导读：得益于华晨宝马这棵“摇钱树”，华晨中国收益虽创近12年来新低，但其股东应占溢利却创近12年来的新高。不过，自主羸弱的华晨中国，还能寄生于这棵“摇钱树”多久？

2018年，华晨中国收益创近12年来新低，有意思的是，其股东应占溢利却创近12年来的新高。随着收益下滑，股东应占溢利增长，其毛利随之大幅增长53.88%实现2.87亿元。

根据公告，华晨集团去年总营收下滑，主要原因系轻型客车及MPV销量减少。而净利润增长的原因则是华晨集团间接拥有50%权益的合资企业华晨宝马所贡献的盈利增加。

事实上，上市车企中以合资企业为“利润奶牛”的行业现象很常见，但华晨中国对合资公司的依赖则更像是“寄生虫”一般。这一点在华晨中国披露的财报中不难发现。

收益创12年新低

股东应占溢利创12年新高

3月26日发布2018年度业绩报告后，4月26日，华晨中国(01114)发布正式的2018年年报。

根据财报，去年华晨中国实现收益(主要来自主要营运附属公司华晨雷诺、兴远东及华晨东亚汽车金融)43.77亿元，同比下滑17.48%，创华晨中国近12年来新低。

有意思的是，其股东应占溢利仍然实现正增长，同比增长33.02%达到58.21亿元，并创下近12年来的新高；毛利为2.87亿元，同比增长53.88%；基本每股收益为1.15元，同比增长32.95%；投资回报率（定义为息税折旧摊销前利润除以平均投资资本）为19.7%，2017年则为17.5%。

去年，华晨中国的销售成本为40.91亿元，同比下滑20.1%。销售成本百分比降幅高于营收百分比降幅，主要由于去年华晨雷诺持续控制成本，使此项业务利润提升。加上华晨东亚汽车金融业务营收的增加。因此，华晨集团的毛利率由2017年的3.5%提升至2018年的6.5%。

自主羸弱，“寄生”华晨宝马

数据显示，华晨雷诺2018 年亏损8.7 亿元，主要由于年内轻型客车及MPV 销量减少，去年华晨雷诺销售轻型客车及MPV 4.3万辆，同比减少29.5%。

其中，海狮轻型客车销量为3.9万辆，同比下滑25.5%。格瑞斯轻型客车销量为3007辆，同比下滑36.6%。华颂第七代MPV销量为1069辆，同比下滑73.7%。

但是通过与经销商合作并实施市场推广策略以及控制成本，相较于2017年亏损的13.7亿元，2018年华晨中国整体亏损缩窄。

不过，也正因如此，华晨集团去年营收下滑。而净利润增长的原因则是华晨集团间接拥有50%权益的合资企业华晨宝马所贡献的盈利增加。

此外，上汽集团2018年净利润为109.70亿元，而投资收益为66.81亿元，占比60.9%；广汽集团去年的净利润为109.03亿元，而投资收益则高达90.03亿元，占比82.57%。

由此来看，纵使自主品牌发展较好的上汽集团和广汽集团，也对合资企业有一定的依赖性。不同的是，诸如上汽和广汽是对合资企业有一定的依赖，但华晨中国对合资公司的依赖则更像是“寄生虫”一般。

“摇钱树”

财报显示，华晨中国去年的股东应占溢利为58.21亿元，联营合营公司的投资收益高达62.78亿元。其中，华晨宝马对华晨集团贡献的纯利由2017年的52.38亿元增加19.2%至2018年的62.45亿元；销量贡献则由2017年的38.65万辆增加20.6%至2018年的46.62万辆。

这意味着，除却投资收益后，华晨中国将亏损4.57亿元，而华晨宝马则是华晨中国保持盈利的主要来源。换句话说，华晨宝马养活着华晨中国整个上市公司。

交强险数据显示，去年华晨宝马累计销售新车46.03万辆，同比增长23.21%。从K线销量走势图不难发现，除3月同比出现下滑，其余月份，华晨宝马基本均处于同比增长状态，尤其7月份，其增速达到最高点为50.4%。

