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作者 | 温星星

流程编辑 | 安安

1995年，张浩、谢锡城创立理邦有限（理邦仪器前身），同年，祖幼冬加入。他们都曾任职于被誉为医疗器械界黄埔军校的深圳安科，做过研发或市场。

深圳安科，曾走出医疗器械上市公司迈瑞医疗、理邦仪器（深圳）、宝莱特。这些公司的创始人，都曾有服务于深圳安科的经历。

2011年4月21日，理邦仪器（300206.SZ）在创业板上市。上市前夕，创始人同样来自深圳安科的医疗器械老大哥迈瑞医疗（300760.SZ），给理邦仪器献上了一纸专利侵权讼状，敲打狙击之意明显。

自2011年理邦仪器上市，围绕着理邦仪器与迈瑞医疗的诉讼不断上演。在理邦每年的年报中，重大诉讼事项中必然能见到迈瑞医疗的身影。

专利与技术是技术驱动型的电子医疗器械公司安身立命之本，为了各自公司利益诉诸法律本是正常的商业行为，但两家曾是良好合作关系的公司（迈瑞医疗曾是理邦仪器的大客户），自2011年以来，已持续了8年的专利大战。

而目前，理邦仪器的市值不到50亿元，仅为千亿级市值的迈瑞医疗的40分之一。

一个体量规模与迈瑞医疗这样的龙头差距非常悬殊的医疗器械公司，能受到老大哥这样的关注，是否还有一些特别之处？

一、利润构成

2018年，理邦仪器的净利润为8,621.38万元，同比增长127.30%，归属于上市公司股东的净利润为9,265.50万元，同比增长111.70%。

但公司扣非归母净利润只有3,848.48万元，主要是2018年有4,724.54万元政府补助计入到当期利润表中。

理邦仪器2018年利润大幅增长，而政府补助占利润比重也超过了一半，也就是说，公司有超过一半的利润不能归为主营产品的直接来源。

二、营收规模小，成长性一般

（数据来源：公司公告、choice）

2011年上市当年，理邦仪器的营收为3.75亿元，到了2018年，理邦仪器的营收约为10亿元，2011年至2018年的年均复合增长率为14.91%。

我们看看同行的情况：2018年，迈瑞医疗的营收已达到137.53亿元，开立医疗也有12.27亿元。

在营收规模上，相对于同行，成立多年的理邦仪器算不上大公司。而年均不到20%的营收增速，很难称得上是高速增长。

（数据来源：公司公告、choice）

我们选取最近5年理邦仪器与迈瑞医疗、开立医疗的营收增长情况进行对比。可以看到，2014-2018年，理邦仪器的年均复合率为17.39%，年均增长略高于迈瑞医疗与开立医疗。

不过，理邦仪器的营收规模较小，这样的营收增长，更像是在低位徘徊却没能大突破的踟蹰不前。

三、重视研发，营销有待提升

（一）死磕研发

（数据来源：公司公告、choice）

财务处理上，理邦仪器对研发投入的处理比较谨慎的，公司历年的研发投入全部费用化。

理邦仪器对研发的重视可以从研发投入金额窥见一斑：一方面，历年来研发投入金额持续保持着增长；另一方面，研发投入金额占营收比例多年超过了20%的水平。

2018年，研发投入为1.78亿元，占营业收入比例为17.92%，比重较2017年有所下降。

截止至2018年12月31日，公司累计获得发明专利296项、实用新型244项、外观设计142项，合计682项。对比迈瑞医疗，其截止至2018年年底，共申请专利3,989件，授权2,742件。

不过，2018年度，在绝对金额上，迈瑞医疗研发投入是行业内最高的，其2018年的研发投入金额为14.20亿元，是理邦仪器研发投入金额的近八倍。

结合专利数量情况看，理邦仪器与迈瑞医疗的差距并没有两家公司研发投入金额的差距那么大，理邦仪器累计获得专利682项，迈瑞医疗授权2,742件，理邦医疗累计专利约为迈瑞医疗的四分之一，一定程度上说明其研发项目的投入产出并不比迈瑞医疗差。

