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原标题：神秘新设的3家免税店带走8亿估值，腾邦国际教你如何“合法”在创业板卖壳！

作者 | 陈南方

流程编辑 | Cici

一、“票代”的美好岁月

改革开放开启了深圳“遍地黄金”的时代，租住在华联大厦的机票代理公司也红极一时。

1998年，在宝安县城当公务员的钟百胜选择辞职，与七八个人一起搞机票代理，在华联大厦创立了腾邦国际。

仅仅一年时间，腾邦国际便成为深圳机票代理第一名，上市前，腾邦国际已成为华南地区的票代龙头。

钟百胜靠卖机票，成为上市公司老总：腾邦国际（300178.SZ）于2011年2月成功登陆深交所创业板。

2012年起，随着互联网普及，打电话买机票已经成为过去，各大互联网订票平台兴起、航空公司也扩大自身机票直销比例，机票代理商的佣金不断下调。

对90%以上的盈利来源都是机票销售代理佣金的腾邦国际造成了一定冲击，公司开始“转（折）型（腾）”，在机票代售业务的基础上，拓展了商旅业务（TMC）、金融业务、旅游业务。

目前，旅游业务是公司最主要的主营业务板块。

但从业绩表现和股价走势来看，腾邦国际票代龙头的辉煌已经褪去。

母公司的营收构成主要是机票业务，自上市以来总体变化不大，随着并购子公司增加，母公司的营收占比逐渐下降，2018年只有4%。但2015年-2018年，母公司的净利润占比却呈现上升趋势，更多的是由非经营性收益贡献，母公司的主营业务利润基本上处于亏损或者微利状态。

股价也从巅峰时期的60元附近跌至如今的6元附近，股价只剩零头。

那公司现有的金融业务和旅游业务呢？

二、小贷：2018年的业绩支撑

2018年，腾邦国际首次收到上市以来的年报问询函，据问询函回复可知，腾邦国际2018年的业绩主要来源是金融业务。

“回归初心”，公司说了，之所以转型金融业务，是考虑到原有的票代业务、商旅业务对资金需求高，为主业提供辅助支持而设立的副业。

可是给外界的观感，可不是公司描绘的那样理直气壮：如今却是旅游公司，沦落到放贷为生。

2018年，融易行小额贷款公司实现归母净利润1.2亿，占公司合并报表归母净利润的73%，当期小额贷公司的经营性现金流（存贷资金流）却是存在2323万的资金净流出。

通过对融易行小额贷近年来盈利情况进行统计，发现以放贷为生，靠吃利息的融易行小额贷，销售净利率在逐年下滑，2018年撑起公司业绩全场靠的是走量。

小额贷毕竟是非正规金融机构，信贷风险和风控隐患较多。而且据公开信息来看，融易行的放贷资金来源存在除了母公司拆借以外的其他资金来源，具体额度不知，2018年公司对融易行的担保发生额就已经达到了10亿，这意味着在对外负债占比较大的情况下，公司经营存在资金流动性风险（公告中也多次披露向小额贷公司补给流动性资金）。

较好的是2.25%的坏账率，与我国商业银行的不良贷款率红线2%接近。

而金融服务业务中，从事P2P网贷的腾邦创投，当年净利润为亏损，从P2P网站查询到公司已经被列入黑名单，2019年这块业务多半是停了。

保险经纪业务也是亏损，从事第三方支付业务的腾付通微利。

公司这类金融服务业务从2015年起，毛利率直线下滑，而且金融服务业严监管，摆在眼前的天花板很明显。

根据2018年年报问询函的问题来看，金融服务的业务模式和收入确认情况是监管部门的关注重点，也较为关注公司的收入确认是否符合权责发生制。

三、旅游业务：曲折收购，腾笼换鸟

再看看三驾马车“旅游×互联网×金融”中的旅游业务。

2012年，中国旅游业强劲发展，各大在线旅游服务供应商打起了价格战，战火蔓延至当时从事酒店预定业务和机票预订业务的腾邦国际，激烈的竞争导致整个行业的利润水平下挫。

加上航空公司下调佣金比例，“票代”的日子渐不好过。

腾邦国际开始转型，在机票代理业务的基础上，拓展差旅管理、酒店、旅游等业务，意在重点发展面向政企、集团客户的差旅管理TMC业务（提供传统的差旅机票预订服务），但发展的并不理想。

2014年，公司瞄准了当时宣称万亿级的旅游市场，并通过横向和纵向投资并购不断深化“大旅游”版图布局，在接下来的几年先后收购了很多旅行社公司，同时宣称将公司的金融元素注入旅游交易各环节，形成交易闭环打造大旅游生态圈。

