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深度·访谈思维导图

引言

进入2022年以来，整个房地产市场整体处于低迷状态。今年1-11月的商品房销售面积同比下跌23.3%，而商品房销售金额同期下跌26.6%。今年以来，全国商品房销售均价持续下跌，重新跌破1万元/平方米，回到2020年水平。

受地产行业不景气的影响，居民、政府、企业端，都面临着资产负债表收缩的问题。居民端对地产缺乏信心，相应的信贷需求持续不振，2022年11月，居民新增短期贷款525亿元，同比少增992亿元，居民中长期贷款2103亿元，同比少增3718亿元。而土地出让金大幅下降，政府端也负重前行，1-10月收入规模仅达到年初预算进度的82.5%，不仅低于序时进度的83.3%，还处于2017-2021年同期最低水平。企业端就面临更大压力，今年以来，已经有超过60家品牌房企发生债务展期、违约，全行业境内信用债违约超过1000亿元，违约债券个数超过130。

12月15日，国务院副总理刘鹤在第五轮中国－欧盟工商领袖和前高官对话上发表书面致辞，提出“考虑新的举措，努力改善地产行业的资产负债情况”。究竟地产行业的资产负债如何改善，居民、政府、企业端有哪些增量政策值得期待？

我们邀请了嵩山论市的专家，从居民、政府、企业三个维度切入，为您解读地产行业资产负债表改善。

-　如何看待高层重视地产改善资产负债？

主持人： 

　　嵩山论市开播已经超过一年，在这一年里，我们持续围绕地产行业展开深入解读。这一年来，地产行业出现了很多风险事件，行业的基本面也在一直走弱。在这个过程中，整个地产行业出现了明显的资产负债表收缩。地产行业开发投资完成额出现史无前例的连续下跌，累积增速连续八个月为负，下跌的趋势甚至超过2020年上半年疫情爆发期间。而整个行业的开发资金来源，也出现了近20%的同比下跌幅度。

　　所以，本周刘鹤副总理提到，要改善行业的资产负债情况，引起了市场的热烈反响。您是怎么看这个问题的？

主持人您说得很对，确实今年以来地产行业的资产负债表收缩非常明显。哪怕2021年行业走下坡路，整个行业还是维持了整体规模的增长，而进入2022年之后，超过60家房企出现信用风险，行业的供给端和需求端都出现大幅收缩，金融机构对地产行业的投放金额也出现下降。

所以，我们如果要修复行业资产负债表，就一定要捋清楚，到底地产行业的资产负债情况是怎样的。在我看来，不能简单以房地产企业的资产负债情况，来代替整个地产行业的水平，而是应该综合从居民端、政府端和企业端一起去看，理清地产行业对宏观经济的作用，梳理潜在的系统性风险。

-　如何改善居民端资产负债情况？

主持人：

　　那我们首先来看看您说的的居民端。今年居民端给我最大的感受，就是储蓄倾向格外加强，整个居民端出现了缩表。少购房、少消费、少贷款、多存款、早还贷，成为居民部门的主流行为。您觉得居民端的资产负债情况，与地产行业现状是什么关系？未来如何通过地产行业的增量政策，改善居民端的资产负债？

2022年，受疫情影响，整个经济的增长受到拖累，居民收入端出现了很多不确定。而房地产占居民端资产的比例，至少有40%，而房价的整体下跌，导致居民的资产水平开始明显下降。国家统计局发布2022年10月全国70个城房价数据。新房和二手房销售价格环比上涨城市分别仅有10个和5个，其中广州、深圳分别环比下跌0.3%和0.6%。

由于过往十几年，宏观上住宅地产维持了年均5%以上平均增速，个别城市也曾经出现过两三年房价翻倍的案例，给居民端的住宅资产带来了强烈的财富效应。而2022年整体房价开始下降，财富效应褪去，住宅物业的持有成本和按揭利率，都会对居民的消费支出产生挤出效应。

在这样的背景下，居民端出现缩表很正常。又叠加疫情带来的收入下降，整个居民端收入预期下降、储蓄意愿加强。如果仔细展开，在房价之外，地产行业今年暴露的交付问题，也极大损伤了居民端加杠杆的意愿，仅郑州一地就存在接近20000套的交付滞缓住宅。同时，2022年居民首套房按揭利率平均值，从5.3降至4.3，但是对于没有用LPR计价的存量按揭，就无法享受利率的优惠，所以居民端又出现了大量的提前还款行为。RMBS今年高峰的早偿率也达到12%。

这也是很多投资人忽略的，居民端的资产负债问题，其实比企业端更加重要。我们看到整个银行端个人住房贷款38万亿余额，而开发贷款余额仅有12万亿。

在今年的中央经济工作会议之后，政府格外强调“住房消费”，要进一步鼓励刚需。因此，地产行业居民端的需求政策，是值得期待的，不仅仅是针对购房条件的放松，比如推广杭州模式的认房不认贷，更应该针对居民购房能力、购房意愿提升的政策，比如南京模式的降低首套房、二套房首付比例，以及在合理范围内调降存量房贷的利率。

我之所以在讲改善地产行业资产负债情况时，将居民端放在第一位，就是想表达，只有居民端预期改善，居民端资产负债表扩张，地产行业的系统性风险才能得到缓解。

②丨政府端：土地财政与土地金融

-　政府端资产负债表如何受到地产的影响？

主持人：

　　我们知道，地产行业除了影响居民端的流动性与资产负债情况，也很大程度上影响了政府的财政情况，特别是通过土地出让金影响政府基金收入。

　　在过往十年的发展周期，整个城镇化率提升速度较快，而房地产行业在其中发挥了重要作用，一方面通过拿地为政府贡献财政收入，另一方面通过住宅和城市综合运营，助力地方政府的固定资产投资。