当然，我们不是业内专家，对各自专利含金量无法进行判断。

（数据来源：公司公告、choice）

与可比同行对比，迈瑞医疗的研发投入占营收比例并不是最高的，理邦医疗的研发投入占营收比重虽然在2018年有所下滑，但仍然高于迈瑞医疗约7个百分比。

此外，迈瑞医疗研发投入近三年都保持着约10%比例的资本化率。

换个角度，从研发投入占净利润情况看，2018年，理邦仪器研发投入占净利润比例高达206.32%，是三家可比公司中最高的。不过，这也与理邦仪器的盈利能力不如其他两家也有关系。

总之，理邦仪器对研发可以说非常重视，公司在盈利能力不如迈瑞医疗的情况下，仍然把研发置于首位。

（二）营销有待提升

（数据来源：公司公告、choice）

2018年，理邦仪器的销售费用为2.32亿元，销售费用占到营业收入的23.37%。同一年，迈瑞医疗销售费用率为23.28%，开立医疗为28.71%。从销售费用占营业收入比例看，理邦仪器与迈瑞医疗相当，而开立医疗投入占比最高。

但考虑到迈瑞医疗的绝对数额非常大，迈瑞医疗在营销建设的投入肯定大于理邦仪器。

从这三家公司的销售费用明细，可以发现一些端倪：2018年，迈瑞医疗的广告及推广费为3.36亿元，占其年度销售费用的10.51%，开立医疗的市场推广费为6,464.26万元，占其年度销售费用的18.35%，而理邦仪器的销售费用明细中没有见到单独列支的市场推广费。

在营销建设方面，比起行业老大，理邦仪器更需奋起直追。

四、产品线与盈利能力

理邦仪器早期主要研发生产销售产科、心电、监护、超声影像设备。目前，其主要产品包括了多参数监护仪、妇幼保健产品及系统、心电图机、体外诊断、B超整机。

（数据来源：公司公告、choice）

（一）传统监护、妇幼和心电产品——年均约15%营收增速

（数据来源：公司公告、choice）

2018年，理邦仪器的多参数监护仪、妇幼保健产品及系统及心电图机的收入分别为3.26亿元、1.79亿元及1.69亿元，同比分别增长了12.76%、8.27%及25.72%；此三项传统产品的合计收入为6.74亿元，合计约占总营收的7成，合计收入同比增长了约14.46%。

从2014至2018年，监护、妇幼保健和心电产品合计从3.88亿元增长至6.74亿元，年均复合增长14.82%，如果未来能保持年均约15%的增速，理邦医疗需要到2021年才能达到10亿元营收的规模。

（数据来源：公司公告、choice）

在产品销售毛利率方面，理邦仪器监护、妇幼保健和心电产品销售毛利率比较稳定。2018年，三项产品的销售毛利率分别为51.64%、60.63%、57.40%，与2017年相比基本没有变化。

（二）B超整机产品及体外诊断（IVD）——能否弯道超车？

理邦仪器在18年年报中披露，公司数字超声系列主要由美国硅谷研发团队主导，体外诊断产品线由公司团队自主研发，推出的i15血气生化分析仪及m16磁敏免疫分析仪均处于国际领先水平。

我们都知道，高端彩超相对于黑白超及低端低端彩超，毛利率要高出许多，体外诊断也是高附加值的产品，如迈瑞医疗2018年体外诊断类产品毛利率为64.12%，医学影像类产品也高达71.00%。从理邦仪器在这两个领域的布局，不难看出公司管理层对彩超及体外诊断寄予了厚望。

1、彩超

1.1营收增长情况

2012年4月，理邦仪器自主研制开发的首款彩超产品U50开始在全球部分区域上市销售。2015年，理邦仪器推出了新一代彩超AX8和LX8，由理邦仪器在硅谷和深圳的研发团队联合开发。

2018年，理邦仪器相继发布新品中端便携彩超U60和台式彩超LX4。2019年3月，理邦Acclarix 超声平台新品AX3便携式全数字彩色超声诊断系统正式发布。

我们再来看理邦仪器布局多年的这项业务营收增长情况如何。

（数据来源：公司公告、choice）

从理邦仪器B超整机产品收入增长情况看，2012年至2018年，B超整机产品营收在2012年为3,814.51万元，此后除2013年及2016年有较大幅度增长外，其余年份同比增速不到20%，其中2017年仅有7.38%的增速，2018年为13.91%。

