红星美凯龙近期遭某媒体连发两篇文章质疑，受质疑的点在于其会计处理方法激进，将尚未投入使用的在建工程确认了近10亿元的公允价值变动收益（占其当期净利润的20%），涉嫌操纵利润。

年报收到交易所问询

红星美凯龙是大型中高端家居连锁卖场龙头，与居然之家并列连锁家居卖场双巨头，有“南红星，北居然”之称。

数据来源：wind

2018年，红星美凯龙实现142.4亿元营业收入，同比增长29.93%；实现净利润47亿元，同比增长9.99%，业绩相当亮丽。

然而在年报公布后不久，即收到交易所问询函，主要问询点分别是：

1、美凯龙在2018年报告期内，投资性房地产公允价值变动收益为18.2亿元，占利润的比例为30.24%，而占净利润的比例要占到四成以上，对净利润影响大。

交易所要求美凯龙对投资性房地产具体物业情况、建设阶段、使用状态、具体用途、租金及转让收益、抵质押状况、抵质押借款金额和期限及期末余额等进行详细披露。

2、截至2018年末，美凯龙的投资性房地产账面价值为785.33亿元，比2017年末多了77亿元，增长迅速，占总资产的比重高达70.84%。美凯龙对这块资产的估值没有采用市场法，而是采用收益法、直接比较法、假设开发法等方法。

交易所询问这种估值方法是否合理。

3、报告期内，美凯龙的短期借款、长期借款、应付债券等有息负债高达266亿元，同比增60.61%，产生利息费用16.7亿元，同比增长32.5%。此外，还有2.03亿元的利息费用资本化。

交易所要求公司解释下新增借壳资金的成本及用途、利息费用资本化是否符合会计准则、是否存在资金周转风险及偿债风险及拟采取的应对措施。

交易所问询函句句都是灵魂拷问，直击要害，通俗点就是说占四成净利润的投资性房地产升值收益合不合理；其次就是公司欠债那么多，能不能还上。

激进财技是在操纵利润？

作为对问询函的回复，美凯龙进行了相应的补充披露，更多的信息付出水面，随即被媒体扒出美凯龙将一项尚未投入使用的在建工程确认了近10亿元的公允价值变动收益，占其当期净利润的20%。对此，美凯龙并未予以澄清。

不过在美凯龙回复交易所函中有提到“对于公司尚在建设中已接近完工或已完工尚未交付（6家），建成后收益能够合理预测的，采用假设开发法进行评估”。所谓假设开发法就是对未来的预计租金流进行折现再减去续建成本等相关费用。

这样的预计真的准确吗？租户合同能拿出来看看吗？确认能全部租出去吗？这样的会计处理方法不可谓不激进。不过在这样的操作下，利润表是好看多了，很难让人不联想到利润操纵。

装扮利润表的目的是什么呢？是为了借钱，或者说是借到利息低的款项。因为利润表高了，资产也高了，如果借抵押贷款能够获得较为优惠的利率。

从上面的高达266亿元的有息贷款，一年18.83亿元的利息可以看出红星美凯龙有很大的还贷压力。它是怎么还债的呢？借新债还旧债。因此能不能借到低息贷款对于美凯龙而言相当重要。

重资产扩张留下后遗症

在早期扩张阶段，红星美凯龙秉持重资产扩张模式，也就是卖场的物业都是自建自持。众所周知，一般房地产开发商也是重资产经营模式，但一旦项目接近封顶，就可以通过预售回笼资金；而红星的自建商场主要用于出租，对资金形成持续的占用，从而影响资金流的稳定。

截至今年一季度末，红星美凯龙仅有143.88亿元流动资产，却有高达239.41亿元的流动负债，流动性缺口高达96亿元，创历史最高水平，而有息负债更有380亿元之巨，所以重资产扩张模式已经难以为继。

虽然红星美凯龙目前59.45%的资产负债率不算高，但是也不能不引起警惕，因为重资产模式就像多米诺骨牌，推倒一个会引发一连串效应。

去年崩盘的庞大集团就是前车之鉴。庞大集团早期也是自建物业进行汽车销售，资金过多沉淀在投资性房地产上，必须不断的通过借债来维持运营，导致资产负债率超80%，居高不下，董事长更是质押了其99.98%的所持股份。去年由于汽车市场不景气，资金链断裂，股价崩至1元附近，令人唏嘘。

庞大集团周K线走势图

接下来红星美凯龙能不能借到更多的钱至关重要。截至2018年末，红星美凯龙账上可用于抵押融资的门店物业资产为718亿元，其中已有594.93亿元处于被抵押状态，也就是说82.86%的投资性房产已被抵押。

巨额资产抵押仅为其带来了175.93亿元的融资，换句话说，每抵押100万元的物业资产，只能融到不到30万元资金，抵押融资比例不足30%。即便将剩下的123亿元投资性房地产全部抵押，也只能融资36亿元。

若将全部房产抵押完毕，银行贷款额度可能受到影响，融资成本也会提高，剩下的流动性缺口填补起来更难。

在资金压力下，红星美凯龙也开始进行模式转型。截至2018年底，红星美凯龙在全国共有338家店(2017年同期有250家)，其中81家为自营商场，230家为委托管理商场。

自营商场分布于一二线城市优质地段，其中自有物业53家，占比66.3%，这些门店主要起到标杆示范效应；特许经营主要是租赁或者合营联营；委管模式则类似于加盟，助其向轻资产运营模式转型并快速扩张。

2016-2018年，红星美凯龙零售额占连锁家居卖场销售额的市场份额快速提升，分别为11.82%、13.50%、15.2%，加盟模式功不可没。

连锁家居值得看好吗？

根据欧睿国际的数据，2017年我国家居市场规模约1.2万亿，由于房地产的黄金期已过，目前家居市场是一个存量市场，而且这个存量市场还随着商品房销售和竣工增速下滑而萎缩。

在这个存量市场中，有形式多样的渠道，包括连锁商场、非连锁卖场、精装修、互联网家装以及独立大店等。目前，非连锁卖场和建材街占据半壁江山，松散且无战斗力，容易被逐个击破，这是红星美凯龙的机会，可以利用品牌效应挤出竞争对手。

然而似乎也没那么容易，因为不断的有新竞争对手出现。比如，商业地产商们利用自己的地主优势，也在开拓建材家居市场；家电卖场巨头国美也开始布局“家生活”这样的家居卖场。

综上，家居卖场目前仅是个存量市场，却有众多的新进者，行业形势不好将进一步加重红星美凯龙的财务压力，阿里入主似乎给红星美凯龙增加了一点胜算，但在标普下调其信用评级至“BB+”之后，投资者也很难对其保持乐观。

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