盈利预测与估值
国内铝箔龙头，电池箔放量推动公司出货高增长。公司深耕铝箔行业，2010年起率先布局高利润电池箔，绑定宁德时代、比亚迪、LG等全球电池龙头，成为行业龙头，国内市占率50%+。公司预告2022年归母净利13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，其中电池箔出货预计达11万吨，同比翻倍增长，单吨盈利提升至0.65万/吨，实现量利双升。
23年电池箔行业预计50%增长，紧平衡维持至23H2，钠电带来新增量。我们预计22-25年全球电池铝箔需求34.9/52.9/79.0/120.2万吨，23年维持50%+增长。当前电池箔行业供给紧平衡，加工费维持稳定，行业新投产能在23H2-24年逐渐落地，预计23年H2行业供给紧张缓解，23年起钠电池开始起量，铝箔用量翻倍推动电池箔实现超越行业增长。
公司技术、产能、成本全面领先，扩产快于行业推动市占率稳中有升。公司设备不依赖进口，可通过调教国产设备实现高良率稳定生产，产线建设1.5年，显著快于行业2-3年投产时间，且公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换，扩产明显快于行业。公司技术具备领先优势，是第一家宣布量产10μm动力电池箔的企业，并深度绑定宁德时代、比亚迪等全球锂电龙头，维持50%+供应比例，此外蜂巢能源、孚能科技和ATL为独供，SK和LG为国内独供，全球市占率稳中有升。我们预计2022年公司电池箔出货11万吨，23年电池箔出货达20万吨+，同比翻番增长。
公司成本优势明显，涂炭箔放量增厚公司盈利，23年单吨有望维持0.6万元/吨以上。公司良率达70-75%，高于行业60-70%的水平，制造成本明显领先，且通过区位优势+废料回收协同降低原材料成本，内蒙工厂投产将进一步降低公司成本，我们测算公司电池箔单吨成本较竞争对手低约2000元/吨，领先优势明显。储能火热带动涂炭箔需求高增，22H2至23年迅速放量，预计23年出2.5-3万吨，同比增长近300%，占比提升至10%+；涂炭铝箔当前单吨盈利达0.9-1万/吨左右，将显著增厚公司盈利。考虑23H2铝箔加工费下降可能性，我们预计公司23年电池箔单位盈利仍有望维持0.6万/吨以上。
盈利预测与投资评级：我们预计公司22-24年归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应PE为17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予23年20xPE，目标价73.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：原材料价格持续上涨，电池箔扩产不及预期，竞争加剧。
1. 鼎胜新材：电池箔行业龙头，业绩加速增长
1.1. 公司：深耕铝箔行业，铸就电池箔龙头
鼎胜新材深耕铝箔行业，为铝箔市场规模最大企业。公司产品种类较为齐全，包括空调箔、单零箔、双零箔、铝板带、新能源电池箔等，按功能用途可分为包装用铝箔、家电印刷用铝箔、基建用铝箔、新能源材料用铝箔四大类，覆盖大部分铝板带箔产品，并逐步完成从生产普板带到最薄的双零箔产品的多品种铝压延产品业务布局，广泛应用于国民经济各个领域。
抓住机遇率先切入电池箔领域，迅速发展成为行业龙头，国内市占率50%+。公司前身为鼎胜有限公司，成立起即从事铝板带箔的研发、生产与销售业务。1997年杭州鼎城铝业有限公司成立；2003年兼并华东铝深加工厂，成立镇江鼎胜铝业有限公司；2010年公司新产品新能源动力电池箔投入市场；2015年公司名称变更为江苏鼎胜新能源材料股份有限公司；2018年于上海交易所上市。近年来，公司迅速成为电池箔行业龙头，自2015年起产销量市占率稳居行业第一。公司客户涵盖国内主要储能和动力电池厂商，包括宁德时代、比亚迪、ATL、国轩高科、蜂巢能源等，建立长期稳定合作关系。
