一、商品行情回顾：供需双弱、预期主导、超预期扰动
一年前，站在2022年的开端大家感慨的是：2021年突出的供给端矛盾，碳中和相关政策的叠加，前所未见的产业格局大变革，海外影响权重的加大……导致价格的极致程度和波动率之大创造历史，传统的主观期货投研框架遭遇挑战。
于是届时展望2022，大家可能多少都有着这样的期待：政策的摆动和市场波动小一些，产业基本面出发的策略有效性能有所恢复。
然而结果可能是令人失望的：2022年商品市场非常动荡，且更加不可预期。
这一年，我们经历了年初干旱天气对农作物的冲击，经历了春季稳增长政策预期下的商品躁动，经历了突如其来俄乌冲突下的商品起伏，经历了地产停贷和春季预期落空的夏季商品暴跌，经历了疫情再起和预期破灭的十月惨淡，经历了政治局会议后疫情放开时的美好期望通胀预期。
图：2022年宏观因素和外部冲击主导商品市场
我们来回顾下商品市场全年的故事：
2022年的开端，工业品延续了2021年12月以来V型反弹的走势。以螺纹、铁矿等黑色系品种为代表，虽然现实终端需求仍差，但在稳增长政策强预期支撑下走出一波相当顺畅的上涨，从2021年11月底的底部至2022年春节后阶段性高点，反弹幅度和持续时间可能都超出了很多人的预期。
农产品表现亦强，南美大豆产区干旱导致减产确定，在春节前后走出一波较为流畅的上涨。而后俄乌战争超预期爆发，造成能源、谷物、金属等多种商品供给端冲击；随着俄乌局势的摇摆，以原油为首的商品出现暴涨暴跌。
3-5月，商品进入宽幅震荡模式。向上的驱动在于国内稳增长预期，俄乌战争导致的供应干扰持续；向下驱动在于国内疫情反复导致的需求始终低迷，美国加息预期则在不断上升。海外高通胀、国内弱需求的背景下，成本端持续强势，下游利润被挤压在极低水平甚至亏损，但迟迟无法修复。
6月10日是一个突然的拐点，美国通胀数据远超市场预期，美国加息预期飙升，伴随着美联储持续鹰派表态，商品开始交易全球衰退预期，再叠加7月国内地产风险发酵，大宗商品整体快速大幅下跌。
极端情绪释放后，商品又进入了漫长的横盘宽幅震荡期，直到防疫政策变化后，品种间出现了一些分化。21年末强预期主导的黑色系反弹行情在22年末再次上演，而原油、油脂等则更多交易了消费受到疫情拖累的弱现实，相对偏弱。
所以这一年，很多商品呈现供需双弱格局，产业基本面并没有出现大矛盾，因此大部分时候产业逻辑很难压过宏观逻辑主导盘面，此外海外地缘政治动荡和天气等超预期因素影响，相当程度上影响了阶段性的盘面。
所以总结一下：“供需双弱、预期主导、超预期扰动”，即是2022年商品市场行情特征。
二、商品策略表现平庸、众多战神屡屡失手
只要稍微留意下，就知道2022商品市场大部分走势几乎是被预期与超预期主导，几乎跟产业供求现状没有太大关系：
地产整年非常悲凉，产业需求端不断走弱，但在各种宏观产业政策的预期下，各种小作文频出，商品走势开始越来越走向预期主导。
商品市场不光需求侧很难把控，供给端也频频受冲击，尤其是俄乌冲突带动成本端剧烈上行和动荡。这样的超预期让商品市场的平衡表判断变得不可捉摸，无论是方向交易还是套利，头寸的风险越来越不可控，盈利变得不确定。
幸存的主观期货管理人，总体交出了一份史上最差答卷：私募排排网主观CTA策略指数出现了十年来第一次年度负收益。
图2：排排网主观CTA策略指数年度收益
必须承认，2022年，主观期货策略收益表现不及预期。
从结果来看，我们监控的头部主观期货大神们、有2022全年完整业绩的主观期货和宏观策略产品，全年收益平均仅1.1%（且未扣除业绩报酬），最大回撤平均9.9%；如果算上观察池，那么数据更加糟心。
对比往年至少两位数的收益来看可谓惨淡，远低于大家的期待。不少管理人也就此终结了历史上“每年都赚钱”的连胜战绩。
图3：部分监控主观期货产品2022业绩表
如果主观商品策略业绩低于预期，那么过去优秀的宏观对冲选手们，是不是在如此大波动的年份，会表现很好呢？
结果是很悲惨的：我们跟踪的所谓宏观对冲大咖们，2022年业绩全军覆没，没有一个赚钱，平均亏损超过10%，平均最大回撤超过15%。
其中，很多名为“宏观对冲”、实为的“股票加”或者多资产拼盘的明星们更是亏得一塌糊涂，平均亏损和回撤均超过25%，很多大神纷纷跌落神坛。
我猜测：其中主要原因是股票牵扯精力太大，但是beta和alpha双输；商品精力投入不够，相对优势不明显。
不过话要说回来：真正的宏观对冲交易者，比如莲花山索罗斯和沪上蓓神，2022年收益虽不及自己预期，但是总体回撤和风险是可控。
三、管理人出圈与破圈行为：结果与启示
确实，在这种宏观层面预期与超预期因素主导的年份里，过去主要基于产业基本面矛盾做投资的主观期货管理人，叠加套利市场有效性的迅速提升，交易上普遍不太适应。
我们也观测到，为了应对市场的变化，管理人们大体上分为两种方式应对：
1、防守等待。降低了交易杠杆，出手也谨慎了很多，几乎“佛”了一整年。
2、开始思变和转型。开始重视宏观和政策预期，开始降低套利头寸的比例，加强方向型交易的比例；相应的，承受市场和净值波动。
3、走向多资产、希望增加其它收益来源，甚至站在组合全局下去思考多资产的投资。交易品种越来越多，不但在商品圈里扩大品种，而且还增加了股票、债券等，不但增加了国内投资，还增加了跨境投资。