从以下截图中，就知道腾邦国际对旅游业务有多痴迷。

当然，和下面的比起来，上面的这些顶多算是三瓜两枣，不值一提。

通过将公司的若干并购事件进行梳理，发现腾邦国际唯一着迷的是一位叫“喜游国旅”的旅行社。也是公司迄今为止，最大的一笔收购案，35笔商誉中单笔最大的标的资产。

四、规避监管，变相借壳

说起这家“喜游国旅”，还并不是公司一次到位完成收购的，并且过程曲折，渊源较深。

2015年11月，公司公告拟通过发行股份+现金的方式收购一家出境旅游公司“喜游国旅”55%的股权，交易作价8.8亿，随后再增资2亿，以最终取得标的公司60%的股权。

根据当时交易预案，这家收购标的“喜游国旅”是一家出入境旅游公司，但业务主要集中港澳游，当时营业收入规模是是上市公司腾邦国际的4.7倍，构成重大资产重组的条件。

而且定增对象中还有公司的实控人钟百胜及其一致行动人百胜投资、腾邦国际第二期员工持股计划、华谊兄弟的华谊创星孚惠公司在内。

可见公司全体对这笔收购还是存在较大的收益预期，而且从标的资产的估值来看，也算是一笔大买卖：100%的股权估值16亿，其中55%的股权作价8.8亿，较股东权益预估值增值了9.59倍。

而且这笔标的资产，公司并不止于目前的8.8亿收购，在收购完成后还打算继续增资2亿。同时并承诺2016年-2018年分别实现不低于1.5亿、1.88亿、2.34亿的扣非净利润。

对于当时扣非净利润规模在1.5亿之下的腾邦国际来说，如果一旦完成并购，应该是大大增厚公司业绩。

但，不知何故，这笔资产收购在2016年5月13日宣告终止重组，给的解释是：重组条件不成熟，标的公司的体量较大，境内外主体较多，股权结构较为复杂等原因，公司终止重组。

但，公司并未止步，而是选择分次收购，现金收购，不惊扰监管部门的方式——悄悄的进村，打枪的不要。

2016年，公司选择向深圳喜游国际旅行社增资5000万，取得其9.43%的股权，2016年10月、12月，公司的两位关联方“深圳腾邦梧桐在线旅游投资”和“深圳腾邦梧桐投资企业”溢价增资喜游国旅，使得公司原持有的9.43%的股权进一步稀释至7.45%。

当时是认缴，两位关联方并未实际缴足出资款。

2016年，公司将持有喜游国旅7.45%的股权作为长期股权投资，并按照权益法核算，期末余额为0.6亿。

2017年，控股子公司腾邦旅游集团继续向喜游国旅追加1.5亿现金（计划是2亿资金）取得其29.81%股权，截至2017年年底，腾邦国际合计持有喜游37.26%的股权。

根据当时的投资报告书，喜游承诺未来三年将分别实现0.5亿、0.8亿、1.1亿的扣非净利润，和前次收购相比，这次的业绩承诺数额大幅下降。

2018年6月5日，腾邦国际选择变更部分募集资金，用于收购喜游国旅41.73%的股权，交易总价为3.34亿，分别由变更的募集资金1.4亿和自有资金1.94亿构成。

2018年6月30日，腾邦旅游选择以自有资金从前次的两位关联方手中收回持有的喜游国旅的全部股权：以自有资金2980万收购腾邦梧桐持有的喜游国旅5.2161%的股权、以6348万资金收购梧桐旅游持有的喜游国旅8.0477%的股权。

按照最近一次转让价，喜游国旅100%股权的投前估值为8亿，评估作价8.8亿，增值率为4.23倍，较2015年那一次是将近缩水了一半。

事后再看，当时交易预案中并购标的的过高估值和标的的业绩表现也许是终止重组最大原因，并非部分条款未谈妥的主动终止重组。

五、并购疑点：新设立公司带走8亿估值，补偿条件宽松

在2015年的交易预案中，喜游国旅模拟合并口径下，2013年、2014年营业收入分别是10.7亿、22亿，归母净利润是2236万和6787万，收入和净利润上升很快。

而且营业收入多半是由旅游零售收入构成，这3家新设的免税店均在2014年才开始经营，便为之增加当期零售利润4997万。

我们完全可以肯定的说：帮助喜游国旅做高估值至16亿的，主要是新设的3家免税店。

前次终止后，在第二次的收购报告中，并未再出现免税店的身影；而且第二次收购，整体估值也在8亿左右，较前次收购缩水了近一半，神秘的3家新设免税店就这样带走了8亿估值。

第二次收购，腾邦国际选择通过直接+间接，分次、现金收购的方式最终取得了喜游国旅92.25%的股份，作为子公司核算，并在2018年上半年实现并表。

计算下来，第二次现金收购所付出的合并成本与可辨认净资产公允价值份额1.96亿之间的差额，确认成商誉4.35亿。

而喜游国旅也要在2018年-2020年，对应要实现8000万、11000万、12500万的净利润目标。

与常见收购案不同的是，喜游国旅并没有相应的业绩补偿，公司也未约定原股东的股权回购条款——而是改成“未达成业绩目标就下调喜游国旅估值并降低转股价格”。

从转股价格的确定的情况来看，除了首期款1.7亿以外，还有三期转股价，与业绩考核的分期考核方式一样，如第二期净利润目标为100%完成，腾邦国际则全额支付第二期转股价，否则就是打折或者为0，以后各期转股价互相独立，各不影响。

