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来源：漪涟枫晚收集编辑：东方固收研究团队
长期以来，谈及河南省，首先会被想到的是总量大、人口多、人均弱，近几年陆续发生的永煤事件、郑州烂尾楼、村镇银行事件等又进一步打击了市场看待河南的信心，也导致河南区域城投一直处于相对认可度不足、融资成本偏高的状态。站在当前，负面影响正在逐渐消化消除中，我们又将如果看待河南城投的性价比呢？本篇报告将走进河南，从区域近况、城投融资、利差演绎等方面进行分析，以供参考。河南经济总量大但人均指标弱，省会郑州经济首位度偏低。2022年河南全省实现GDP合计6.13万亿元，位列全国第5名，为中部省份中最大，但同比增速3.1%，仅位列全国第15位，略高于全国平均水平。作为人口大省，河南2021年末常住人口达9883万人，仅次于广东和山东，因此河南的人均指标并不占优，2021年人均GDP仅为5.94万元，位列全国第22位。省会郑州2022年GDP达1.29万亿元，占全省比重21%，与其他中部省份省会相比，郑州经济首位度低于武汉、长沙，与南昌、石家庄接近，省内地位不够突出，但作为中原经济中心及发改委支持建设的国家中心城市，郑州还是具备较强的人口虹吸效应，近年来人口规模保持净增长但增速有所放缓，2018年以来累计净流入人口78万人。河南形成当前的产业格局既有历史的问题也有现实的因素，经济发展有亮点也有痛点。经济结构方面，因广袤的平原、适宜的气候和庞大的人口，河南成为我国传统粮食主产区，2022年河南粮食总产量6789万吨仅次于黑龙江、位列山东之前，粮食生产大县主要分布在周口、驻马店、商丘等豫东平原地区。为担当保护耕地、保障粮产、稳固民生的战略性历史重任，河南长期以来工业基础薄弱、城镇化水平偏低、产业结构也有待优化。当前河南支柱产业包括农产品及其加工、煤炭开采、装备制造、纺织服装等，近年来虽实现了产业结构由“二三一”向“三二一”的转变，2022年三产占比为9:42:49，但农业机械化水平低、重污染高能耗工业占比高、服务业不发达等问题依然亟待解决。郑州近年来大力发展电子信息、汽车、新材料、生物医药等行业并实现了产业结构的快速升级，通过引入富士康成功打造了全国领先的航空港区电子信息产业集群，根据航空港实验区官网预计到“十四五”末全区企业经营收入将突破万亿大关，有望成为中原经济区重要增长极。河南城投债务规模不大、整体债务率适中，部分地市经济增速放缓、广义债务率偏高。河南在过去很长一段时间内并非城投融资大省，尽管近年来加杠杆速度有所加快，但放眼全国河南债务率依旧不高。2021年末河南政府债务率为96%，位列全国第20位，包含城投有息债务后广义债务率升至148%位列第18，宽窄口径债务率均属全国中等偏下水平。就省内情况而言，郑州2022年GDP增速较低仅为1%，主因疫情和房地产市场冲击影响较大，政府债务率偏低但广义债务率较高；洛阳、南阳为两个省域副中心城市，经济财政体量居省内第二档，其中洛阳经济总量稍大但去年增速不高，发债城投数量较多、债务负担相对偏重，而南阳城投数量较少、债券体量低；其他地市中，新乡、商丘、驻马店几地GDP体量相对高、增速快，而许昌、信阳、安阳、焦作经济增速较低，许昌、平顶山、漯河、三门峡、济源2021年广义债务率偏高，均在200%以上。郑州楼市降温、烂尾现象较多，2022年全省各地政府性基金收入普遍大幅下滑。回顾2015年以来郑州楼市行情，2014年房价大幅下跌后启动救市措施，楼市开始逐渐回暖，2016年提出“房住不炒”后继续量价齐升，直至2018年以来郑州二手房出售量价齐跌，2020年住宅用地成交明显走弱，2021年施行集中供地政策后成交依然清淡。2022年，房企融资端受阻导致债务违约、项目停摆，全国多地出现楼盘烂尾现象，郑州也出现较大规模商品房停工烂尾引发购房者普遍不满，特别是2022年7月以来断贷风波愈演愈烈。