林辰/文

“谁做的好，我就向谁学习。”不久前，山西汾酒（600809）董事长李秋喜在茅台镇的一番公开表态，曾引人嗟叹，25年前的“汾老大”，如今也不得不放下身段，韬光养晦。

“学习”之声言犹在耳，汾酒占流动资产近4成的应收票据，毛利率只有3.22%的系列酒业务，就遭遇了上交所的严苛问询。显然，销售和产品端的激进之举，似乎让汾酒在迈入百亿门槛之前，或将先被拖入拔苗助长的透支深渊。

渠道之虚

纵使底蕴深厚，来往密切，但因年营收百亿之隔，山西汾酒并不与茅台、五粮液（000858）、洋河、泸州老窖（000568）隶属白酒行业的第一阵营。根据上述多家企业2018年报显示，“茅五洋泸”四家白酒龙头的营收分别为772亿、400亿、242亿和131亿。而身居百亿门槛之外，年营收93.8亿的山西汾酒，显然与之有着不少差距，但作为白酒行业第一家上市公司，其也自不甘屈居人后。

根据汾酒去年年底发布的一份股权激励方案显示，汾酒上市主体要在2021年实现150亿营收。这意味着，其近三年的年复合增速，需达到17%才可实现。同时，整个汾酒集团在2017-2019年的“军令状”，则包括酒类收入连续三年分别增长30%、30%和20%，利润增速始终维持25%左右；并在三年内完成汾酒集团整体上市。

“如因自身原因完不成目标任务，我将引咎辞职。”2017年2月，李秋喜曾如此承诺。

立下“军令状”的汾酒，的确实现了业绩的V字型反转。根据统计，2014年，汾酒上市主体收入尚且下降35.67%，2015—2016年也只有个位数的增幅。但在2017-2018年间，增速猛然蹿升至4成左右。吊诡的是，即便汾酒2018营收增速傲视“茅五洋泸”，但经营性现金流净额却一反常态下降0.96%。

对此，山西汾酒在回复上交所的问询函中表示，“公司营业收入、净利润大幅增长，经营活动现金流同比下降，主要系公司为缓解经销商资金周转压力，加大了对经销商支持力度，将接收银行承兑汇票的承兑期限从六个月延期至一年，致使报告期应收票据大幅增加。”

翻阅年报发现，山西汾酒2018年的应收票据高达35.95亿，相较2017年的22.38亿大涨6成。同时，这一增速早在2017年也达到了53.8%。连续扩张之下，汾酒应收票据从10亿+快速攀升至30亿+，占流动资产的比例也创下4成新高。

对比同期“茅五洋泸”，茅台2018年应收票据5.637亿，五粮液161.3亿、洋河2.425亿、泸州老窖23.88亿，分别占据同期流动资产0.4%、20%、0.67%和15.4%。显然，汾酒的应收票据比重，远远高于同行平均水平。而在业内人士看来，其近两年的高营收增速，在某种程度上与下游经销商提供的大量应收票据亦密不可分。为此，向山西汾酒询问二者关联性，但未能获得正面回应。

“放宽经销商承兑期限，已经暗示了汾酒在与经销商的博弈中，处于下风的现实。”中国食品产业分析师朱丹蓬向直言，“允许经销商使用更长时间的承兑汇票，其实就是向经销商压货，以帮助企业自身在营收数字上早点实现百亿目标。但如此堆砌的百亿体量，其含金量必然大打折扣。另一方面，给经销商如此优惠政策，放大了酒企自身的运营风险——不仅财务不确定性增加，终端实际销售量与出货量的差距也会越来越大，而中间形成的泡沫一旦被戳破，整个汾酒的价格体系都会崩盘。”

产品之乱

销售端的“胡作非为”会让价格体系不堪重负，而在冲击百亿重担下，过于多元化开发的系列产品或许更早地让汾酒的品牌定位面目模糊。

据统计，以2018年数据为例，汾酒66.21%的毛利率，较茅台92.11%、五粮液73.8%、洋河73.7%、老窖77.53%均有着10%左右的差距。

而从细分产品来看，以中高价位白酒比较，汾酒单价100元/升及以上的白酒毛利率75.18%，较五粮液(500ml/瓶)销售含税价格在120元及以上的高价位酒84.13%的毛利率依旧偏低。而从低价位产品比较，二者虽毛利率5成上下持平，但汾酒低价白酒成本增幅79.57%，较47.59%的收入增幅高出30个百分点，增速效率偏低。