但这种转股价格的考核方式类似分期支付收购款，完成了就全额支付，未完成就少支付，而在喜游国旅未完成100%的业绩目标时，交易对方原股东并不需要支付额外对价。

风云君实在无语了，送巨额财富手到擒来的各位老板两个字：呵呵。

六、业绩大变脸，商誉减值是否合理充分？

根据2018年年报披露的母公司净利润1.6亿、合并净利润1.72亿、主要子公司融易行实现净利润1.2亿，想必喜游国旅是未能实现8000万的净利润目标？

果不其然，据年报问询函可知，喜游国旅在2018年实际完成839万的净利润，业绩承诺完成率仅有17%（等等，让风云君笑会，牙都笑松了），年末喜游国旅计提了1533万商誉减值。

那么，与4.35亿的商誉账面原值比较，本年计提是否充分呢？

从商誉减值计提的依据来看，公司只给出了部分参数，而并未给出具体测算过程。

从年报问询函中可知，喜游国旅当年业绩未达预期的主要原因是未收到航班补助，预计2019年将会收到部分包机补助，将该项因素纳入考虑，评估公司出具了评估报告，可回收金额要低于商誉资产组组合账面价值，公司出于谨慎性原则计提了1533万商誉减值，占喜游国旅商誉账面价值的3.52%。

即使将2019年可获得部分包机补助的因素纳入考虑，仍然出现可回收金额低于商誉的账面价值，仅计提3.52%的商誉减值真的谨慎吗？

而且作为业绩承诺第一年就出现了业绩未达预期的情况，分次收购过程中也未详细披露喜游国旅的财务数据，无从判断喜游国旅未来盈利的可持续性。

七、腾邦易主

收购喜游国旅，不仅是公司目前的旅游主业重要构成部分，也是公司未来要成为国内出境游龙头战略目标的重要一环。

喜游国旅的创始人史进也自公司投资喜游国旅开始（2016年9月）就担任控股子公司腾邦旅游集团的董事，2017年6月升为子公司腾邦旅游集团的董事及总经理。可见其战略意图。

2018年上半年，腾邦国际完成喜游国旅资产装入，2018年11月，公司控股股东腾邦集团与史进签署了《股份转让协议》，将6.35%的股份转让给了史进，史进成为公司的第三大股东。

2019年5月16日，在控股股东腾邦集团所持股份出现被动减持，存在质押风险的情况下，腾邦集团及实控人钟百胜将二者持有的28.87%的股份对应的表决权委托给史进行使。

委托完成，史进可实际支配的表决权股份是28.87%，成为公司第一大股东。

原则上，创业板不能直接卖壳。

但是，结合公司的战略目标“旅游龙头”，史进的快速晋升，腾邦国际主业和实控人腾笼换鸟的操作，腾邦国际对喜游国旅的布局更像是一个规避借壳上市的操作手法。

2015年8月之后，喜游国旅的业务有所改变，资源与腾邦旅游进行了整合，其出境接待旅客由腾邦旅游负责，但近两年“腾邦旅游集团“的业绩如下：

2017年实现21.24亿营收、0.53亿净利润、-2.01亿经营性现金流净流出；2018年实现30.45亿营收、1.55亿净利润亏损、3.91亿经营性现金流净流出。

原本属于公司最大的收入来源，却是最大的业绩亏损和现金流支出的主体。

2019年，在史进的带领下，腾邦国际的旅游业务能否实现扭亏呢？

你们猜。

八、结束语

综上分析，2019年，腾邦国际要实现盈利，可选择范围局限在小额贷业务（融易行）、旅游主业（腾邦旅游集团和喜游国旅）以及非经常性损益。

除了上市公司本身，腾邦国际的控股股东腾邦集团也是麻烦缠身。

2019年4月，控股股东腾邦集团因股票质押式回购业务触发违约条款，出现了被动减持的情况。

公司控股股东及其一起行动人目前持有的31.32%的股份，有27.36%处于质押中，24.1%累计被冻结中，29.31%的股份被轮候冻结中。

股东股份被冻结的原因是“因合同纠纷被他人申请诉前财产保全”。

虽然，控股股东与上市公司应该独立看待，但此次股权冻结是发生在对史进进行表决权委托之后，如果控股股东相应的股权质押风险和冻结风险未解除，很有可能导致控制权旁落。

而且就在公告控股股东及实控人股份被司法冻结的当天，2019年5月25日，腾邦国际被成功选入首批富时GEIS指数，同批次被剔除的是美的集团、大族激光。

不知道外资得知此消息，是否还会考虑加码腾邦国际呢？

外资也要多看市值风云哟。

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