食品价格推升CPI，全年通胀无忧——2019年5月CPI和PPI数据的点评

文财信国际经济研究院 伍超明 李沫

投资要点

>>鲜果大幅上涨助推食品价格超季节性上涨，是5月CPI同比提高的主因，节后出行明显减少，导致非食品价格略降。5月食品价格环比由跌转涨，同比提高较多：从环比增速看，鲜果和蛋类价格环比上涨较多是主因，但猪肉和蔬菜价格环比均降低，这符合季节性规律。从同比增速看，“猪周期启动+鲜果价格上涨”组合推升CPI增速。其中，鲜果对CPI同比的拉动较上月提高0.26％，是CPI上升的主因。受节后出行明显减少影响，交通通信项同比降幅继续扩大，是非食品价格微降的原因。

>>预计6月CPI增长2.6％左右，较5月下降0.1个百分点。一是猪肉和水果价格上涨或将使6月份食品价格继续高于历史同期均值。二是受国际油价大幅下滑影响，国家发改委于6月11日下调国内成品油价格，且下调幅度较大，预计非食品价格增速将有所回落。三是6月份CPI翘尾因素较高，在1.5％左右，较上月提高0.1个百分点。

>>预计全年CPI增长2.4％左右，较去年提高0.3个百分点，下半年猪肉价格上涨将推高物价。一是预计猪周期将推升CPI上涨约0.5％左右。二是预计增值税下调将拉低CPI中枢0.2％~0.3％。三是服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌。四是国内基本面仍弱，不支撑物价的大幅上涨。五是2019年CPI翘尾因素较去年下降约0.3％。

>>三黑一色”行业出厂价格涨幅回落，致5月PPI同比增速回落，国内需求不足态势未变。其中，受国际油价持续回落影响，石油产业链出厂价格降幅居前。

>>年初以来工业生产者购进价格指数（PPIRM）和PPI的下降走势，一定程度上是我国内需下降在价格上的反映。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束。由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以中国需求是PPIRM最重要的决定因素。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

>>2019年PPI将在基数效应减弱和周期性力量弱化的双重作用下趋于下行，但增值税税率下调将抬升PPI中枢。预计全年PPI增长0.3％左右，高点大概率出现在二季度，预计6月份PPI将降至0.3％左右。

>>PPI和CPI剪刀差有所扩大，反映工业企业盈利压力较大。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系。5月份剪刀差较上月扩大0.5个百分点，连续6个月为负，反映我国工业企业利润下降态势仍将延续。展望未来，我们预计全年剪刀差或将继续为负，经济下行压力较大。

正文

事件：2019年5月份全国居民消费价格指数（CPI）环比持平于上月，较上月降低0.1个百分点，同比上涨2.7％，较上月提高0.2个百分点；工业生产者出厂价格指数（PPI）环比上涨0.2％，较上月下降0.1个百分点，同比上涨0.6％，涨幅较上月回落0.3个百分点。

一、食品价格上涨是CPI提高的主因，节后出行减少致非食品价格微降

（一）鲜果大幅上涨助推食品价格提高

从同比看，5月食品价格上涨7.7％，较上月提高1.6个百分点，影响CPI上涨约1.48个百分点。其中，鲜菜价格上涨13.3％，影响CPI增长约0.31个百分点；猪肉价格上涨18.2％，较上月提高3.8个百分点，影响CPI上涨约0.38个百分点（见图1）。

从环比看，食品价格上涨0.2％，较上月提高0.3个百分点，由跌转涨。其中，鲜果价格环比大幅上涨，主要原因在于去年北方地区减产叠加今年南方阴雨天气较多，水果供应不足，价格出现大幅上涨，同时蛋类上涨较多也助推食品价格上涨；但猪肉和鲜菜价格环比均下跌，这亦符合季节性规律。因此鲜果和蛋类价格环比涨幅提高较多是食品价格环比由跌转涨的主因。

5月份鲜菜价格环比降幅扩大，同比涨幅有所回落。5月份蔬菜大量上市，鲜菜价格环比下降7.9％，降幅较上月扩大3.4个百分点，但较历史同期均值高2.6个百分点（见图3）。5月份鲜菜价格同比增长13.3％，较上月下降4.1个百分点（见图1）。

5月份猪肉价格环比转跌，同比涨幅继续扩大。5月猪肉价格环比下跌0.3％，较上月下降1.9个百分点，结束了持续3个月的上涨，主要原因在于天气转暖后猪肉需求下滑，这亦符合季节性规律；同比增长18.2％，较上月提高3.8个百分点，猪肉同比已经连续3个月上涨，且涨幅提高较快（见图1），符合前期我们对猪周期提前启动，且同比涨幅或超以往的判断。

从CPI各成分的同比贡献率看，5月鲜果贡献率上升较多，其对CPI的拉动较上月提高0.26个百分点，是5月份食品乃至CPI同比涨幅提高的主要原因，同时猪肉对CPI的贡献率亦有所提高（见图4）。

