事件：近日，中共中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》（下称通知），财政部、发展改革委、人民银行、审计署、银保监会、证监会有关负责人就该通知答记者问。

之于基建：强刺激还是弱对冲？

一、什么算重大项目？

《通知》提出“精准聚焦重点领域和重大项目。鼓励地方政府和金融机构依法合规使用专项债券和其他市场化融资方式，重点支持京津冀协同发展、长江经济带发展、“一带一路”建设、粤港澳大湾区建设、长三角区域一体化发展、推进海南全面深化改革开放等重大战略和乡村振兴战略，以及推进棚户区改造等保障性安居工程、易地扶贫搬迁后续扶持、自然灾害防治体系建设、铁路、收费公路、机场、水利工程、生态环保、医疗健康、水电气热等公用事业、城镇基础设施、农业农村基础设施等领域以及其他纳入“十三五”规划符合条件的重大项目建设。”

从标的上看，可以是项目规模大、亦可以是项目意义大，上至战略板块、下至普惠民生，理论上多可装入标的池子。对标项目收益债分类口径，土储、棚改、公路、轨交、乡村振兴、水利、公办高校及教育项目，都存在装入重点领域和重大项目的可能。其中，交通及公益属于此次放松的重点区域；占比高达80％以上的土储及棚改专项债，以区域战略及扶贫主题等形式存在可操作空间；教育等目前看关联度较弱，但结合上述主题，亦存在操作空间，且存量和增量一直较小，对总体测算影响有限，后续测算中未作剔除。

对于政策给予的空间，可选标的其实可丰可简，按照目前报批审核的流程来看，后续政策空间较大，政策灵活性较高。

二、对基建有多大影响？

2.1

年内专项债上限空间充裕

2018年，全国地方政府专项债务限额为86185.08亿元，2019年提前下达新增专项债务限额8100亿元，并授权国务院2019—2022年度，在当年新增地方政府债务限额的60％以内，可在两会人大批准前提前下达下一年度新增地方政府一般及专项债务限额。按照60％比例限额提前下达推算，2019年全国地方政府专项债务限额将提升1.35万亿，达到99685.08亿元。3月12日的《十三届全国人大财政经济委员会关于2018年中央和地方预算执行情况与2019年中央和地方预算草案的审查结果报告》则进一步显示，全国人大财经委批准2019年地方政府专项债务余额限额达107685.08亿元。截至2019年4月，地方政府专项债务余额81052万亿，按人大财经委报告的最新2019年专项债限额测算，专项债上限空间高达26633.08亿元。

2.2

年内专项债增量还有1万亿左右

截至2019年6月11日，今年新增专项债9437.19亿元，置换专项债1764.46亿元，合计1.1万亿；其中，地方政府项目收益专项债9634.39亿元，占比86％。政府工作报告显示今年拟新发地方政府专项债2.15万亿，推算今年按计划仍有1万亿专项债新发额度。该额度在专项债限额空间之内，即便全额发行亦不会突破债务限额管理条例。

2.3

《通知》涉及项目资本金比例基本在20％水平

资本金比例是指股东以自有资产投资占总投资的比例，目前的基本标准是：

城市和交通基础设施项目：城市轨道交通项目为20％；港口、沿海及内河航运、机场项目为25％；铁路、公路项目为20％。电力等其他项目为20％。产能过剩行业项目：钢铁、电解铝项目40％；水泥项目35％；煤炭、电石、铁合金、烧碱、焦炭、黄磷、多晶硅项目30％。其他工业项目：玉米深加工项目为20％，化肥（钾肥除外）项目25％。房地产开发项目：保障性住房和普通商品住房项目20％，其他项目为25％。城市地下综合管廊、城市停车场项目，以及经国务院批准的核电站等重大建设项目，可以在规定最低资本金比例基础上适当降低。

2.4

对基建撬动及GDP贡献有限

我们按照项目收益专项债分类测算，分为存量法、净增量法（2019年至今新增）及年度增量法（2019年至今新增+2019年后续预测新增）三种情景测算。其中，资本金比例按上述分析，均假设为20％；2019年后续新增的分项预测比例按今年至今新增比例推算（由于今年政策指向对当前比例更具指导意义，故未沿用去年比例）；基建投资未计入土储专项债及棚改专项债，但社融计入二者。

2018年基建投资完成额按照截至2017年底的累计值数据和最新得同比数据推算为176183.49亿元，投资转化率按照2018年固定资本形成总额占同期固定资产投资完成额的比例为59％，2018年GDP按照公布值900309亿元进行测算。

三种场景之下，计算可撬动基建投资规模的上限（即所有项目收益专项债全部用作项目资本金），分别为3818亿元、7390亿元及9135亿元；对应口径可撬动社融上限，分别为4.49万亿、8.69万亿及9.81万亿。但由于专项债不可能完全用作项目资本金，实际撬动金额必然小于该测算值。

但，即便在专项债100％用于项目资本金的上限假设下，三种情境下对基建的贡献度分别为2.17pct、4.19 pct及5.18 pct；GDP贡献分别为0.25pct、0.48pct及0.60pct。

三、仅为对冲绝非刺激

由于《通知》要求“地方政府按照一一对应原则，将专项债券资金严格落实到实体政府投资项目，不得将专项债券作为政府投资基金、产业投资基金等各类股权基金的资金来源，不得通过设立壳公司、多级子公司等中间环节注资，避免层层嵌套、层层放大杠杆。”据此测算，目前政策下，杠杆难有进一步放大空间，政策属于有放有控。

我们判断，在《通知》框架下，基建增速托底有望失速无虑，政策指向仅为对冲而非刺激！在经济高质量转型道路上，去杠杆仍初心不变，稳杠杆和移杠杆为权宜之计。但内外经济环境波动下，政策工具箱的创新和节奏有可能进一步修正投资者预期。

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