对此，河南积极推动停工烂尾项目复工建设，通过设立房地产纾困基金、争取国家政策性银行专项借款等方式支持住宅项目交付，取得一定成效但“保交房”任务依旧艰巨。2022年郑州实现政府性基金收入521亿元，同比大幅下降约42%，省内除驻马店和济源外，各地市政府性基金收入普遍下滑30%左右，近10个地市2022年实现政府性基金收入不足百亿元。河南金融资源相对匮乏，银行体系对城投的支持能力偏弱。河南银行金融资源从总量上看排名全国第10，低于GDP排名，结构上国股行占比54%位列第18，相比于经济总量银行实力整体偏弱。当前河南有中原银行和郑州银行2家城商行、百余家农商行和河南资产管理、中原资产管理2家AMC。河南银行体系主要存在两大问题亟待解决：一是农商行实力不强且管理混乱，去年4月起河南村镇银行事件爆发引起对河南金融稳定的担忧，目前小额储蓄已完成数轮垫付，今年年初50万元以上资金客户已可预约办理垫付；二是城商行资产质量偏低，截至2022年中中原银行和郑州银行不良率分别为1.82%和1.76%，不良贷款拨备覆盖率分别为154%和155%，不良率相比2021年末有一定改善但仍不及全国平均水平。2019年河南省城投债迎来高速扩容期，净融资额持续正增长。河南是唯一实现2019-2022年城投债净融资持续正增长的省份，同期发行量年均复合增速高达47%位列全国第三，2022年净融资额升至880亿元位列全国第五。分层级看，河南城投规模高速增长主要源于地市级和园区平台发行活跃，具体而言，省级平台近年来发行频次降低，主要平台仅有零星发行，年合计新发规模在百亿左右，横向对比其他省份处中低水平；地市级融资占比稳定在一半左右，2022年新发1090亿元同比增长11%；2022年园区平台新发622亿元大幅超越区县级平台；2020年有较多区县级平台在债券市场首次亮相，带动当年发行规模显著提升，2022年区县级平台债券合计发行370亿元，平台数量虽多但绝对体量都偏小。对比其他中部省份，河南城投数量及存续债绝对规模都较小，但区县及园区占比偏高。中部六省中，由于山西发债城投数量不多，因此我们重点将河南与湖南、湖北、安徽和江西四省做对比。从总量看，当前河南发债城投平台数量和存续债规模在五省中均为最小，相比湖南有明显差距；从行政层级看，河南区县级和园区平台数量不多但存续规模占比偏大，地市级占比相应偏低，横向对比层级分布与安徽接近；从主体评级看，河南城投主体评级AA及以下存续债占比仅27%，但AA+占比偏高；从券种看，河南城投私募品种（私募债+PPN）总存续规模合计约3000亿元，仅次于湖南，私募品种占比高达61%，为五省中最高，中票和企业债发行明显不活跃。当前河南共存续城投债4917亿元，规模位列全国第十，其中省级占比7%、市级占比53%、区县级和园区分别占比20%左右，园区比重对比其他省份较高，整体而言城投债层级分布结构一般。与之对应的是，从主体评级看，AA+级主体存续债最多，占比高达49%，中高等级主体存续占比稍低。河南省内来看，发债城投集中分布在省会郑州及个别强地级市如洛阳、周口和驻马店。河南行政区划较多，在省会郑州外有16个地级市和1个省直管县济源市，其中郑州市现有省级平台5家合计债券余额341亿元、地市级9家存续383亿元、区县级10家存续416亿元（以新郑市为主）、四大园区存续894亿元；洛阳市2家AA+地市级平台洛阳城发和洛阳城建存续规模都在250亿元左右，其余一些区县平台存续零星债券；周口市有5家地市级发债平台，其中周口城建和市投资集团分别存续148亿元和72亿元；驻马店市AA+级平台驻马店城投存续149亿元；其余地级市存续债均集中于当地主要平台，如商丘发投、三门峡投资、许昌投资、新乡投资、平顶山发投、开封城市运营、开封发投等，存续债规模多在百亿级。近年来河南不断有新平台在债券市场亮相，仍处于扩容阶段。2020年以来，河南新增发债平台数量多达52家，在中部五省中仅次于江西的55家。