而在营收规模上，直到2018年，理邦仪器B超整机产品的营收才超过了1亿元（1.07亿元）。

我们可以将理邦仪器的B超整机产品与迈瑞医疗医学影像类产品、开立医疗的彩超超声诊断仪产品的收入同比增长率进行对比。

（数据来源：公司公告、choice）

从最近三年理邦仪器与迈瑞医疗、开立医疗同比增长率对比情况看，虽然其B超整机产品保持着一定的增长，但相较同行还存在着一定差距。

开立医疗2016年底推出全新高端S50彩超平台，在2017年又推出了P50系列，在爆款推出后的2017年彩超超声诊断仪产品的营收同比增长了41.81%，迈瑞医疗在最近的2017年及2018年，医学影像类产品营收也保持着超过20%的增速。

1.2毛利率情况

我们选取迈瑞医疗医学影像类产品、开立医疗彩超超声诊断仪产品进行对比。

（数据来源：公司公告、choice）

从同比可比业务销售毛利率对比情况看，理邦仪器的销售毛利近几年都在百分之50几的水平，而迈瑞医疗与开立医疗对应的销售毛利率比理邦仪器高出不少（约在70%水平）。

2018年，理邦仪器B超整机产品、迈瑞医疗医学影像类产品、开立医疗彩超超声诊断仪产品的销售毛利率分别为52.09%、71.00%、71.22%，理邦仪器显然比同行龙头企业低了一个身段。

综上说明，理邦仪器高端彩超在该品类中可能并不占优，或者说，其高端彩超在终端销售市场还没达到规模增长。

2、体外诊断

2018年，理邦仪器体外诊断收入为1.15亿元，同比增长42.99%。在理邦医疗各业务中，体外诊断是其2018年增速最快的。如果从2014年至2018年期间计算，体外诊断的年均复合增长率为48.45%。

（数据来源：公司公告、choice）

理邦仪器切入体外诊断领域的主要产品有i15血气生化分析仪、m16磁敏免疫分析仪。

公开资料显示，i15血气生化分析仪由林朝博士领导的“美国团队”主导研发，林朝博士是“千人计划”特聘专家，曾在雅培i-STAT等国外知名医疗器械公司任相关要职。

这也是公司重金打造的团队。

m16磁敏免疫分析仪由石西增博士团队主导研发，具体实施主体为理邦医疗的子公司东莞博识。2016年，m16磁敏免疫分析仪已获批在国内上市。

2018年，东莞博识实现营业收入1,149.40万元，比去年同期增加274.59%，净利润-1,125.35万元，亏损同比增加了40.19%。公司在2018年还对东莞博识计提了1,891.30万元的商誉减值。

理邦仪器表示，随着公司持续的市场导入，东莞博识的盈利状况有望迅速改善。

从毛利率情况看，虽然2018年体外诊断同比增长了42.99%，但毛利率只有48.74%，2017年的毛利率也不到50%。

我们看到，2018年，迈瑞医疗体外诊断类产品的毛利率为64.12%，基蛋生物体外诊断为84.24%，万孚生物为69.27%。

未来能不能在终端形成规模，改善体外诊断类产品的毛利率？

我们从子公司东莞博识2018年的财务数据表现，从理邦医疗体外诊断收入增长及盈利表现看，体外诊断产品的营收规模增长、盈利能力提升还需要更多时间检验。

五、负债率

（数据来源：公司公告、choice）

长期偿债能力方面，理邦仪器的资产负债率最近几年都处于相对低的位置。2018年，其资产负债率为12.75%，而迈瑞医疗为29.82%%、开立医疗为28.58%。

短期偿债能力方面，在三家医疗器械公司中，理邦仪器速动比率近5年均大于其他两家，短期偿债能力相对较好。另一方面，可能也说明理邦医疗财务上更偏谨慎保守。

结语

相对2018年理邦医疗近1亿元的利润，理邦仪器在研发上算是倾囊而出，公司对研发非常重视，但在研发产品转化上，在营销建设上，在规模效应及盈利能力方面，理邦医疗还存在很多的提升空间。

总之，只有靠强大的研发能力，才能有爆款产品，而只有爆款产品，才能转化为理邦医疗更快的业绩增长。

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