- 报告摘要 -
SUMMARY
➤ 如何对北向因子进行择时？
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二月配置视点：如何对北向资金因子进行择时？
CHAPTER
2023年1月，北向资金成交净买入1412.9亿，创下单月历史净流入记录，北向资金自2016年以来累计净买入量达到17787.9亿，同样创出历史新高。其中净买入居前的行业为电力设备及新能源、非银行金融、食品饮料、电子、银行。
1.3 北向因子表现与资金流入强度正相关
既然资金流因子的有效性依托资金流入的强度和持续性，将北向资金单月净买入占全A流通市值比做如下时序标准化：
此指标直观理解是过去2个月北向月均净买入相对于过去12个月北向月均净买入的比值，表示当下北向净买入相比过去一年的强度，计算发现此因子与北向下月RankIC相关性较高，达到30.1%。
如果统计不同流入强度下的北向因子RankIC表现，发现流入强度大于阈值的月份次月RankIC与流入强度小于阈值的月份次月RankIC之间有明显差异，说明北向因子的有效性与其流入强度有关。
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大类资产量化观点
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2.1 权益：1月景气继续下行，仍不支持大牛格局
2023年1月A股景气度继续下行但趋缓。根据民生A股景气度指数监测，本轮景气下行自2021年10月起始至今，已经过15个月。历史来看景气下行区间平均持续23个月，景气下行已进入下半场，拐点预计三季度出现。2022年Q4景气度指数下行12.7，2023年1月景气度指数下行1.6，下行趋势有减缓表现。
本轮景气下行幅度已超过历史大部分周期，下行时间未到平均值。从景气度指数来看，本轮景气目前下行幅度超过2000年以来六轮周期中的四轮，仅比2008-2009周期与2010-2012周期小。历史每轮周期都是以上证指数净利润同比接近0或为负为周期最低点。2022年截至三季度末，上证指数净利润同比回落至2.94%。
预计2023年上半年偏震荡，下半年牛市概率提升。景气下行周期大盘大概率下跌，业绩无好转下较难出现大级别牛市，但景气下行的后半周期指数下行空间较为有限，总体偏震荡格局。景气一旦跨过拐点上行，则牛市概率将提升。
市场底熊转牛的重要指标为信用强力复苏，当前仍较为疲弱。历史上市场底出现，往往需要有信心的强力扭转。一个可观测的显著指标为社会融资规模（季调环比），当社融（滚动12月之和）在前期偏弱情况下单月有环比大幅的增长（超过5%）后，往往会出现市场底（2005年中、2008年末、2012年末、2016年初、2019年初、2020年3月）。截至2022年12月指标环比变化-3.18%，仍然偏弱。未来市场如若从底部持续估值扩张，所需的并不仅仅是情绪反转，仍需要基本面的持续改善，不然更多的是“无米之炊”。
权益赔率有所下降，估值不再是权益反弹的主要矛盾。沪深300股权风险溢价于2022年10月底达到100%分位数见顶，当前已有所回落，达到2022年7月水平。权益总体已走出极端低估状态，赔率有所下降。估值不再是权益反弹的主要矛盾。
2.2 利率：2月利率望继续上行，但空间有限
利率的本质是资金的价格。利率变动由资金的供需因素共同决定，民生金工利率预测框架采用结构化静态因子模型（Structured Static Factor Model），从精选的宏观指标中抽象出四大因子：经济增长、通货膨胀、债务杠杆、短期利率，共同刻画利率的变动方向。
以此框架进行月度利率择时，2006年以来样本内外均有70%左右胜率。模型通过静态因子模型预测下月10Y国债利率（以下简称国债利率）变动方向，并通过累加或者累减实际变动以表示预测效果，以2019年初为样本内外节点进行统计，总体保持较高胜率。模型1月看利率上行，与实际市场具有较好匹配度。
模型判断2月10Y国债利率大概率继续上行。从国债利率各驱动因子来看，经济增长因子仍处下行且处历史极值水平，通货膨胀因子有明显回升，债务杠杆因子与未来利率变化一般呈负相关关系当前处于下行，短期利率因子有明显持续回升态势，总体看利率上行因素较强。
利率向上空间可能有限，当前已接近2014年以来上轨。近年利率平均水平降低，整体中枢下移，反映了经济总体增速水平的变化。当前利率水平已达到3.5年中枢水平，并且接近2014年以来的趋势上轨。历史上利率超过中枢水平都为经济较强状态，当前并不满足条件。
2.3 黄金：继续看好，胜率、赔率皆高
黄金的本质是“高级别的保底信用”。当前信用最强货币为美元，因此黄金走势目前主要对标美元信用。美元信用主要体现在美国经济强弱、信用扩张强弱，美元实际利率等因素中。因此我们从精选的宏观指标中抽象出四大因子：美国经济、美国就业、美国财政、美国负债，共同刻画黄金的变动方向，并采用结构化静态因子模型进行黄金的判断。