（二）节后出行明显减少，非食品价格对CPI贡献率降低

5月非食品价格同比上涨1.6％，较上月降低0.1个百分点，影响CPI上涨约1.26个百分点。其中，医疗保健类、交通和通信、教育文化和娱乐类、居住类价格分别上涨2.5％、-0.9％、2.6％、1.8％（见图5），分别较上月变动-0.1％、-0.4％、0.1％和-0.2％。受节后出行明显减少影响，交通通信项同比降幅继续扩大，是非食品价格微降的主因。

2016年以来，医疗保健、交通和通信、教育文化和娱乐、生活用品及服务、其他用品及服务等服务类项目对CPI的贡献率高企，但今年2月份以来，服务类项目贡献率下降较快，主要原因在于今年以来猪肉、蔬菜、水果等食品价格轮番上涨，导致食品类贡献率快速上升，服务类项目贡献率下降，5月份服务类项目贡献率降至38.0％（见图6）。但我们认为随着我国经济结构调整和收入水平的提高，预计服务类项目对CPI的贡献率依然会回归高位，传统食品烟酒等项目的贡献率则趋于下降，服务类项目是驱动物价上涨的“常动力”。

二、预计6月CPI增长2.6％左右，全年约增长2.4％

（一）预计2019年6月CPI同比增长2.6％左右

预计6月消费者物价指数（CPI）增长2.6％左右，较5月份下降0.1个百分点。理由如下：

一是猪肉和水果价格上涨或将使6月份食品价格继续高于历史同期均值。历史经验表明，6月份食品价格环比增速较5月有所下降，如历史均值将由5月的-0.8％降至6月的-1.1％，但今年2月份以来，受猪肉、蔬菜、水果价格轮番上涨影响，食品环比增速持续高于历史同期水平。我们预计6月猪肉和水果价格或继续上涨，将抬升食品价格环比增速。一方面，在低基数效应和猪肉上涨周期启动的背景下，猪肉价格将继续上涨，如商务部高频数据显示，截止到6月7日，猪肉周环比增速为2.9％。另一方面，去年6-8月份水果价格偏低，叠加当前水果上涨势头未消，水果同比大概率在6-8月份依然高企。

二是预计非食品价格增速有所回落。与食品价格波动幅度较大相比，非食品价格尤其是服务类价格受我国消费升级对服务需求提高影响，价格刚性特征明显，波动幅度较小。但受经济下行压力加大和需求下降影响，工业生产资料价格尚无大幅上涨的动能，不利于非食品价格增速的提高。此外，5月份以来国际油价下降较多，6月11日，国家发改委下调国内成品油价格，且降幅为年内最大，不利于非食品价格同比的企稳提高。

三是今年6月份CPI的翘尾因素有所提高，在1.5％左右，较上月提高0.1个百分点（见图7）。

综合上述各方面的影响，预计6月CPI增长2.6％左右，较5月下降0.1个百分点。

（二）预计2019年全年CPI增长2.4％左右，下半年猪肉价格上涨将推高物价

预计2019年全年CPI增长2.4％左右，较2018年提高0.3个百分点，通胀压力依然温和。

一是猪肉价格上行周期启动，预计拉动CPI上涨0.5个百分点左右。根据我们前期对CPI猪肉同比的假设，我们预计此轮猪周期在非洲猪瘟的助推下或拉动CPI上涨0.5％左右。

二是增值税税率下调将使CPI中枢下降0.2~0.3个百分点。自4月1日起我国增值税税率进行下调，由于CPI统计调查的是社会产品和服务项目的最终价格，是含税价格，而增值税属于价外税，理论上企业所缴纳的增值税款会直接由下游客户承担，最终消费者是税负的实际承担者，即不含税售价保持不变，增值税税率的下调会降低最终消费品的价格，将最终导致CPI下降。据测算，我们预计增值税税率下调会使CPI中枢下降0.2~0.3％。

三是服务类项目价格刚性特征明显。随着人口老龄化，总需求结构将逐步从传统制造业向养老、医疗等服务产业转移，这一方面导致PPI下降压力增加，但另一方面服务类项目价格存在上涨压力，加上服务类项目价格刚性特征明显，易涨难跌，对物价的影响具有持久性。因此，预计服务价格对CPI仍有较强支撑作用，导致PPI和CPI的分化变化。

四是国内基本面需求较弱，不支撑物价大幅上涨。从中长期看，2019年我国经济增长仍处于新旧动能转换期，供给侧改革使传统动能去化进入尾声，对经济增长的推动力减弱，但同时新动能尚处于培育发展中，其对经济增长的推动力难以弥补去化掉的传统动能，新旧动能换挡导致国内需求不足的局面短期内难有大幅改善，物价缺乏大幅上涨的基础。

五是2018年物价上涨对2019年CPI的影响，即翘尾因素将下降约0.3％（见图8）。

综合上述因素，我们预计全年通胀压力依然温和，全年增长2.4％左右。

三、预计6月PPI增长0.3％左右，全年约增长0.3％

（一）“三黑一色”行业出厂价格涨幅回落， 致5月PPI同比增速回落，国内需求不足态势未变

5月份，工业生产者出厂价格同比上涨0.6％，较上月下降0.3个百分点。其中，生产资料同比增长0.6％，较上月下降0.3个百分点，其波动与PPI基本一致，是导致PPI变化的主要原因；生活资料上涨0.9％，与上月持平，表现相对平稳（见图9）。