节奏上，2020年河南新增区县级发债平台12家，在中部五省中仅次于江西排名第二；2021年，河南和江西新增区县级发债平台数量放缓，均降至10家，但仍高于安徽、湖北和湖南，同年河南新增3家园区平台数量也偏多；2022年，随着城投融资环境进一步收紧，低层级平台普遍发行受阻，河南和江西新增区县级发债平台数量继续压降，已低于安徽和湖北，但当年河南新增9家地市级发债平台，数量明显高于其他省份。发债平台数量增多自然带来有息债务特别是债券规模的扩容。债券方面，2018-2022年河南城投存量规模年复合增速达24%，与江西齐头并进，特别是2022年同比增速高达23%大幅领先其他省份，城投仍在债券市场积极获取增量融资。有息债务方面，2018-2021年河南城投总有息债务复合增速为17%，仅稍慢于江西，2021年末总规模合计1.91万亿元，超过江西和安徽，这也意味着在河南城投融资结构中债券占比相对偏低。河南省内来看，2020年以来洛阳、开封和商丘新增发债平台数量较多，其中洛阳市至多新增9家，其余地市都在5家以内。层级方面，2020年以来洛阳市新增平台全部为区县级、周口全部为地市级，开封、南阳等地2022年以来新增发债平台均为地市级；评级方面，2020年以来无新增AAA级主体，一般区县级平台外部评级以AA为主，地级市平台中AA+和AA级皆有；首发债券类型方面，受制于偏弱的主体资质和永煤事件后受损的市场形象，新平台以首发私募品种为主，少量主体有募投项目获批发行企业债，仅郑州供水和开封交建新发品种为中票和短融。截至当前，新增平台存续债券规模基本保持在30亿元以内，仅周口城建在百亿以上，周口城建在首发私募债后也部分转向公开品种融资，其余存续规模较大的主体还有商丘铁投、商丘古城、许昌建投和济源投资。未来到期节奏方面，2023年河南全省到期集中度适中，整体偿债压力可控，但个别地级市到期集中度偏高且规模不小，将考验其债券接续能力。郑州全年到期节奏较为均匀，2023年4-5月和8-9月偿债压力稍大，2024年上半年到期密集，2023年4-12月尽管到期规模偏大但全年到期集中度为22%，在省内属偏低水平。在其他地级市中，洛阳、周口和商丘分别于3 月、5月和11月迎来到期高峰。省内到期集中度偏高的为漯河、三门峡和信阳，均在50%左右，其中漯河和三门峡到期绝对规模不低，可能对借新还旧产生压力，情形类似的地级市还有驻马店和濮阳。主体层面，少数存续债规模较大主体到期分布相对集中。河南航空港4、5月即将迎来到期高峰，月度偿债规模普遍在30亿元左右，即期偿债压力值得关注，未来一年到期集中度50%，属偏高水平；洛阳城投和洛阳城建分别于2024年6月和2023年3月集中到期，其余月份到期规模偏小，整体到集中度不高；其余存续规模偏大的平台中，漯河城投、安阳投资集团、濮阳投资集团、驻马店城投和商丘发投未来一年到期集中度在50%以上，商丘发投、驻马店城投和周口城建等到期总额偏大值得关注。城投有息债务总额方面，截至2021年末，郑州最高为1.01万亿元，洛阳1280亿元次之，商丘、开封等均不足千亿。具体而言，期限结构方面，郑州短债占比偏低仅为18%，漯河、鹤壁和济源等弱资质区域短债占比较高，在债务规模偏大的省份中洛阳、开封也接近40%，期限结构有待优化。类型结构方面，截至2021年末，郑州银行借款占比最高为69%，商丘、开封、周口、许昌等地占比也过半；洛阳、漯河两地债券融资占比在50%及以上，超过银行借款为第一大融资来源，债务偿付整体偏刚性；开封、焦作和濮阳非标融资占比在20%以上，许昌、商丘和平顶山等地占比也在10%以上相对偏高。永煤事件后，河南城投融资环境恶化发债受阻，导致弱资质平台寻求非标资金补充，定融产品发行频率偏高，累计发行数量居全国前列。2022年以来共统计到河南城投新发定融产品35只，洛阳占比过半，其中老城区平台发行活跃，其余地市中安阳、许昌也发行较多。产品主要增信措施为应收账款质押，仅个别提供土地抵押担保，预期收益率整体较高，以100万元投资1年可获得约9%的收益，再考虑到销售返点等因素，平台实际融资成本将更高，融资状态有待改善。