不过，进入2019年，华晨宝马的销量增度大幅放缓。乘联会数据显示，今年前四个月，华晨宝马累计销售新车14.68万辆，同比增长4.84%。

从具体车型来看，宝马5系和3系去年分别销售新车14万辆和13.52万辆，同比分别增长23.01%和10.75%，是华晨宝马的主要销量支柱。

去年上市的宝马X3是华晨宝马的主要增长动力，累计销量为3.05万辆；

宝马X1则是拉低华晨宝马销量的主要“阻碍”，去年销售新车8.59万辆，同比下滑2.97%。

根据报告，2019年华晨宝马预计推出新3系轿车、X1中期改良版本以及X2 SAV，随着新车型的上市，预计2019年华晨宝马的销量将进一步提高。

此外，华晨宝马持续扩展经销商网络，也为销量提升带来保障。截止去年年底，华晨宝马在全国4 S店达541家。

产能方面，华晨中国执行副总裁吴丽仪表示，目前大东工厂正在扩建，铁西工厂今年也有扩建的计划，同时公司的第三生产基地也在积极准备当中，未来华晨宝马的生产规模定在80万—100万辆。

不过，在经济环境、市场环境等不利因素影响下，华晨宝马及华晨中国也将面临较大的压力。

值得一提的是，SWS发表报告指出，由于去年关税政策调整，消费者观望情绪上升，去年第二季度，宝马终端零售折扣加大，对经销商返利将有所增加，对利润率产生压力。华晨宝马的净利率由2017年的9.4%下降至2018年的9%。考虑到2019年对经销商的额外返利，我们预期其2019年净利率进一步降至8.9%。

利润创12年来新高？

财报显示，华晨中国2018年的总资产为421亿元。其中流动资产为92.82亿元，同比增长2.77%；非流动资产为328.18亿元，同比增长13.86%。

从数据来看，流动资产占比远低于非流动资产，前者占比22.05%，后者占比77.95%。

其中，现金及现金等价物（含短期存款等）为39.95亿元，占流动资产的43%，占总资产的比例仅为9.49%。这意味着，华晨中国的偿债能力较弱。

不过幸好华晨中国的负债情况保持在合理健康范围内。财报显示，华晨中国2018年总负债为102.75亿元。由此不难算出，其资产负债率为24.4%。

此外，应收账款、存货同比分别下滑3.26%、3.08%，达13.42亿、10.12亿元，分别占流动资产的14.46%、10.9%。

这意味着，华晨中国去年终端销售及库存方面并无太大压力。而这主要得益于华晨宝马的畅销。

现金流方面，去年，华晨中国经营活动产生的现金流量净额为-28.3亿元，同比下滑11.13%，且远远低于净利润，这意味着，华晨中国虽然净利润创12年来新高，却也只是账上富贵。

为改善流动资金，华晨集团定期监察应收账款周转及存货周转。截至2018年12月31日，华晨集团的应收账款周转日数约为84日，而2017年则约为88日；存货周转天数约为96日，而2017年约为76日。

华晨中国的危机

整体来看，华晨中国在宝马的加持下有着不错的业绩和市场表现。

不过，凡事都有两面性。

从财报不难看出，华晨中国十分依赖华晨宝马，整个集团的利润都源自华晨宝马。

在此背景下，华晨中国看起来似乎可以稳坐泰山，然而这种依赖也是十分致命的。

随着合资股比限制放开，华晨中国与宝马集团在2018年10月达成协议，以现金290亿元人民币向宝马转让华晨宝马汽车25%的所有权(2022年生效)，同时延长合资企业的经营期限到2040年，届时，华晨中国持有华晨宝马的股份将由此前的50%变更为25%。

目前公司未在转让股权所得款分红处理上作出明确指引，对其估值影响还有待观察。可以肯定的是，股比变更后，华晨宝马对华晨中国的利润贡献将会减半。而这也是留给阎秉哲高位接盘华晨董事长之位后的极大考验。

值得一提的是，广发证券发表的研究报告，预计华晨中国2019-2020年EPS分别为1.46/1.82元人民币，当前价格对应2019年PE为4.4倍(以3月27日公司收盘价计算)，报告指出虽然预计股权重构影响将在长期带来不确定性，但随着新车型周期的延续，华晨宝马业绩中期增长明确，成为公司中期业绩增长的较好支撑，给出8.31港元的合理价值，从“持有”评级调整至“增持”评级。

大和发表报告指出，德国宝马公布首季业绩，当中披露了与华晨合营的华晨宝马占主要部分的旗下权益会计入账所得数据。宝马首季自合营所得之投资收益按年降30%至1.57亿欧元，该行对相关数字失望，相信是由于华晨宝马向分销商补贴所致。

大和维持对华晨“持有”评级，指目前估值合理，未来随着市场销售回升，相信股价进一步下跌空间不大。

SWS发表报告指出，考虑到宝马为扩大市场份额，加大营销投入，盈利能力承压，我们下调2019-2021年摊薄EPS分别为1.35元/1.36元/1.37元，同比分别增长17.4%/1%/0.6%，并下调目标价至7.8港元，对应5%的上升空间，下调至中性评级。

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