1.2. 管理：股权结构集中，股权激励计划绑定优秀人才
公司实控人为董事长周贤海、王小丽夫妇。公司第一大股东为杭州鼎胜实业集团有限公司，持股比例28.36%，由周贤海、王小丽夫妇100%持股。周贤海、王小丽夫妇合计间接与直接持有公司39.61%股份，为公司实际控制人并具有一致行动关系。公司下设多加全资及控股子公司，共8家子公司负责铝板带箔的生产和销售，其中五星铝业、鼎福铝业负责铝箔业务的生产销售；剩余6家负责铝板带箔业务的生产销售，鼎泰利、欧洲轻合金分别位于泰国和意大利，主要负责东南亚和欧洲业务。
公司管理层行业经验丰富。22年6月，鼎胜新材原董事长周贤海先生辞去董事兼董事长职务，公司总经理王诚先生接任董事长职务。公司多位管理层行业经验丰富，均在铝加工材行业深耕多年，有深厚的技术或销售经验积累。公司完成2022年股权激励计划，绑定公司核心员工。共授予核心管理人员、核心技术（业务）人员（共321人）限制性股票共318.07万股。授予价格为18.47元/股(为公司前一个交易日均价的52.1%)。公司明确公司、个人层面业绩考核指标，公司层面解除限售条件为2022-2024年净利润不低于7.2/9/12亿元，对应2021年归母净利润同比增长67.4%/25%/33.3%；个人层面设置绩效考核，最终个人当年实际解除限制额度=计划解除限售额度×个人层面标准系数，因不达标导致不能解除限售的限制性股票，由公司以授予价格回购注销。公司测算2022-2025年分别需分摊3004/1668/659/79万元，将在经常性损益中列支。
2022年公司量利齐升，业绩持续高增长。公司2021年营业收入181.7亿元，同比增长46.2%；归母净利润4.3亿元，成功扭亏为盈。主要系(1)公司及时调整产品结构，将低附加值产线陆续转产生产高利润动力电池箔。(2)传统类包装铝箔下游市场需求旺盛，经过多轮上调产品加工费，公司盈利水平得到提升。2022年Q1-3公司实现营收166亿元，同比增长29%；归母净利润10.3亿元，同比大增293%。公司预告2022年归母净利润13.5-14.5亿元，同比增长214%-237%，扣非归母净利润14.2-15.2亿元，同比增长272%-299%，主要系公司加工费上涨，电池箔及包装箔量利齐升。
公司电池箔利润占比提升至20%+，22年预计翻倍以上增长。公司主要产品有空调箔、单零箔、双零箔、普板带、电池箔等，2021年共计出货量80.6万吨。公司大力扩产电池箔，2021年出货5.57万吨，同比增长131.5%，出货量占比6.91%，同增3.6pct；营收占比为9.65%，同增4.4pct，毛利占比为26.44%，同增10.0pct。空调箔2021年出货28.3万吨，同比增长23.3%，出货量占比35%，同比提升5.4pct；营收占比为32.02%，同增1.74pct，毛利占比24.77%，同增0.3pct。单双零箔规模仅次于空调箔，基本维持稳定；普板带2021年规模下降，系调整产品结构所致。公司受电池箔拉动，22年毛利率突破15%+，改善明显。公司产品定价采用“铝锭价格+加工费”的模式，毛利率受原材料价格波动影响较大。22年Q1-3销售毛利率15.66%，同比提升5.0pct，销售净利率6.22%，同比提升4.2pct，主要系电池箔供不应求，加工费上行，叠加食品包装箔加工费上行及出口占比提升，盈利水平升高。分业务看，2021年电池箔毛利率为29.64%，高出传统铝板带箔业务1~3倍，是公司盈利增长的关键。