近年来河南非标逾期风险出现暴露，主要集中于平顶山市。截至目前，累计统计到河南城投非标违约风险事件共14起，总数仅次于贵州，涉及7家主体，均为区县级平台。其中，平顶山市有汝州市和宝丰县的4家城投共10个产品违约，目前统计到的违约事件多发生于2021年之前；此外，郑州登封、许昌襄城和焦作孟州各有1家城投主体非标违约。同时，城投商票逾期事件零星分布于河南各市。自商票逾期统计数据披露以来，共统计到河南发债城投商票逾期主体7家，累计被公示持续逾期12次，频次与湖南相同并列全国第四，在山东、贵州和江苏之后。这7家主体包括周口地市级平台，郑州、洛阳、漯河和平顶山区县级平台，以及1家新乡园区平台，有3家平台在当月披露时累计逾期发生额在3000万元以上，截至2023年2月末仍有2家平台尚未清偿逾期商票。综合梳理定融发行、非标违约和商票逾期事件涉及主体及区域，洛阳和平顶山市城投有较多重叠。区域债务及风险化解方面，从今年年初河南各地市发布的政府工作报告和预算执行报告来看，隐债相关的政策表态较为常规，省层面表态“抓实防范化解地方政府隐性债务风险工作，加强高风险地区风险监测预警，督促地方积极稳妥化解存量隐性债务，分类推进融资平台公司市场化转型，阻断新增隐性债务路径，完善问责闭环管理和集中公开机制，严肃查处变相举债、虚假化债行为，保持高压态势，形成震慑效应”，各地市也普遍仍重申强调了遏制增量、化解存量的整体原则，“631”债务偿还机制将继续推动落实，另外，平顶山、安阳和濮阳还明确表示了“打破政府兜底预期”。其他金融风险方面，河南省提出“抓好4家村镇银行后续风险处置，分类推进其他村镇银行改革重组”，预期全年省内金融机构整顿力度不减。2022年11月河南农信社改革方案获批，将通过组建河南农商联合银行自上而下理顺股权结构，推进全省农信系统改革化险。洛阳、许昌、开封、驻马店、鹤壁等市也都在政府工作中表态继续推进银行业监管和改革。展望未来，河南地方金融改革持续推进在提升金融系统稳定性的同时，也一定程度上有利于扩大银行参与城投债务化解的空间，未来改革效果值得关注。从历史利差走势来看，河南在永煤事件以前与湖北、江西和安徽走势颇为接近，永煤超预期违约后利差也同步走阔，但后续估值修复速度，与湖南相似，明显慢于其他三省，直至2021年8月利差才重新收窄至同一水平。之后河南利差的走势也并不稳定，在2022年的资产荒行情中压缩幅度偏小，且于8月起显露出走阔迹象，并在11月理财赎回潮中利差大幅走阔，今年以来估值修复幅度也并未超出其他省份，从利差绝对水平看稍低于湖南，相比于湖北、江西和安徽三省仍有一定差距。河南内部分层级看，2018年上半年全国城投非标违约事件陆续发一定程度上削弱市场信心，弱资质主体利差开始先行走阔，河南区县级公募非担保债受高估值主体影响利差一路走高，而省级、地市级和园区城投利差在短暂走阔后逐渐收窄，永煤违约对区县级和园区城投利差冲击较大，省级和地市级修复较快。私募债方面，省级和地市级利差表现与市场整体趋势较为一致，园区和区县级波动明显。今年以来，区县级公募非担保债利差大幅收窄136bp（截至3月15日），已恢复至去年11月理财赎回潮之前水平，但绝对水平仍偏高，园区城投估值修复力度不足；私募债方面省级平台利差大幅收窄78bp多于公募债，地市级公募、私募利差都收窄80bp左右。