从行业看，5月份PPI的回落，源于“三黑一色”行业出厂价格增速的回落。其中，石油和天然气开采业、石油加工炼焦及核燃料加工业、造纸及纸制品业、化学纤维制造业、化学原料及化学制品制造业、非金属矿物制品业、有色金属冶炼及压延加工业、黑色金属冶炼及压延加工业出厂价格增速分别较上月降低3.4％、1.9％、1.6％、1.5％、0.6％、0.6％、0.6％和0.5％，受国际油价持续回落影响，石油产业链出厂价格降幅居前（见图10）。

从原材料购进价格对PPI的影响看，前者涨跌变化直接左右后者的同向变动。2016年以来，工业生产者购进价格指数（PPIRM）快速提高，由2016年10月的0.9％跃升至2017年3月的10.0％，此后在波动中下行，5月份为0.2％，较上月下降0.2个百分点，整体呈下降趋势，PPI亦随之波动变化（见图11）。由于我国编制的PPIRM所调查的产品包括燃料动力、黑色金属、有色金属、化工、建材等九大类，调查涵盖900多个基本分类的10000多种工业产品价格，因此PPIRM既受人民币汇率和海外大宗商品价格（CRB）的影响，也受国内需求等基本面因素的约束，但由于中国是全球大宗商品的最大需求方，所以PPIRM最重要的决定因素还是中国需求。PPI和PPIRM的下降态势，实质上反映的是中国内需尤其是工业投资需求的不足。

（二）预计2019年PPI中枢在0.3％左右，6月份增长0.3％左右

2015年以来此轮PPI的大幅攀升和随后的波动下行，均与“三黑一色”产品价格的波动有关，而“三黑一色”产品价格又受制于房地产、基建投资带动下的周期性力量，以及供给侧去产能带来的供给冲击。为了稳增长，2015和2016年实行积极的财政政策和稳健偏宽松的货币政策，重新启动房地产和基建投资两大利器稳增长，同时实行“三去一降一补”的供给侧结构性改革。受周期性力量的拉动，以及供给侧改革去产能对供给的冲击，“三黑一色”产品价格大幅上涨，PPI增速由负转正，同时“三黑一色”行业企业利润也大幅改善，尤其是国企收益最为明显。

2017年以来随着房地产调控政策的持续收紧、资管新规落地对表外融资的收缩、财政政策对地方政府隐性债务风险的防控等，导致房地产投资增速放缓，基建投资增速大幅下降，国内需求疲弱，期间叠加中美贸易战的影响，2018年以来经济下行压力明显加大，再加上高基数效应的影响，PPI出现持续下降，增速从2017年的6.3％降至2018年的3.5％。

展望2019年，我们预计PPI增速仍将继续下降，增长0.3％左右。一是从技术层面看，翘尾因素下降较多，从2018年的3.0％降至2019年的0.1％（见图12），将大幅拖累PPI增速。二是从需求层面看，预计国内需求将继续减缓，呈前降后稳走势，其中房地产投资增速将大概率稳中趋降，基建投资增速在“补短板”政策刺激下有望出现较大幅度反弹，制造业投资受企业进入去库存阶段影响，预计高位趋稳，周期性需求力量总体偏弱。三是从供给层面看，虽然今年去产能进程仍将延续，但由于钢铁、煤炭等行业已提前两年完成去产能目标，预计去产能力度将趋缓，供给端收缩对上游产品价格的支撑刺激效应减弱，不利于PPI尤其是生产资料价格的企稳。四是增值税下调短期内将抬升PPI中枢，由于PPI统计的是不含增值税的价格，所以若企业具有一定的议价能力，不调整含税价格或调降含税价格幅度较小，增值税的下调短期内会抬高PPI。我们采用投入产出法来测量减税对PPI的影响，发现减税将抬高PPI约0.7个百分点。综合来看，预计2019年全年增长0.3％左右，高点可能出现在二季度；6月份PPI同比增长0.3％左右。

（三）PPI和CPI剪刀差持续为负，预示经济下行压力较大

CPI和PPI是我国价格指标体系的核心组成部分，其中CPI是居民购买生活消费品和服务的价格，而PPI表示的是工业产品的出厂价格。因此，PPI和CPI剪刀差在一定程度上反映了工业企业盈利空间的变化。历史数据表明，PPI和CPI剪刀差与工业企业利润和名义GDP增速存在显著正相关关系（见图13-14）。

5月份PPI和CPI的剪刀差为-2.1％，较上月扩大0.5个百分点，连续6个月为负，预示着我国工业企业利润下降态势或将延续，企业盈利下降压力较大。展望2019年，我们预计PPI下行趋势未变，CPI则温和上涨，因此PPI和CPI剪刀差或将继续为负，预示经济下行压力依然存在。

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