公司费用率控制两良好，研发投入占比上升。公司2021年四费占营业收入比例为7.08%，同比下降0.46pct。22年Q1-3四费占比为6.95%，持续下降。总体而言，公司费用控制能力良好。2021年研发费用率3.42%，22年Q1-3研发费用率4.75%，研发投入占比持续提升。
2.1. 电动车驱动电池箔需求持续高增，23年维持50%+增长电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。铝加工材可以分为铝板带材、铝箔材、铝挤压材、铝线材、铝粉材、铝锻件等六大类。铝板带和铝箔属于铝压延加工形成，两者厚度不同，铝板指厚度0.2mm以上50mm以下的铝材，铝箔指厚度0.2mm以下的铝材。电池箔属于铝箔材，相较于传统铝箔性能指标要求更高，追求最薄的厚度、最高的强度、最高的达因值、最小的厚差、最优的板型、最洁净的表面这六个极值。
电池铝箔一般用于正极集流体，单GWh用量350-450吨。电池箔一般是指锂电池正极集流体用铝箔。电池箔一方面是活性物质的载体，即正极材料要涂布其上，另一方面又是产生电流汇集的导体，可形成较大的电流，提高锂电池充放电效率。我们估算单GWh三元电池对应铝箔用量350吨，单GWh铁锂电池对应铝箔用量450吨。钠电池中铝箔可替代铜箔作为负极集流体，单GWh用量700-1000吨。锂电池低电势下锂和铝会发生合金化反应，但钠不会与铝发生反应，因此钠电池可使用铝箔替代铜箔作为负极集流体，相较于铜箔大幅降本60%+。由于负极集流体对铝箔的需求量高于正极，据测算每 Gwh 钠电池需要铝箔 700-1000 吨，用量在锂电池的 2 倍以上。长期看，下游需求高增，市场空间广阔。我们预计2023/2025年全球新能源车销量1375/2330万辆，锂电池需求合计1277/2557GWh，其中磷酸铁锂电池552/1327
GWh，三元电池458/774GWh，且钠电池2025年实现产业化，在考虑钠电池的情况下，我们预计2023/2025年全球电池铝箔实际需求53/120万吨，2021-2025年复合增速55%。
电池铝箔核心技术指标要求更为严格。传统铝箔的技术指标包括化学成分控制、熔体质量、板形控制、厚度控制等。电池箔在这些指标要求更为严格之上，额外要求高达因值和机械强度（延伸率、抗拉强度）。因此电池箔良率普遍低于普通产品10~15个百分点，在70%左右。
电池箔生产工艺流程复杂，工艺参数显著影响良率，每一步都需要know-how积累。目前电池箔行业常用铸轧-冷轧工艺流程，即通过铸轧环节将原材料铝锭、铝坯料制造成铝轧卷，然后通过冷轧、中间退火、箔轧环节生产成电池箔。电池箔生产工艺较为复杂，且每一步都关系到产品质量，例如轧制力、轧制速度、退火等参数会影响铝箔一致性和良率，轧制油黏度、添加剂配比会影响铝箔表面湿润张力和均匀程度。新进入者需要时间积累技术和工艺，将在一段时期内保持相对较低的成品率。同时，电池箔减薄化趋势明显，部分电池厂家已经使用 9-10μm的铝箔，鼎胜在降低铝箔厚度、提高铝箔强度上具有领先优势。
电池铝箔进入的门槛较高，主要在于技术+设备+认证壁垒。国外设备良率高，但是周期长，还需要外部团队调试，单位投资高，国产设备良率较低，需要核心团队对设备的理解，鼎胜通过多年经验积累，能够通过国产设备达到高良率。下游动力电池厂商需要对电池铝箔厂商进行严格认证，认证周期较长，从新产品开发到下游客户大规模投产一般需要1-3年时间。2.3. 行业格局稳定，供给紧平衡预计持续至23H2行业格局稳定，鼎胜新材一家独大，市占率持续提升。2021年鼎胜新材产量约5.6万吨，占国内厂商产量比例达40%，大幅领先华北铝业、永杰、南山等同行业公司。2022年H1电池铝箔产量约4.4万吨，以49%的份额保持国内厂商市占率第一，占比进一步提升至50%左右，龙头地位凸显。