　　在2022年，房企拿地积极度普遍较弱，地方政府的财力也受到影响。您认为，接下来应该如何改善政府端的资产负债情况呢？

确实，政府端的资产负债表中，地产行业发挥了重大的影响。因为从改革开放以来，中国政府就充分发挥了土地要素的优势，特别是1994年分税制改革后，地方财权事权不匹配，通过土地出让补充收入的意图就更加明显。2002年的招拍挂改革和2008年的经济危机，都促使地方政府通过土地市场运作扩张收入，转变到充分运用土地资产抵押取得贷款，运用政府城投平台完成融资和投资。

而这个过程中，房地产同时关联土地和金融两大体系，一方面通过协助政府推进城镇化，也挖掘了新的城镇人口住宅需求。另一方面，通过政府在土地端的配合，也帮助房地产企业开启了高周转高杠杆的发展模式，拿地、抵押、融资、开发、回款、再拿地的高速周转循环就得以实现。

其实从2019年开始，中央就多次表达态度，要求地方财政转型，摆脱对于土地财政的依赖，而且要求未来五年地方政府土地出让的收益，要有50%以上用于农村和农业，后续也逐渐推出了针对地方隐性债务清查的政策。整体上看，清理地方债务，本质上也是改变地方政府的土地金融模式。

然而在这个过程中，我们也要清晰认识到，土地财政模式不可能短时间内去除，而地产行业仍然会对地方财政发挥重要的影响作用。今年以来，房企拿地意愿不足，大部分主要城市的土地出让金同比下降在20%左右。1-10月国有土地使用权出让收入44027亿元，比上年同期下降25.9%。1-10月财政收入仍负增长，同时收入规模仅达到年初预算进度的82.5%，不仅低于序时进度的83.3%，还处于2017-2021年同期最低水平。

另外，化解地产行业风险，包括改善地产公司资产负债表，化解信用风险，以及帮助地产公司完成保交付方面，仍然在给地方财政带来持续的压力。我们以广州为例，为了化解恒大番禺体育场项目的问题，广州市政府支付55亿元完成恒大退地。

在我看来，居民端资产负债表改善是首要任务，主要改善路径就是需求端和利率端的政策利好。而政府端的资产负债表改善则是一个长期任务，后续牵扯问题很多，还关联了地产行业从增量向存量转型的大变局。

-　企业端的政策趋势是怎样的？企业的资产负债优化还有哪些新举措？

主持人：　　

　　那我们最后来谈谈企业端的资产负债改善。由于11月中旬以来，地产行业的融资端出现了很多利好，包括第一支箭针对信贷，第二支箭辅助发债，第三支箭放开股权。专家您也在嵩山论市中一直跟我们交流融资端的变化。在本周中央经济工作会议之后，您觉得地产行业企业端还有哪些增量政策？已经落地的政策，比如授信支持，比如股权放开，将会怎样落地？我们何时能看到地产行业基本面的改善？

在我看来，对于企业端，这一个月以来一直是“强政策预期和弱基本面数据”之间的拉锯。由于金融监管机关和商业银行，分别在发债、信贷和股权融资方面给地产公司予以支持。只是所有的融资政策不会一蹴而就，需要从监管端向实体资金端传导。而11月以来的所有融资支持中，我最看好三个趋势：

首先是股权融资放开，真的是逆转了过往六年以来的趋势，去除了资金端的障碍。而这其中对于房企收购合作方股权，拆除合作方风险，利用好股权融资的讨论，详见链接：【嵩山-访谈】拆雷：第三支箭如何落地？

其次是这一段时间以来，融资端对于房企补充流动资金的支持，改变过往政策的限制。这一点我们上周的周报有所讨论，详见链接：【嵩山-访谈】补流：地产融资政策边际趋势。

第三个趋势，就是房企靠信用发债的能力修复，逐渐摆脱对抵押物的依赖。这一点上我们可以看到，第二支箭政策，央行通过再贷款支持中债增信，然后中债增信逐渐有放松对抵押率和抵押物资质的要求，让融资利好的受益房企进一步扩大。详见链接：【嵩山-访谈】第二支箭的隐含线索：杠杆、落地、信用升级和代偿风险对冲。

后续企业端的资产负债情况修复，还需要看重两个方面：海外债务和存量资产盘活，海外债务方面期待境内银行进一步通过内保外贷解除房企海外风险，存量资产盘活方面，我们预期商业不动产REITs也会加速落地。

当然，所有融资端的政策，本质上是想通过修复金融机构预期，过渡到修复房企需求端，从筹资性现金流改善过渡到经营性现金流的改善。本质上房企的资产负债情况改善，要落实到销售和拿地的健康持续中。

　　非常感谢专家！本周的中央经济工作会议，又一次给地产行业注入了新的信心，投资人的政策预期也进一步加强。对于地产行业，矫枉过正的过度收紧不可取，我们应当建立稳定的行业预期，引导金融机构保持对地产行业的重视和支持，也要逐步引导地产支柱行业，向着健康稳定的方向发展。这其中，居民端的购买行为正常化，政府端的土地财政模式转变，以及企业端的个体风险出清，都十分重要。政策的号角已经吹响，接下来就让我们一起期待基本面的改善。

　　本周嵩山论市深度访谈，即将结束。感谢您的收听，期待下周与您再会。