主观基本面或者技术面分析进行选股，通过主观判断调整仓位来控制风险与收益；股票多空策略主要指采取主观基本面或者技术面分析进行选股，并通过股指期货、融资融券或期权对冲等方式来控制风险；量化多头主要指采取量化多因子模型进行选股，并通过调整仓位来控制风险。近1个月来看，私募股票策略中量化多头收益最高，其次是主观多头，而股票多空策略收益最低。从近1年来看，量化多头策略收益最高，股票多空策略回撤控制较好。为了跟踪股票策略表现情况，我们分别从仓位、行业配置情况进行分析。2.1. 股票策略仓位跟踪
本文私募股票策略仓位采用私募排排网组合大师股票私募仓位指数。2023年1月末，股票私募仓位指数为79.08%，较上月末下降了0.07%，近三年仓位平均值为83.17%，整体来看，当前股票仓位处于历史近三年低位。2.2. 股票策略行业与风格配置跟踪
由于私募基金仅有净值数据，持仓数据很难拿到，因此采用回归的方式进行计算行业配置以及风格配置情况。首先对于行业配置的计算，采用私募基金收益率序列与中信一级行业指数进行回归，为了避免多重共线性，先对行业指数进行主成分分析，达到降低维度和正交化的目的，再将基金收益率与主成分变量做普通的最小二乘回归，当然回归的系数我们无法直接使用，必须通过特征矩阵转化为行业指数对应的系数，反应了基金对于不同行业的暴露情况。同样可以计算得到基金对于风格的的暴露情况，风格指数采用巨潮风格指数，包括大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值。主观多头策略方面，整体风格上偏向成长，大小盘风格偏均衡，小盘成长风格有所增加。行业配置上，配置排名前5的行业分别为电力设备及新能源、消费者服务、商贸零售、国防军工及石油石化，前5大行业集中度为25.36%，整体比较分散，相比于上个月大幅度加仓的行业为消费者服务、商贸零售和交通运输，大幅减仓行业为综合、医药和计算机。股票多空策略方面，整体风格上偏向成长，大小盘偏均衡，相比于上个月大盘成长风格有所减少。行业配置上，配置排名前5的行业为消费者服务、商贸零售、电力设备及新能源、交通运输和国防军工，前5大行业集中度为27.62%，整体比较分散。相较于上期大幅度加仓行业为消费者服务、商贸零售和食品饮料，大幅减仓行业为机械、建材和计算机。量化多头策略方面，整体风格上偏向成长风格，大小盘略偏向小盘，相比于上个月，小盘成长风格有所增加。行业配置上，配置排名前5个行业为电力设备及新能源、国防军工、商贸零售、电子和石油石化，前5大行业集中度为27.43%，整体比较分散。相较于上期大幅度加仓行业为消费者服务、银行和煤炭，大幅减仓行业为汽车、综合和医药。2.3. 股票策略展望
展望后市，经过前期的快速上涨，A股将进入结构性行情演绎阶段。前期众多的利多预期已经有了相当程度的兑现，市场想要上涨需要增量利多信息。国内市场，春节假期的高频数据反应经济复苏不及预期，大众消费的恢复还需要一定时间，海外市场美联储加息节奏放缓，欧美经济软着陆概率升高，非农就业数据让美国加息预期再起波澜。但是从中长期来看，国内经济持续修复，美联储货币政策转向的趋势不变，市场整体处于比较友好的宏观环境中,A股将继续维持震荡上行，结构性机会比较多,自下而上挖掘个股的重要性在提升，因此对于量化策略的发挥是较为有益的，建议关注量化多头策略。3. 相对价值策略
相对价值策略主要包括股票市场中性策略，其次可以再细分T0策略，股票市场中性策略多头一般采用多因子选股构建权益端，同时采用股指期货、融资融券或者期权对冲市场风险，获取稳定的alpha收益；T0策略采用日内回转交易因子，持仓时间短，交易频率较高，因子多基于短期的价量数据，往往会结合机器学习的方式，采用非线性处理，对未来价格进行预测。近1个月来看，股票市场中性策略表现相对较好，而T0策略有所回撤。从近1年来看，股票市场中性策略收益较高，T0策略回撤控制较好，整体收益风险比股票市场中性策略较高。3.1. 股票市场中性策略跟踪