电池铝箔扩产受限于设备，投产周期长达2年以上。大多铝箔厂所用轧机依赖进口，国外设备产能有限，设备交付周期1.5-2年；其次，设备调试需半年左右；新建产能及产能爬坡又需要2年左右。因上述流程部分可同时进行，整体来看达产周期长达2年以上。鼎胜新材使用国产设备，新建产能仅需1.5年，且行业内只有鼎胜可以通过转产方式大规模扩产，转产仅需3个月，扩产速度远超同行。
行业内包装箔产能转产较慢，除鼎胜外新增产能有限。其他厂商转产动力低且转产慢，主要是由于良率和鼎胜有差异，单双零箔产能转产后不能如期释放，而且转产经济性较差，包装箔良率近90%，转产后良率仅60%，1%的良率对应200-300元/吨的净利润，在包装箔供需紧平衡的状态下，其他厂商转产动力不足。另外，其他厂商采用进口设备，转产需要较长时间周期，而鼎胜在建设产线之初就留有切换的余地，方便转产。
行业内新增产能扩产加速，预计23H2-24年陆续投产。龙头鼎胜新材量利齐升，将进一步扩产20万吨，带动行业内厂商纷纷扩产，其中万顺规划3.2万吨和10万吨项目分别于22年和24年底投产，东阳光规划10万吨项目分两期分别于23年和25年底投产。新进入者中，天山铝业规划2万吨技改项目和20万吨新建产线，其主营业务为原铝；以生产铝板带箔为主的龙鼎铝业规划10万吨产能；众源新材、神火股份均规划了5万吨产能。电池箔行业在建和已规划项目合计超过100万吨。
2022年电池箔供不应求，供需紧平衡预计维持至2023年H2。在考虑钠电池的情况下，我们预计2023/2025年全球电池铝箔实际需求53/120万吨，2021-2025年复合增速55%。我们测算2023年全球电池箔供给将达到55万吨以上，实际需求53万吨，产能利用率96%。
2022年电池箔供给紧张加工费持续走高，23年H1加工费预计维持稳定。供需失衡之下，2021年下半年开始，电池铝箔加工费开始走高，从1.1万元/吨左右一路上涨至约1.5万元/吨。2022年电池铝箔加工费上行趋势不减，目前15微米的电池铝箔加工费为1.8万元/吨，而12微米的加工费则达到2万元/吨；23Q1部分产品价格有所调整，整体加工费依然维持稳定。
2.4. 未来行业趋势：涂碳铝箔+钠电池带来新增量全球大储+海外户储爆发，23年储能电池预计实现翻倍增长。国内来看，新能源发电强制配储趋严+独立储能商业模式，大储需求爆发，22年预计装机12GWh，同增150%+，预计23年储能装机有望超30gwh，实现1-2倍高增；美国来看，1H储能装机超预期，且ITC政策延期10年打开空间，且首次将独立储能纳入补贴，22年预计装机18-20gwh，同比翻番，23年预计装机40-45gwh，继续翻倍以上增长；欧洲来看，居民实际用电价提升，户储仍具备经济性，22年预计户储2-3倍增长至9gwh，明年继续翻1.5倍增长至22gwh；全球来看，22年预计需求翻番至129gwh，23年进一步翻番至255gwh，未来几年均复合60%以上增长。
储能火热带来铁锂电池增量需求，带动涂碳铝箔需求快速增长，铝箔厂商涂碳自供可享受超额利润。使用涂碳铝箔成为储能电池的明显趋势，不但可以提高磷酸铁锂材料的粘结性，而且使用导电涂层可以有效降低正极材料和集流体内阻，从而减小电池内阻，提高电池电池倍率性能。我们预计23年涂碳铝箔在储能电池中应用比例将进一步提升，原来涂碳由电池厂完成，现在交由铝箔厂商来做。涂碳铝箔为一口价模式，目前加工费较光箔高1.7-2万元/吨，单吨利润可达0.9-1万元/吨，高于电池光箔0.3-0.4万元/吨。钠离子电池主打电动两轮车、A00级电动车、储能三大领域，我们预计25年需求超100GWh。钠离子电池具备资源丰富、成本低廉、环节友好、循环寿命长、安全性好等优势，可广泛应用于储能、两轮车及A00级电动车，首先取代铅酸电池并逐步实现两轮车、工商业/启停电源等领域的无铅化，并在大规模储能需求爆发对磷酸铁锂电池起到补充作用，我们预计钠离子电池25年需求超100GWh，2022-2025年复合增速530%。