根据GDP规模对地市分档来看，第一、二档区域的郑州、洛阳和南阳利差走势趋势接近，郑州利差相对偏低20bp左右，在历次冲击中表现也更加稳健；第三档区域当前利差排序为：信阳=新乡<周口<驻马店<商丘<许昌，其中许昌去年年中受农商行事件影响利差先行走阔，今年以来收窄幅度也相对偏小，截至3月15日利差水平高达329bp，显著高于第三档区域其他地市，市场认可度较高的信阳市在去年资产荒行情中利差大幅压缩，今年以来利差修复也最为明显；第四档区域中焦作利差水平低于平顶山、开封和安阳，且长期以来都在200bp左右波动较为稳定；第五档区域中三门峡市利差自2021年5月以来持续收窄，走势与其他四市产生分化，截至3月15日利差182bp，在省内数中低水平。得益于今年以来理财、基金负债端趋稳、配置力量增强，信用债表现优异，特别是中高等级短久期债利差已修复至偏低水平，以至于出现一定结构性资产荒现象，机构信用下沉或拉久期增强收益的意愿逐渐升温。对此，我们重点梳理了利差在100~200bp之间的河南城投债分布情况，受制于偏弱的资质和更高的私募品种占比，剩余期限多在2年甚至1年以内，相比其他省份偏短。从区域分布看，符合利差要求的债券主要集中在郑州和洛阳，其余区域的地级市主要平台有零星分布。具体而言，公募品种仅新郑投资、郑新建投、三门峡投资、平发集团和焦作投资有一定存续规模，私募品种择券范围明显扩大，郑州地产、洛阳城投和洛阳城建剩余期限在1~2年间有较多债券可供选择，若下沉至郑州区县或其他地市级平台，则郑州高新控股、东龙控股、周口城建、周口投资集团和新乡投资等均有一定存量债。由于河南发债城投评级相对下沉，加之永煤事件带来的负面影响仍在消化中，河南城投多见加担保发债以保障顺畅融资。我们认为可以关注专业担保公司担保的河南城投债，相比于关联方担保等方式，专业公司担保不仅可提供有效保护，而且在风险可控基础上仍具备一定票息优势，收益性价比相对突出，可作为投资策略之一。当前专业担保公司担保河南城投债余额470亿元，约占全部债券存续余额10%，中豫融担、中债增和中证融担为其中主要的担保公司。本土担保公司方面，伴随2022年河南中豫信增成立，加上中原再担保，河南当前共有3家本土担保公司，目前展业规模仍以中豫融担为主。从区域分布和层级看，中证融担以担保地市级平台为主，中债增涉及较多区县级业务，而中豫融担则以区县级为主，主体信用品质依次下沉；从担保品种看，中债增仅担保少数私募品种，中证融担担保债券中近四成为私募债，中豫融担担保私募债和PPN规模合计占比高达2/3；从担保债剩余期限（行权）看，中证融担担保债距离到期普遍剩余1~2年，中债增和中豫融担期限分布相对均匀，中豫融担有一定体量的长久期担保债。为对比各担保公司担保效果，我们计算了每只担保债当前的行权利差以及相同发行人、相同发行方式（公募/私募）、相应剩余期限区间可比非专业担保公司担保债利差，从而得到担保利差压缩幅度。受制于可供对比样本数量有限，最终仅找出符合条件的21只担保债。不难发现，经专业担保公司担保后河南城投债压缩幅度普遍在100bp以上，典型如“20禹州投总债01”经中债增担保后利差最多压缩了421bp至97bp。整体而言，中豫融担、中证融担和中债增担保利差压缩幅度依次降低，经中豫融担担保后的债券信用利差仍集中在300bp左右，一定程度上受被担保平台相对下沉和私募品种为主影响。观察区县级平台禹州投资3只被担保企业债利差，中豫融担担保的“20禹州投总债02”和“20禹州投总债03”利差均为334bp，担保效果体现为压缩了184bp，而中债增担保的“20禹州投总债01”利差低至97bp，因此横向对比来看中债增担保效果强出240bp左右。再观察地市级平台安阳投资集团，经中豫融担担保的“22安阳投资PPN001”和“22安阳投资PPN03”利差仅压缩25bp左右，担保效果有限，而中证融担担保的私募债“20安阳04”则压缩了169bp至131bp，中证融担担保效果强出140bp左右。总体而言，中债增和中证融担担保效力强、市场认可度高，但也因此利差空间较为有限；中豫融担担保量大、主体偏下沉、私募品种多，因此利差压缩幅度更显著，但经担保后的利差仍然较厚，并且中豫融担本身资本实力较强（最新注册资本100亿元）、担保放大倍数较低（2021年担保放大倍数1.57倍）、代偿历史包袱小（2021年累计担保代偿率0.19%），其担保业务风险可控、代偿实力较好，因此，可以考虑中债增、中证融及本土中豫融担所担保的河南城投债，债券最终实质违约风险可控，票息价值值得挖掘。