就业、财政等因素边际利好黄金，未来胜率上总体乐观。当前美国就业数据回落、财政扩张加速，对应经济承压和美元信用承压，因而利好黄金上涨。美国经济长期拐点已现，短期内仍具有一定韧性有所反弹，但影响有限。
2.4 地产：压力仍处高位，供给与需求边际都有改善
民生金工房地产行业压力指数的构建目标是追踪市场核心指标变化，衡量房地产市场的承压状态。我们采用扩散指数的方式，通过房地产市场供给与需求各链路中的关键指标，从绝对水平和边际变动两个维度打分，加总标准化得到房地产行业压力指数。房地产行业压力指数的值越大表示当前房地产市场低迷并有形势继续恶化的潜在可能。回顾历史市场表现，房地产板块获得较大超额收益的时期与宽松政策的持续发布期基本吻合，其核心逻辑为高压力驱动宽政策，进而修复市场预期。房地产压力指数与国内经济的底部拐点也存在一定的匹配关系，由于房地产的复苏意味着国内经济的重要发动机的重新启动，将带动其上下游诸多行业重获活力，助力经济增长。房地产行业压力指数的更多细节请参考报告《视角透析：房地产行业压力指数构建》。
截止至2023年1月31日，三个月移动平均的房地产行业压力指数为0.667，虽仍处于高位，但近月来持续下行，行业压力有所缓解。从细分指标层面看，虽然多数指标绝对水平角度下仍较悲观，但是土地市场以外的相关指标均出现边际角度的好转迹象。从供需层面来看，供给侧在近期政策的扶持下，持续向好；需求侧压力也有所下降，但能否形成持续趋势仍待后续观察。
03
风格行业配置观点
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3.1 风格推荐：动量策略2月继续看好成长
对于价值/成长的轮动，1个月相对收益动量策略在2018年6月后表现稳健。成长/价值相对收益2005年以来年化为-0.5%，两类风格长期来看并无显著优劣。而按照最近1个月、3个月、6个月、12个月占优风格外推下一月占优风格的策略中，仅1个月动量策略表现较好，并且其在2018年6月后表现大幅提升。
策略有效背后的主要因素可能是定价能力落差下“跟随投资”的兴起。如果风格切换后有更多资金跟随，即便在50%预测胜率下，动量策略也能够通过高赔率获得正的预期收益。外资-内资-散户的定价能力落差催生“跟随投资”现象。2018年6月A股纳入MSCI后“跟随投资”以更高频的方式得以发生和传导，或使得成长/价值风格动量延续性提升。
基于此规律延续的假设，价值/成长轮动可以做右侧投资，截至2023年1月成长已连续2个月占优，2月继续看好成长风格。
3.2 行业推荐：胜率与赔率
投资的期望回报取决于投资的胜率和赔率。在行业配置中，胜率是行业短周期实现相对市场超额收益的概率，赔率刻画行业长周期能获得多少绝对收益。短期看，行业景气度往往决定了行业的胜率；长期看，行业的估值、股息率等决定了行业的赔率。高胜率的行业往往趋势较好、景气度较高，而高赔率的行业往往估值低长期看有绝对收益空间。
综合考虑胜率和赔率，我们推荐家电、通信、汽车、食品饮料、机械。
3.3 行业推荐：出清反转策略
3.3.1 策略介绍
需求引导并且领先供给变化，在供给出清需求反转下行业回报将大概率提升。在行业繁荣时期企业由于过度扩张、竞争导致产能过剩，出现供过于求的状态，而从该种状态到产能淘汰整合，资本撤离行业的过程称为行业出清。在出清尾声，需求端的回升使得企业盈利好转，而供给端还没有进入新的扩张时，将是布局行业的良好机会。
我们从行业需求、行业供给、行业竞争格局三个维度描述行业发展所处状态。通过对每个指标上下行状态进行划分得到行业八种状态。我们将行业需求和供给均在下降时定义为行业出清状态（状态7、状态8），而将出清后行业需求端得到改善，行业供给未转向，同时集中度下行的状态（状态4）定义为出清结束反转状态，观察行业是否能够在出清状态结束后基于格局变化获得超额收益。详细内容请参考报告《量化捕捉行业出清反转投资机会》。
3.3.2 策略表现
行业出清反转策略从2012年1月31日到2023年1月31日相对于行业等全组合实现显著超额收益，策略年化收益为24.93%，年化超额收益达到13.45%，策略夏普比率达到0.96，卡玛比率为0.85，超额收益夏普比率、卡玛比率分别为0.85、1.10。策略主要在熊市末期与牛市初期贡献超额收益。
3.3.3 策略最新观点
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风险提示
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量化模型基于历史数据，市场未来可能发生变化，策略模型有失效可能；模型采用的样本数据有限，存在样本不足以代表整体市场的风险。
报告信息：叶尔乐 S0100522110002 [email protected]
本文来自民生证券研究院于2023年2月4日发布的报告《二月配置视点：如何对北向因子进行择时？》，详细内容请阅读报告原文。
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