钠离子电池产业化加速，铝箔用量翻倍，推动需求超越行业增长。钠离子电池推进速度加快，目前行业均处于小批量测试，我们预计2023年开始量产，规模预计在5GWh以内，2024年放量，规模预计超30GWh。铝箔可作为正负极集流体，单位用量是锂电池的2倍，对应2023/2025年铝箔需求0.2/8万吨，提升行业增速0.9%/12.7%。
3. 公司：扩产加速享行业高景气，涂炭箔放量增厚盈利3.1. 公司具备先发优势，扩产速度、成本全行业领先公司扩产周期短，产线切换快，驱动行业市占率持续提升。行业主流企业产能规划庞大，公司优势体现在更短的扩产周期，更快的投产及爬坡，在行业供不应求时抢占市占率。鼎胜新材产线建设1.5年，产线爬坡至满产3个月，显著快于行业2-3年的投资至满产时间。设备端，公司在对国际先进设备研究学习的基础上，逐步掌握设备制造与操作工艺，具备设备创新设计能力，可以做到买零部件自己组装设备，不存在设备瓶颈。且由于良率高、转产经济性好、产线兼容性强，公司为国内唯一能快速将包装箔产线切换为生产电池箔用的厂商，3个月即可完成产能切换。公司率先量产极薄化电池箔，并开发抗断带电池箔，具有技术领先优势。减小铝箔集流体厚度有助于提升电池能量密度，但对铝箔的厚薄均匀性、粘结性能、导电率、表面张力、伸长率等指标均有较高要求，投产门槛提高。目前行业内普遍可以量产13μm双面光箔，动力电池10μm铝箔或成为下一发力点。公司是第一家宣布量产8μm数码箔和10μm动力电池箔的企业，具有先发优势。公司成本优势显著，低于竞争对手2000元左右，盈利水平明显领先。对电池铝箔成本进行拆分，其中直接材料占比88%，其次为燃料及动力 、直接人工、制造费用，占比分别为5%/4%/3%。我们测算公司成本优势主要来源于：1）高良率：鼎胜目前电池箔良率73%，且预计23年进一步提升至75%-78%，显著高于同行业的65%，从而单线产出成品更多。按75%良率计算，单位折旧、制造费用、燃料等可形成约800元/吨成本优势。2）铝废料回收利用：废料可回收用作空调箔生产，摊薄原材料成本，而非一般的作95折外售，叠加高良率带来的原材料使用效率提升，综合降本约500元/吨。3）生产基地的区位能源成本优势：鼎胜20万吨电池箔新基地选址内蒙，电价0.35元/kWh，低于当前杭州镇江基地的0.65元/kWh，电费成本优势约700-800元/吨。4）设备国产化单吨固定折旧较低：公司主要采购国产设备，电池箔单吨投资成本大约在0.8万元左右，而同行大都向采购进口设备，单吨投资成本在1.4万元以上，若按20年的折旧年限计算，单吨产能折旧费用较同行低300元。综合来看，测算公司电池铝箔单吨成本可较竞争对手低约2400元/吨，毛利率高近7pct。
新建产线和转产并行，远期规划产能庞大。公司目前拥有镇江、杭州、内蒙古、泰国和意大利共5个生产基地。2021年底时铝箔产品产能总计约80万吨，其中电池箔有效产能约5.8万吨。目前江苏镇江IPO募投5万吨电池电极用铝合金箔项目已投产，另外新增三台轧制设备，8月开始将空调箔产能转至电池箔，目前国内电池箔总产能达到18万吨，22年有效产能合计15万吨。2022年7月公司发布定增计划投资30亿元建设年产80万吨电池箔及配套坯料项目，其中包含20万吨电池箔成品，我们预计23年初开始逐步投产，到23年底投产10万吨产线。我们预计23年底公司电池箔产能约为28万吨，23年有效产能25万吨，24年底产能达到40万吨以上，24年有效产能有望达到35万吨。