更显差距悬殊的，则是在回复函中披露的汾酒系列酒。根据公告，汾酒杏花村系列酒毛利率26.57%，其他系列酒业务毛利率甚至只有3.22%，两大低毛利率的酒类经销业务，虽然体量不足10亿，却生生将汾酒的毛利率从72.5%下拽至66.23%。对比保持71.05%毛利率、且拿下80.7亿营收，正成为第二引擎的的茅台系列酒，汾酒系列酒的开发，除了在整体体量上对汾酒集团有所助益，似乎难有可取之处。

此前，多家媒体报道，汾酒贴牌酒开发权限只要300万元就可获得，而不少商家却借机用三无散装酒冒充汾酒高价售卖。“不客气的说，就是一种掩耳盗铃。”朱丹蓬向表示，“通过授权贴牌酒走量，而非消费端拉动业绩增长，实则一种畸形的增长路径。”

系列酒的开发乱象，在某种程度上是一种行业通病，而剑指千亿的茅台、五粮液，却已经先行一步，对系列酒开刀。今年2月中旬，茅台下发通知，宣布全面停止定制、贴牌和未经审批产品。其中点名批评白金酒公司因屡次违反集团品牌管理规定，对茅台品牌声誉造成了严重影响，遂不再授权其使用集团知识产权，其生产业务也将由保健酒业公司接管。

4月，五粮液宣布“VVV”、“五粮PTVIP”、“壹玖壹捌1918”等22个品牌的44款产品强制下架，不再生产。5月，五粮液集团副董事长邹涛亦在五粮液2018年度股东大会上表示，未来五粮液品牌数要缩减到45个左右，条码缩减到350个左右。

对此，酒业分析师蔡学飞向谈到，“系列酒属于企业主导价格带之外的补充产品，开发原则上不能与产生企业内耗，虽然系列酒是企业短期快速拓展市场的重要手段，但也必须纳入企业品牌管理体系。”朱丹蓬也表示，“汾酒不成功便成仁的‘军令状’，是加剧汾酒系列酒开发混乱的重要原因。大家不择手段，八仙过海都想完成任务。但这样的整体上市，略显好大喜功。”

事实上，相对于产品端的“人海战术”，大单品的绝对优势，往往才是企业安身立命的核心。但相比飞天茅台、经典五粮液、蓝色经典系列、国窖1573，作为清香型白酒的代表，汾酒在高端市场的存在感并不显著。

查阅天猫汾酒官方店铺发现，在走高端线的青花系列中，售价最高的55度青花40汾酒500ML礼盒装定价1999元，53度青花30汾酒500ML礼盒装只要698元，两款高端产品之间出现明显断层。同时，在售价458元的53度青花20汾酒500ML之外，汾酒旗下的其余系列产品也多在300元以下徘徊，难有(次)高端定价突破。蔡学飞对此表示，“汾酒自身的产区优势是明显的，但品牌建设滞后。缺乏核心高端品牌产品，在次高端市场挤压式增长的时代，很难突围。”

结语

2019年即将行至过半，汾酒的三年“军令状”近在眼前，但其一季度的营收增速却同比腰斩至20.12%，加上接连公开的贴牌酒乱象和上交所问询函，原本花团锦簇的整体上市，也显得风雨飘摇起来。

这不得不让人联想其4年前，汾酒试图实现2015年集团营收200亿目标，却最终落空的过往。A股市场从来不缺业绩目标的“夸夸其谈”，资本也并不会因此对之过分高看。作为白酒上市公司第一股，山西汾酒想要恢复往日荣光的执念，并不难理解。但“打肿脸充胖子”的努力并非真正意义上的恳切，旁人常走的路也未必是正道。与其执着体量、位次的虚名，不如揽镜自省——“不义而富且贵，于我如浮云。”