股票市场中性策略影响因素主要分为两方面，股票端的选股超额收益，以及对冲端的成本，私募机构一般采用全市场选股，通过量价、基本面等指标选取具有超额收益的个股，多采用量化选股的方式，通过对历史数据统计从而对股票收益进行预测，因此需关注市场风格变化、市场结构分化情况、以及市场成交活跃度情况。对冲端需要关注期货升贴水率情况。3.1.1. 市场风格跟踪
本文对于风格的跟踪，主要是大小盘风格、以及价值成长风格，采用申万大盘和申万小盘指数相对强弱指数代表大小盘风格的变化，申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化。其中，为了更好对市场中性策略收益进行分析，采用滚动一个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，市场中性策略在小盘、成长风格占优时收益更显著。当前来看，市场风格较为均衡，而大小盘风格略偏向大盘，总体来看，风格上对市场中性策略的选股端有所限制。市场风格切换时往往会发现量化类产品收益不佳。本文通过对风格强弱指数的波动情况进行跟踪，从而研判市场中性策略未来的收益表现。这里我们采用风格强弱指数过去12个月的标准差代表风格的波动，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，从而清晰判断当前处于高波还是低波，当处于高波时说明近期风格切换。历史上来看，当市场风格处于高波阶段时，市场中性策略往往表现不佳。当前来看，风格波动处于低位，整体市场风格较为稳定，对市场中性策略影响较小。3.1.2. 市场结构跟踪
市场结构的变化也会对量化策略的收益产生影响。本文分别从个股和行业的维度进行度量。个股维度，采用中证800成分股收益的离散度，将指数成分股月度收益率的标准差作为指标，为了度量波动的情况，计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间。行业维度，采用行业收益的离散度，同样计算中信30个一级行业收益率的截面标准差，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，当个股收益离散度越高，行业收益离散度越高，市场热点越分散，市场中性策略更优。当前来看，个股收益离散度及行业收益离散度均处于历史低位，行业和个股集中度明显，说明当前市场热点较为集中。总体来看在市场热点集中的情况下，对于通过分散选股获取超额收益的股票市场中性策略较为不利。行业轮动速度也会影响量化类策略的表现。对于行业轮动指标的构建，首先计算每日中信30个一级行业日收益率，计算每日排名前十的行业与上一日收益排名前十的行业变动比例，当行业轮动加快时，数值为1，当行业稳定时，数值接近0。由于数值变动较为剧烈，指标采用过去120个交易日进行平滑，作为行业轮动速度的代表。然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间段，低于20%划分为低区间段，其他处于正常区间段，以此来进行统计。历史上来看，当行业轮动速度较快时，市场中性策略表现更优。当前来看，行业轮动速度维持在历史较高水平，有利于市场中性策略发挥。3.1.3. 市场成交活跃度跟踪
市场成交活跃度对于以量价因子为主的私募策略影响较大。本文通过计算中证800指数换手率以及波动率度量市场成交活跃度程度。对于换手率指标，采用20日的移动平均作为平滑，然后计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间，以此来进行分析。对于波动率指标，首先计算指数过去20个交易日的波动率，然后通过计算过去3年的历史分位数，当高于80%分位数划分为高区间，低于20%划分为低区间，其他处于正常区间。历史上来看，在高换手率、高波情况下，市场中性策略收益更明显。当前来看，受春节假期影响，市场换手率与市场波动率均处于历史低位，市场交投情绪平淡，抑制了以量价因子为主的股票市场中性策略发挥。3.1.4. 股指期货升贴水跟踪
