股票研究看重对公司盈利的分析，公司的股价波动除了宏观流动性之外，在很大程度上反映了投资者对未来盈利的预期。但事实上这种预期是建立在公司能够正常营运的基础之上，从去年到现在，有不少公司发行的债券出现了违约，这其中也不乏很多上市公司，例如康美药业，康得新，宏图高科，东旭光电等等，违约对于公司的负面冲击显而易见。市场上也存在着不少公司，虽然没有违约，但公司信用也普遍遭到了投资者们的质疑。

引起违约的因素太多：1）外部环境的恶化：行业景气度下滑，导致公司经营不善，这在15-16年时比较常见，典型的是煤炭钢铁企业违约。2）经营问题：公司自身经营问题导致盈利能力下滑，或者流动性管理不完善，导致现金流断裂；3）公司治理问题：包括股权纠纷，大股东掏空上市公司，实控人负面等等。其他的比如担保引发的代偿导致公司陷入困境的例子也很多。今天老罗给大伙儿着重讲讲公司治理问题对违约的影响。

1、公司控制权之争——山东山水

公司背景：公司成立于2001年，山东、辽宁两省最大的水泥生产企业，母公司山水水泥（100%控股），港股上市，公司实际控制人为张才奎（控制山水水泥81.84%股权，但只有13.18%为直接持有，其余是代管的管理层及职工股份）。2015年11月，公司发行的15山水SCP001未按时兑付本息，构成违约。

山东山水的问题主要在于：母公司股权变更频繁。张才奎和张斌父子控制了将近82%的股权，但大部分都是代管的管理层和员工持股。14年10月因为发生员工诉讼，张才奎打算引入中国建材来加强对山水水泥的控制，这时候亚洲水泥也对公司进行了增持，紧接着天瑞水泥进来了，通过二级市场增持成为公司第一大股东，大股东变动触发了美元债提前到期，因为这算是一个突发事件，严重打乱了公司的资金支出计划，同时也引发了股权控制斗争，管理层斗争无暇顾及债务，境内债券违约。而后天瑞在股权斗争中胜出，承诺解决债务问题，但后来管理层和天瑞又陷入新一波的争斗，导致债务问题到现在还没有解决。

图.山东山水股权之争始末

▲来源：萝卜投研

控制权稳定性对于公司融资和经营具有较大影响。分散的股权结构和多层持股情况下的实际控制人维持控制权稳定性的难度较大。持续的控制权争夺，将对经营带来负面影响。

对于一些由境外母公司在境内设立的经营实体，要警惕母公司股权复杂，以及是否涉及法律诉讼等问题。一旦涉及股权争夺和法律诉讼事件，持续时间都比较长，容易引发较大信用风险及持续的估值波动，需重点关注。

•基本面不是主要矛盾，股权之争才是本质。事实上虽然水泥行业景气度一直下行，山东山水的财务状况趋弱，但还在正常水平，债券违约纯属控制权争夺所致。此后一年多的纷争在很大程度上也影响了生产。

•控股权不等于实际控制权。控制山水水泥81.84%股权，但只有13.18%为直接持有，其余是代管的管理层及职工股份。

•实际控制权之争，侵害债权人和中小股东利益。公司持续陷入股权斗争导致债务问题一直被搁置。

2、大股东挪用掏空——天威集团

股权控制之争在一定程度上具备偶然性，对这一类事件也比较难以预测，但如果实控人所持股权占比较低且股权较为分散，那么一致行动人的意愿就很重要了，遇到这一类股权分散的企业我们需要注意。相比与股权斗争，大股东挪用掏空更加具备预见性，很多时候也可以从财报发现端倪，这也是老罗想提的重点。

