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国债仍有空间，转债短期更佳

摘 要

上周债市全面上涨，国债利率平均下行3bp，AAA级、AA级企业债和城投债利率平均下行7、4、4bp，转债反弹2.65％。

制造业景气下滑，降息周期临近。

上周美国公布5月份成屋销量年化534万套，好于4月的519万套。但5月新屋开工环比下降0.9％，意味着2季度地产投资或有放缓。而且美国6月Markit制造业PMI指数创下50.1的9年新低，汽车库存上升以及波音飞机减产或导致了制造业下滑。亚特兰大联储的GDPNow模型将2季度美国GDP增速预测从2.1％下调至2％。

上周美联储6月议息会议依然维持利率不变，但删除了“保持耐心”的说法，而美联储发布的点阵图显示降息已经提上联储日程。上周五的美国联邦基金利率期货显示，7月降息的概率高达100％，而年底之前降息3次的概率仍超过50％。

6月经济改善，通胀趋于回落。

虽然5月经济表现不佳，但进入6月以来，经济出现改善迹象，其中下游的地产和汽车销量增速回升，而上游的发电耗煤增速降幅缩窄，意味着供需两方面均有改善。

而在物价方面，6月以来猪价、水果价格涨幅缩窄，加上国内的钢价、煤价回落，成品油价格滞后下调，我们预计6月的CPI将小幅回落，而PPI或再度转负，通胀整体趋于回落。

央行继续投放，货币宽松加剧。

上周央行公开市场投放货币3250亿，自从5月最后一周以来，过去四周央行在公开市场累计投放货币超6000亿。而作为对照的是，今年1季度央行公开市场净回笼货币2万亿，这意味着过去一个月央行的货币投放力度极大。

今年1季度，虽然央行大幅降准，但由于央行公开市场大幅回笼，使得3月末金融机构超储率下降至1.3％的低位。但考虑到5月以来央行的大力投放，我们预计6月末超储率有望升至1.7％左右。

而从货币市场利率的走势来看，6月以来的货币利率R007、DR007均降至2.4％左右，而R001和DR001均降至2％以下，均为4年以来新低水平，这也印证了流动性的极度充裕。

国债仍有空间，转债短期更佳。

展望未来，我们认为债市依旧向好，主要受到美国降息周期临近、国内通胀回落、货币宽松加码等因素的支撑。按照目前2.4％左右的7天回购利率，对应的10年期国债利率有望降至3％以下。

而在债市各类品种中，我们认为转债短期表现或更好。原因是6月经济出现弱势企稳，5月税收增速转负、减税效应显现，后续企业盈利有望改善，叠加中美贸易摩擦出现改善迹象，风险偏好有望回升，加之A股市场整体估值较低，而转债溢价率也低于历史均值，因而转债或有望继续反弹。

一、货币利率：总量定向支持并举

1）货币利率下行。上周央行继续加大公开市场资金投放力度，维稳资金面，货币利率低位稳定。具体而言，逆回购3400亿，逆回购到期550亿，MLF净投放400亿，央行整周净投放3250亿。R007均值下行25BP至2.30％，R001均值下行45BP至1.50％。DR007均值下行22BP至2.28％，DR001均值下行47BP至1.42％。

2）外部宽松或重启。6月美联储议息会议决定维持2.25％-2.50％的联邦基金目标利率不变，市场普遍认为美联储将于年内实施降息，期货市场的数据认为7月会降息，年内可能降息3次。我们认为美国大概率在下半年进入降息周期，目前美国经济数据转弱，但尚未全面恶化，因而降息1-2次的可能性较大。而我国国内经济仍面临一定压力，外部宽松重启，使得货币政策可以有较充分的空间应对，流动性仍将保持充裕。

3）总量定向支持并举。继央行对小银行进行定向降准、再贴现、SLF、发行CD增信之后，上周央行又对中小银行进行增量MLF操作，银行体系流动性得到缓和，跨季资金利率冲高回落，后续随着财政支出投放，资金面有望平稳跨过半年末。但是银行与非银之间的流动性分层现象依然存在，后续关注非银流动性变化。