具备海外生产能力，配合欧洲电池扩产迎来新空间。公司是国内唯一布局海外的铝箔企业，全资子公司泰鼎立位于泰国，欧洲轻合金位于意大利，分别负责东南亚和欧洲业务。泰国基地已投产4.2万吨，公司预计未来产能有望超6万吨，意大利工厂已投产1.8万吨，未来产能将达3万吨，有望匹配未来欧洲地区的电池扩产。海外市场需求扩张给公司带来更大发展空间。
公司绑定全球主流电池厂，市占率稳定达50%+。电池铝箔产品客户认证周期长（超过1年），鼎胜具备先发优势，进入ATL、比亚迪、宁德时代、国轩高科、中航锂电、力神、孚能科技、蜂巢能源等供应链，其中宁德供应商中占比稳定在60%以上，比亚迪占比在50%以上，蜂巢能源、孚能科技、亿纬锂能、ATL和北美特斯拉为独供，SK、LG为国内独供，并通过LG、宁德时代和比亚迪间接供应上海特斯拉。公司与宁德时代、蜂巢能源分别签订51.2、8.08万吨的供货协议，且与LG及其中国子公司签订协议，2023-2026年供应量合计6.1万吨左右。
3.3. 公司23年出货有望翻倍增长，涂炭铝箔增厚公司盈利公司22年出货预计11万吨，市占率接近50%，23年有望翻倍增长。公司电池箔出货量从15年的0.7万吨稳步增长至20年的2.4万吨，21年出货高增131.5%，达到5.6万吨，市占率达到43%。22年前三季度出货7.5万吨，同比翻倍以上增长，市占率在49%左右，22年总出货预计11万吨，23年预计达20万吨以上，连续翻倍增长。
储能需求火热，带动公司涂炭箔放量。目前涂碳工艺主要由电池厂主导，公司已与主流客户联合开发涂碳铝箔产品，涂碳良品率高（96%）且光箔性能指标领先，且具备涂碳浆料研发团队，形成涂碳技术壁垒。储能火热带动涂炭铝箔需求高增，22H2至23年迅速放量，公司涂碳箔2022年底产能达3000吨/月，我们预计22/23年出货0.65/2万吨，出货比例由6%提升至10%以上。涂炭箔增厚利润，单位盈利将维持较高水平。公司涂炭箔为一口价定价模式，22年加工费我们预计3.5万元/吨左右，单吨净利较光箔高0.3-0.4万元/吨。考虑到23年下半年行业可能出现供过于求的情况，我们预计光箔的加工费出现下滑，而涂炭箔单吨净利仍维持高位，整体单吨利润有望维持0.6万元/吨左右。
公司产品种类较为齐全，生产自由度和灵活度较高。公司覆盖大部分铝板带箔产品，拥有压延加工较为完整的生产工序，各个工序产能有效匹配。与单一产品结构、依赖于细分市场的风险较高的企业相比，丰富的产品种类与完善的生产工序，首先提高了公司生产的自由度与灵活度，其次有利于与客户建立长期稳定的合作关系，满足客户的全产品需求与新产品需求。公司是空调箔龙头，21年市占率达到35%。2005年前后，亲水涂层空调箔替代光箔成为空调热交换器的主流原材料，公司在镇江和杭州两地及时抓住市场机会，进入空调箔市场，迅速发展成全球空调箔市场龙头。2021年公司出货量市占率达到35%左右。目前主要覆盖国内外一线空调生产企业，包括LG、三星、松下、格力、美的等。空调箔市场竞争加剧，毛利率走低，公司利用铝废料降本。空调箔市场竞争趋于激烈，2016年以来公司空调箔毛利率持续走低，2021年下降至8.4%。公司空调箔可以利用全部的电池箔废料，电池箔废料若出售，价格约为铝锭买入价的95%，若作为空调箔原材料相当于节省了5%的原材料成本，在匹配二者生产量的前提下，显著提升空调箔盈利。22年空调箔单吨利润在200-300元，贡献少量利润。
4.2. 包装箔22年盈利维持高位，23年预计稳健增长公司单双零箔业务量跃居市场前列，具有抗周期特点。在空调箔快速发展的同时，市场竞争也趋于激烈。公司及时向主要应用于消费领域的单零箔和双零箔进军，成功用铸轧供坯工艺生产出了性能稳定的双零箔，并迅速推广至市场。单双零箔应用于消费领域的产品，具有抗周期特点，下游需求稳定增长，公司产销量也稳定上升，可以在空调箔等产品因下游厂商出现季节性特征时及时进行产品结构调整，降低公司的运营风险。