1）、大股东掏空的手法

何为掏空？控股股东利用绝对控股地位，采用卑劣或不合法手段，转移下属公司资源，侵占中小股东及债权人利益。

大股东掏空的手法（对发行人的业务及股权结构分析甚为重要）：

•利用关联交易掏空：无偿占用公司资金、利用关联购销转移资产、利用子公司名义借款或进行信用担保。

•利用重组进行掏空：以隐蔽的形式向母公司或关联企业转移利益。

为何能被掏空？主要原因在于：

•一股独大，单个股东具有绝对控股权。

•监督不力，中小股东和债权人没有话语权。

2）、天威集团违约始末

保定天威集团有限公司始建于1958年，公司所属行业为制造业，主要经营范围包括输变电设备及光伏风电设备生产，主要业务板块包括输变电产业和新能源产业。公司的母公司及最终母公司均为中国兵器装备集团公司。

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天威集团的核心业务是输变电业务，由上市公司保变电气运作，这是收入的主要来源，因为子公司保变电气是上市公司，也能为集团提供便利的融资渠道；集团在01年后参股控股多家企业，布局光伏和新能源业务，最后新城了输变电和新能源双产业。2007年兵装入主天威集团，源于天威集团新能源业务，入住后天威集团备受股东重视。但到了2011年-2012年，由于新能源行业整体不景气，连带着天威集团新能源业务业绩急转直下，再加上兵装频换领导。在天威集团陷入经营困境之后，尤其是子公司保变电气实现扭亏为赢的情况下，兵装集团的一系列动作实际上明显透露出保全优质资产而非子公司的意向，对天威集团救助意愿偏弱而对其子公司天威保变救助意愿偏强。

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具体手段包括：

①股权协议转让：13年6月，天威集团向兵装集团协议转让保变电气25.64%的股权，天威集团持股比例由51.3%降至25.66%。

②股票定增：14年2月保变电气向兵装集团定增1.6亿股募8亿元，定增后兵装集团持股33.47%，天威集团持股比例下降为22.96%。天威集团对保变电气丧失控股权。

③除了股权转让和定增，天威集团还和兵装集团做了资产置换：资产置换：13年10月天威置出资产输变电相关业务子公司股权、土地、房屋所有权、商标和专利为代价，置换保变电气光伏、风电新能源相关业务子公司股权。置出资产盈利较好，换回资产以亏损为主，且还需以现金支付差价。

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3）、大股东挪用掏空——深层次原因

从山东山水的案例我们可以得出控股权和控制权不同，而从天威集团的案例中我们控股权和现金流券也是不一样，特别是在大股东一股独大的情况下，小股东和债权人利益可能被侵占。这一类的企业往往具有金字塔式的股权结构，这在民企中表现最为明显，最终控制人位于金字塔的塔尖，通过一系列中间公司控制最底层的企业。

举个例子：股东X对C公司实际控股权可能超过60%，但实际现金流权为21.6%（60%*60%*60%）。C公司损失1块钱，股东只需支付0.216元，但他却拥有超过60%的权利。C公司经营向好是，X可以侵占中小股东利益，债权人不受损失。C公司经营变差的时候，中小股东和债权人利益可能都会遭到损坏。

3、管理层激进——宏图高科/三胞集团激进扩张

公司背景：主营3C零售连锁业务，零售3C竞争激烈，毛利率不断下降。主业不景气，谋求转型，2016年底公司现金收购匡时国际，增加艺术品拍卖领域业务。但新业务表现比较一般，整体净利下滑严重。母公司三胞集团盈利能力弱，频繁的收购，商誉占比高。自身债务和现金流都不太好，宏图高科增持计划暂停。上游供应商对宏图高科的授信政策收紧，打乱了公司资金支出计划。

上市公司尤其是股权质押比例高的个体，其母公司报表真实情况往往远差于子公司报表及合并报表。而股东质押过高，一旦债券违约，存在强制平仓风险，加剧了母子公司违约共振的问题。

三胞集团持有公司21.46%的股份，2018年10月三胞集团持有的宏图高科21.46%的股份已全部被冻结，最终在宏图高科违约后，三胞集团也出现了债券违约。

对外投资可能产生大额商誉，对公司资产质量有较大不利影响。若出现资金紧张的情形将导致公司无法实现资产快速变现，且在当前经济下行周期的背景下，商誉更容易出现减值风险，未来可能影响公司业绩。

▲来源：萝卜投研