二、利率债：震荡等机会

1）债市收涨。上周1年期国债收于2.66％，较前一周下行7BP；10年期国债收于3.23％，与前一周持平。1年期国开债收于2.80％，较前一周下行7BP；10年期国开债收于3.62％，与前一周持平。

2）供给增加，需求较强。上周记账式国债发行1361亿元，到期383亿元；政策性金融债发行692亿元，到期0亿元；地方政府债发行3112亿元，到期374亿元。上周利率债净供给为4409亿元，环比增加2132亿元，信用债发行843亿元，到期1067亿元，净供给-224亿元。

3）供需继续弱势改善。6月以来，经济整体改善。一是终端需求普遍回暖，地产销量增速再现反弹，乘用车批发转弱，但零售走强。二是工业生产有所改善，虽然主要行业开工率涨跌互现，但发电耗煤降幅明显收窄。

4）震荡等机会。美联储降息预期升温，中美利差进一步扩大至120BP以上，为国内长债利率下行打开空间。但进入6月以来国内经济有所改善，继专项债可作为项目资本金的新政之后，上海证券报报道今年下半年地方专项债发行额度可能会被上调，基建托底经济概率上升，中美经贸团队沟通重启，有利于缓解贸易摩擦，减少对经济拖累，基本面对债市的支持弱于前期。近期在央行增加总量投放和定向投放之下，流动性整体充裕，小银行同业负债状况略有改善，非银流动性压力依然较大，债市仍将维持震荡格局。

三、信用债：恐慌情绪缓解

1）信用债收益率下行。上周信用债收益率跟随利率债下行，AAA级企业债收益率平均下行7BP，AA级企业债收益率平均下行4BP，城投债收益率均下行4BP。

2）关注结构化发行。信用债结构化发行中，发行人借通道持有自己发行的债券并进一步质押融资，信用风险部分转化为出钱机构的交易对手风险。结构化发行违背了去通道、防范金融风险的监管方向，后续或有监管措施加以规范。而结构化发行受阻将导致依赖于结构化发行的融资主体信用风险加大，主要集中在弱资质民企和城投。

3）恐慌情绪缓解。包商事件后以产品户为主的非银机构遭遇信任危机，质押融资难度加大，流动性压力骤升。上周监管机构及时出手，一方面通过公开市场加大货币投放力度，另一方面窗口指导头部券商对产品户放钱以疏通流动性传导路径。政策呵护之下，非银机构流动性压力缓解，R007由上周的2.5％以上大幅下行至周五的2％左右，各等级信用债收益率也出现普降。随着跨季结束，恐慌情绪将进一步缓解，信用资质无忧的信用债若有调整则可逢低关注。

四、可转债：关注反弹机会

1）转债指数反弹。上周中证转债指数上涨2.65％，日均成交量（包含EB）63.3亿元，环比上周持平。我们计算的转债全样本指数（包含公募EB）上涨了2.15％；同期沪深300指数上涨4.9％、创业板指上涨4.8％、上证50上涨5.5％。个券162涨2平13跌，正股168涨1平8跌。涨幅前5位分别是海环转债（12.97％）、伟明转债（12.07％）、高能转债（8.51％）、冰轮转债（7.15％）、联泰转债（6.92％）。

2）两只转债发行。上周清水源和华森制药两只转债发行。审批方面大亚圣象（12亿元）转债收到批文，游族网络（12.4亿元）、烽火通信（30.88亿元）转债过会，美康生物（7.3亿元）、恒逸石化（20亿元）等5只转债获受理，鄂武商A终止了转债发行。此外，上周道恩股份（3.6亿元）、中矿资源（8亿元）等4家公司公布了转债预案。

3）关注反弹机会。上周权益市场继续反弹，转债指数跟随上涨，行业方面依旧是普涨格局，其中环保版块和金融板块涨幅较大；风格方面则依旧是股性券表现更佳。此前受贸易摩擦和流动性冲击的影响，转债一度表现低迷，近期负面因素逐渐缓和，转债可关注反弹机会。从板块来看，贸易摩擦冲击最大的是成长，流动性冲击最大的是金融以及部分机构重仓票，可从这两个板块入手，寻找超跌反弹机会。策略上，双低标的和新券上市的机会仍可继续关注。转债下半年稳中求进，继续关注成长、消费、金融等行业。

本文源自姜超宏观债券研究

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