很遗憾，到目前而言，这几种方式目前效果可能都不尽如人意，或者说有些还需要时间。
第一种做法，一年下来产品业绩波动不大，收益有限；对于已经产生回撤、砍仓后变得保守的部分管理人，更是在较长时间里难以修复净值。
第二种做法，大部分人离开了自己过往投研方法论和交易的舒适区，投研迭代效果尚不稳定，胜率仍不够高，也容易产生突破历史水平的大回撤。
第三种做法，我们目前观测到，管理人在商品赛道下扩品种，需要有人在相关品种上投研的深入，但具有一定的可行性。但是一下子扩张了多资产后，大部分的结果是比较骨感的。暂时还没看到相对优势，大部分人不但吃到了负beta，而且还贡献了负alpha。
如果再叠加一个资管赛道下的负债控制和公司治理问题，那么教训是更为深刻的。
我们也更深刻地感受到，在主观期货策略上，除了产业投研基本功之外，投资经理的交易竞技状态也同样重要。经历过较大挫折的管理人，特别是在持续不友好的市场环境里，交易状态的恢复速度还是普遍慢于期待。
未来具体应该怎么做？也没有绝对的答案。
如果非得要给个启示的话：我认为离开舒适区求变或者破圈，首先研究要先行，投资还不着急；自营可以先行，资管要谨慎。随意破圈是需要付出代价的。
四、敬畏市场、保持耐心
伴随着业绩的低迷和大神的陨落，很多投资者开始疑虑，专业人员开始担心市场有效性提升的问题。
这个现象可能会引发两点思考：
1、大咖们是不是不灵了？
2、期货交易是很残酷的，是不是不要去参与期货交易？
对于第一点，我们认为暂时不能轻率下结论。
我们认为：有些人确实目前交易体系出现了点问题，我们要加强跟踪；另外大部分管理人，我认为能力还在，体系还在，只是2022年不适应。
投资上确实是需要做好“能力圈”的事情，不能轻易出圈，何况是期货交易。
我们需要等待产业基本面驱动的行情主导时，优秀管理人大概率能把握大级别的机会，况且长期而言，商品走势仍然大部分是产业基本面主导，而根据“产业显性矛盾做相对确定性交易”的思路，过往被证明是最靠谱的、最能持续给投资人带来稳健收益方法论之一。
对于第二点，期货交易=送钱，我想对于绝大部分客户和参与者而言，这是显而易见的。
期货是个负和博弈的市场，绝大部分参与者都是亏钱甚至亏光出局。
我们见过太多的案例了，在此也分享一组第十六届期货交易大赛的数据，从2022年3月25日到9月30日，大约半年时间：
“轻量组的总资金是50亿，亏损了16亿，外加交了7.8亿的手续费，亏损比利是47.6%；
量化组总资金66亿，亏损了6.5亿，外加交了2.3亿手续费，亏损比例16%；
重量组总资金59亿，亏损了8.7亿，外加交了5.3亿的手续费，亏损比例23%；
基金组总资金143.7亿，亏损了12亿，外加交了5.3亿的手续费，亏损比例是12%。”
结论是非常清晰的：
1、大部分人都是来期货市场送钱的，时间越长，亏得越多。
2、过往对自己能力自信的个人投资者和专业投资者，大部分也被证明结果都不行。
我们过去说过：
“期货交易不仅需要理解价格走势的表面，更要理解价格运动的背后产业真相，而且还需要对仓位和进出场时间有个较好的把握才行，这着实是个具有很高门槛的工作。
对于大部分参与者而言，主观的商品期货交易就是这么一个“苦活”的，真正确定性出手且能盈利的机会并不是那么多。”
五、那么，未来会变好吗？
过去两年对于传统主观期货管理人而言，确实比较艰难。很多投资者也常问：他们业绩什么时候能起来？
说实话很难预测，市场有没有机会、能否抓住机会，事先是不可知的。
对于每一个管理人而言，可能都需要能力圈范围内行情矛盾的确定性+个人交易状态+资金状态（产品净值位置）等多方面的“天时地利人和”。
不过站在现在时点，个人觉得已经有理由更乐观一些。随着防疫管控的彻底放开和地产政策的转向，过去两年内国内最主要的这两个制约因素都发生了方向确定且不可逆的变化；海外，联储紧缩放缓、在今年停止加息，也基本已成定局。海内外宏观环境可以说比前两年更加稳定、明朗了。
我们和管理人们保持着紧密的沟通交流，能看到很多管理人过去两年在艰苦中成长，没有停止思考和尝试。对于大部分管理人，我们仍然相信其长期能力，期待他们的投研迭代升级见到成效，期待当产业驱动出现时，他们能够把握住机会。
在艰难环境里的轻仓等待和主动调整都是有意义的，也许2023年就是大家期盼的回归产业基本面逻辑之年；当然，也有可能再出现黑天鹅事件，但管理人们应对冲击和情绪波动，相信也应该比以前更有经验了吧？
对于这类产品的投资上，无论新的一年市场机会如何，基于对策略方法论和优秀管理人们的信心，还是要说：主观期货策略最为确定的仍是---非相关的资产配置价值。
与其它资产、其它策略非相关，策略内部不同管理人之间也非相关，这一点即使在2022年不寻常的市场环境里也依然成立（如下图，2022年子基金两两相关性平均7%，与中证800相关性平均14%）。
图4：2022年周度收益率相关性
希望2023年大佬与投资者们“明天更美好”，我们静候佳音！
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