单、双零箔毛利率基本稳定，两者差距逐渐拉大。15-21年单零箔毛利率在7.6%-10.7%之间，双零箔毛利率在9.7%-13.6%之间，基本保持稳定。两者差距从17年的1.9%提升至21年的4.5%，主要是由于双零箔对设备、工艺要求更高，未来双零箔出货占比提升将进一步提升利润空间。
绑定国内外优质客户，欧洲出口需求高增带动量利齐升。公司单双零箔主要客户包括全球知名软包装公司，产品覆盖欧洲、美洲、中东、南亚等多个地区。我们预计22全年单双零箔出货33万吨左右，同比增长14%，23年预计60%左右高增长。盈利方面，受益于欧洲出口需求高增，我们预计22年单吨利润近0.2万元/吨，23年预计盈利略降。
普板带产品主要应用于发电、家电、建筑装饰灯等领域，根据产品形状可以分为板材和带材，厚度大于 0.2mm。公司主要的铝板带产品包括普卷、空冷料、电缆带以及压花料等，其中：普卷主要用于船舶、汽车、桥梁、建筑、机械、压力容器等制造行业；空冷料指的是电站空冷系统所使用的节能型铝材，该类铝材的使用可以提高空冷系统的工作效率；电缆带指的是覆盖在电缆上的铝带，除了可以保护电缆不受腐蚀外，也可以起到屏蔽信号不外泄的作用。公司主要客户包括国内空冷系统龙头企业。普板带毛利率低于其他产品，产品结构优化销量降低。2020年由于疫情影响，高盈利业务如空调箔需求下降，公司产能向普板带倾斜，销量同增92%，营收同增84%。2021年公司产品结构向高盈利产品优化，普板带销量9.2万吨，同减35%，营收17.5亿元，同减14%。
电池箔：根据公司产能投放节奏，我们预计公司22-24年电池箔销量分别为11、19、28.6万吨。电池箔加工费目前处于高位，我们预计22年销售均价3.5万元/吨；23年涂碳出货比例提升5.5pct拉高均价，但由于铝价下跌，预计价格跌至3.2万元/吨。公司持续通过向低电价转移产能、废料回收途径降本，叠加良率上升、涂碳铝箔增量收益等生产精细化和技术优势，预计23年公司毛利率可达31.2%。空调箔：我们预计22-24年空调箔销量分别为28.3、29.7、31.2万吨，单价2.2、2.2、2.1万元/吨，毛利率8.7%、8.5%、8.0%。单零箔：我们预计22-24年单零箔销量分别为16、17.6、19.4万吨，单价2.3、2.2、2.1万元/吨，毛利率13.0%、11.5%、10.0%。双零箔：我们预计22-24年双零箔销量分别为17.0、18.7、20.5万吨，单价2.7、2.5、2.4万元/吨，毛利率19.0%、18.0%、15.0%。普板带：我们预计22-24年普板带销量分别为8.25、8、8万吨，单价2.2、2.0、1.9万元/吨，毛利率稳定在8.0%。
预计公司22-24年总体营收为217.99/242.43/273.67亿元，归母净利润为14.0/18.1/22.0亿元，对应PE为17x/13x/11x，考虑公司为电池铝箔龙头，扩产速度领先同行，给予23年20xPE，目标价73.6元，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示
1、原材料价格持续上涨的风险。由于行业供给偏紧，供不应求下电池箔产品降价可能性较小，铝锭降价对公司影响较小，但如果铝锭价格持续上涨，成本加成模式下，公司成本或将承压，最终影响盈利水平。
2、电池箔扩产不及预期的风险。电池箔相较于传统铝箔要求较高，涉及设备、认证、产能爬坡三大长周期，环节变化可能导致全局的蝴蝶效应，导致拖慢扩产进度。
3、竞争加剧的风险。众多铝资源厂与铝加工厂都可通过购买产线或者转产等方式切入电池箔产业。往期报告：
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