我们通过计算IF、IC、IH升贴水情况，衡量股票市场中性策略对冲成本。当股指期货处于贴水状态时，代表着股票市场中性策略需承担一定的对冲成本，而股指期货处于升水时，对冲端能提供额外的收益。1月，中证500升贴水率为1.77%，比2022年12月上升5.06%，沪深300升水率为3.98%，比2022年12月增加3.36%；上证50升水率为2.42%，比2022年12月下降1.18%。当前来看，IC、IF、IH处于升水状态，股票市场中性策略往往以IC作为主要对冲标的，因此IC处于升水状态后续对股票市场中性策略是非常有利的。3.1.5. 市场中性策略展望
展望后市，选股方面，风格上切换风险较低，可能仍维持风格均衡态势，随着春节假期的结束，市场成交活跃度提升，市场热点逐步扩散，对选股端的超额收益将有明显改善；成本端来看，当前升贴水率处于升水状态，利好股票市场中性策略，对冲端成本压力较低。因此，短期来看股票市场中性策略收益将会有所回升。3.2. T0策略跟踪
T0策略俗称票日内交易策略，采用日内回转交易因子，持仓时间短，交易频率较高。其通常全程自动化，通过短期数据和机器学习方法，对未来价格进行预测。3.2.1. 市场成交活跃度跟踪
一般来说，T0策略与波动率高度相关，波动率越高，T0策略收益越大，受限于交易规则的限制，T0策略的规模往往不大，但T0策略相比传统策略，胜率更高，回撤更小，盈利能力更加稳定。这里我们采用中证800指数的波动率来衡量市场的波动情况。其中，为了更好对T0策略收益进行分析，采用滚动一个月的周平均收益率作为收益监测指标,采用宽基指数滚动一个月的短期波动率作为对比指标。当前来看，受春节假期影响，市场波动率快速下行，T0策略收益明显回落。3.2.2. 市场风格跟踪
T0策略也与市场风格有关，这里我们采用申万高低市盈率指数来衡量市场风格。其中，为了更好对T0策略收益进行分析，采用申万低市盈率与申万高市盈率相对强弱指数代表价值成长风格的变化并采用滚动一个月的平均收益率作为收益监测指标。历史上来看，当市场风格偏向价值时，T0策略往往表现不佳。当前来看，市场风格较为均衡， 对T0策略收益构成的影响较小。3.2.3. T0策略展望
展望后市，市场风格较为均衡，市场波动率处于历史低位，历史上来看，波动率处于低位的时间不会太长，市场波动将逐步回升，T0策略收益将明显改善。4. 管理期货策略
管理期货主要是指对国内商品期货进行投资的策略，广义上也包含股指期货、国债期货。其中，主观CTA主要采用主观基本面分析和主观技术分析，对商品期货进行中长期的投资，大部分以趋势跟踪为主。程序化CTA又可以分为量化趋势和量化套利两类，主要以量化趋势为主，其中量化趋势主要采用中短期动量对商品进行择时，交易频率较主观CTA高，量化套利是对期货的价差进行套利交易，获取稳定的收益。总的来说，管理期货期货策略主要以趋势策略为主，因此对于配置标的的趋势跟踪尤为重要，本文选取了南华商品指数作为代表，研判当前商品期货趋势情况。近1个月来看，商品市场震荡上行，整体管理期货策略表现有所好转，其中主观CTA策略收益较高，而量化趋势类策略表现一般。从近1年来看，主观CTA策略收益最高，量化套利策略回撤控制较好，整体收益风险比主观CTA策略最高。4.1. 管理期货持仓分布情况
与股票策略计算方法类似，通过净值回归的方法计算商品的敞口情况。采用管理期货策略基金收益率序列与南华农产品、南华能化、南华金属、南华贵金属指数回归。由于期货采用保证金交易，呈现杠杆属性，指数系数约束采用了-10~10，代表仅仅持有一个品种名义仓位最多达到10倍。组合名义仓位则计算了采用各个品种仓位的绝对值加总。相比于上个月，管理期货名义仓位有所上升，其中农产品、金属的做多仓位增加，南华贵金属和能化的做多仓位降低。4.2. 商品市场趋势强度跟踪
我们采用考夫曼价格效率系数进行商品市场的趋势强度跟踪，考夫曼价格效率系数建立在市场移动的方向以及市场噪声量的基础之上，如果价格朝一个方向行进，每天的收盘价变化与总的价格变化趋同，则称为高效率，而如果收盘价变化震荡运行，每天的收盘价变化相互抵消，则称为低效率。假设考夫曼效率系数在0~1之间，将一定时期内的价格变化绝对值作为分子，将一定时期内的每天的价格变化绝对值总和作为分母，两者相除即得到考夫曼价格效率系数，一般考夫曼价格效率系数越高，说明市场趋势强度越明显，考夫曼价格效率系数越低，说明市场趋势强度不明显，呈现震荡走势。本文采用20日的移动平均作为平滑，计算商品市场考夫曼效率系数。1月，南华商品指数的考夫曼价格效率系数先上升后下降，细分来看，各商品效率系数相对保持一致，均未出现一定的趋势，对以动量信号为主的量化趋势策略较为不利。4.3. 商品市场成交活跃度跟踪
本文主要通过南华商品指数波动率与南华商品指数持仓量对商品市场成交活跃度进行跟踪。商品波动率是市场成交活跃度的重要衡量指标之一，本文采用南华商品指数波动率衡量市场成交活跃度情况，计算波动率过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高波区间，将低于20%分位数设置为低波区间，其余处于正常区间。当前来看，南华农产品指数波动率从较高位置急速回落，其余商品指数波动率震荡下行，当前波动率较低，对于量化类策略影响较大。商品持仓量反映投资者的参与度，当持仓量处于高位时一定程度反应市场商品市场成交活跃，采用20日的移动平均作为平滑，计算过去三年的历史分位数，将高于80%分位数设置为高区间，将低于20%分位数设置为低区间，其余处于正常区间。当前来看，南华商品指数持仓量均有所下降，其中农产品持仓量下降幅度较高，其余指数持仓量依旧维持在历史较高位置。4.4. 管理期货策略展望
展望后市，商品市场仍以结构性行情为主，工业金属板块涨势能否延续主要看下游消费是否能完成从预期到实质的切换，同时海外经济的衰退预期以及国内经济的修复形成了国内外经济周期的错位，商品市场短期内恐将难以走出持续性行情，仍将以震荡行情为主。建议关注套利类策略。5. 可转债策略
可转债可以按约定价格转换为公司股票，同时具备债券的稳定收益与股票的升值潜力。本文通过对可转债三个估值指标，平价底价溢价率、转股溢价率、纯债溢价率对可转债策略进行跟踪。近1个月来看，可转债策略取得正收益但未跑赢指数，原因在于1月指数涨幅集中于高权重个券，分散配置下难以取得超额收益。5.1. 平价底价溢价率
平价底价溢价率可以用来衡量转股价值与纯债价值的相对强弱，平价底价溢价率计算公式为：平价底价溢价率=转股价值/纯债价值 – 1，当指标大于0，说明可转债受到权益市场的影响较大，反之当指标小于0，则呈现出债券属性。越偏向于股性的可转债，受到正股的影响较大，应关注转股溢价率的情况，越偏向于债性的可转债，其价值主要由纯债价值决定，投资风险较低，防御性较强,关注转债溢价率的情况。本月平价底价溢价率回升至0以上，可转债切换为股性，本月应重点关注转股溢价率的表现情况。5.2. 转股溢价率
转股溢价率是指可转债价格相对于其转换后价值的溢价水平，一般用转股溢价率来反映可转债的股性，转股溢价率越低，说明可转债的股性越强。转股溢价率的计算公式为：转股溢价率=可转债价格/转股价值-1。本文通过计算转股溢价率过去三年的历史分位数，当高于80%分位数划为高区间，低于20%分位数划为低区间，其余处于正常区间。当前来看，转股溢价率从高位回落，处于过去三年80%分位数以下，高估情况有所缓解。5.3. 纯债溢价率
纯债溢价率是指可转债价格相对于纯债价值的溢价水平，纯债溢价率的计算公式为：纯债溢价率=可转债价格/纯债价值-1，与转股溢价率相反，纯债溢价率反映了可转债的债性，转债价格越低，其债性越强，纯债溢价率越低。本文通过计算纯债溢价率过去三年的历史分位数，当高于80%分位数划为高区间，低于20%分位数划为低区间，其余处于正常区间。当前来看，纯债溢价率有所回升，但本月可转债偏股性，因此该指标不用特别关注。5.4 可转债策略展望
展望后市，当前可转债呈现股性，高估情况有所修复，转股溢价率回落至70%分位数，转债相对于正股弹性目前仍然较弱，考虑到权益市场或将以震荡和结构性行情为主，选券为主的转债策略收益可能一般，但是随着估值回落，转债套利类策略机会增多，建议关注套利类策略。