楼市复苏回暖的步伐还比较脆弱。在经历“小阳春”之后，从交易量表现来看，5-6月市场回暖的动力又显得不足，2019年整体房地产市场走势似乎在翻版2018年的持续调整的走势。

同时，市场还释放了一些持续调整的信号。比如，6月17日，总部位于宁波的民企500强银亿股份有限公司公告，其控股股东母公司银亿集团有限公司、控股股东宁波银亿控股有限公司已于2019年6月14日向浙江省宁波市中级人民法院申请破产重整。究其原因，负债高企，无法彻底摆脱流动性危机成为主要原因。此外，华夏幸福、泰禾、粤泰等房企也因为过去几年高杠杆激进扩张而频繁卖资产卖项目。

高负债激进扩张有压力，“稳中有进”稳健发展更健康

2016年以来，房地产行业快速上行的趋势导致上市房企也步入快速扩张的步伐，一些激进的房企开始加杠杆高负债扩张。时至今日，170家主业为房地产的上市公司资产负债率普遍在上升，其中H股上市房企平均资产负债率已经达到76%。另外，2018年上市房企财报数据显示，资产负债率超过85%的有20个，超过90%的有3个，属于较高的负债水平。资产负债率成为当前行业发展过程中关注的焦点。

其实客观来讲，关于资产负债率，过高或过低对于企业发展来讲都是不利的。过于低的负债率，比如资产负债率低于70%甚至低于60%的上市房企或许有些保守，在市场扩张“窗口期”来临时往往不能把握最佳的布局或营销机会，会导致发展相对偏慢；过于激进的房企，资产负债率高于85%甚至高于90%的上市房企比如华夏幸福2018年资产负债率为86.65%，虽然高负债推动其在市场上行周期企业业绩快速回升，但是，在楼市下行周期企业也迅速陷入经营压力，华夏幸福也不得不在遇到流动性困难之后，选择向平安让渡部分股权。

由此可见，适度的资产负债率，“稳中有进”的稳健发展对于企业来讲更健康。从资产负债率在70-85%之间的上市房企来看，一方面没有那么保守，另外一方面，适当的负债“稳中有进”也会促使企业业绩稳定增长。比如荣盛发展，2018年财报数据显示，其资产负债率为84%，和同期万科A的84.59%相仿，适度扩张型的企业战略导致企业在2018年市场调整期也表现“稳中有进”。从同期业绩表现来看，根据荣盛发展年报，2018年荣盛发展实现营业收入563.68亿元，同比增长45.64%；营业利润110.69亿元，同比增长42.51%；实现归属于母公司所有者净利润75.65亿元，同比增长31.31%。同时，2018年荣盛发展完成签约金额1015.63亿元，同比增长49.51%，进入千亿房企俱乐部，业绩稳步增长。

另外从财务杠杆来看，2019年一季度财报显示，荣盛发展的有息负债与净资产比、长期负债与净资产比等指标，在上市标杆房企中均不算高，总体属于稳健型。

短期偿债能力对于现金流更重要——以荣盛发展为例解读企业的安全边际

在企业实际经营中，一年期以内的短期偿债是企业现金流最大的压力，往往影响企业生存和发展能力，也就是说，短期偿债能力对于现金流更重要，而长期债务由于暂时不会威胁到企业的正常运营，过度关注长期债务意义并不大。因此，企业往往会借更多的长期债务，尽可能较少短期到期的债务。但是，观察今年1-5月的融资期限，可以发现房企短期债攀升，数据显示，2019年1-5月，1年以下以及1-2年的融资合计占比26.17%。换句话说，2019年新增融资中，有超过26%在两年内到期。

在短期债务的压力下，若企业资金周转不灵，现金流很容易被断裂。而流动比率是检验企业短期偿债能力较常用的指标，体现的是流动资产覆盖流动负债的能力，但因为部分房企在报告期结束时还有大量存货，而这些存货并不能马上兑现为现金，对赔付短期债务并没有太大意义，因此我们引进速动比率对企业偿付短期债务能力的评判指标进行补偿。

我们还以荣盛发展为例来看一个公司的短期偿债能力。荣盛发展财报数据显示，随着公司规模扩大及销售回款的增加，预收账款不断增加，2016年至2018年，公司期末预收账款余额分别为432.94亿元、669.97亿元、870.49亿元。2017年末预收账款余额同比增加237.03亿元，同比增长54.75%；2018年末预收账款余额同比增加200.52亿元，同比增长29.93%。

随着荣盛发展规模扩大，存货也不断增长，2016年至2018年，公司期末存货余额分别为889.24亿元、1,193.22亿元、1,367.01亿元。2017年末存货余额同比增加303.99亿元，同比增长34.19%；2018年末存货余额同比增加173.79亿元，同比增长14.56%。

由于2017年和2018年预收账款的增长比率均高于存货的增长比率，导致流动负债增长比率高于流动资产增长比率，流动比率与速动比率持续降低。另外，A股同行业可比上市公司2018年流动比率区间为1.15-1.72，速动比率区间为0.22-0.66，荣盛发展的流动比率为1.37，速动比率为0.49，均处于中等水平，且荣盛发生的流动比率同比变动在5%-10%之间，速动比率同比变动在1%-16%之间，变动幅度相对较小。

另外，截至2019年5月31日，荣盛发展2018年末短期借款及一年内到期的非流动负债已偿还114.61亿元，剩余短期有息负债在2019年6月至12月的偿还金额占剩余短期有息负债的比例分别为13.97%、13.05%、11.76%、20.30%、9.09%、13.77%、18.05%，偿还节奏比较均匀。由此可见，荣盛发展的短期偿债能力未发生重大变化，也不会影响企业的正常运营，企业的安全边际较好。

剖析荣盛发展淡市破局之路——适度负债与稳健发展

4月2日，荣盛发展发布2018年报，交出了一份亮眼的成绩单：2018年实现营业收入563.68亿元，同比增长45.64%；归属于上市公司股东的净利润75.65亿元，同比增长31.31%；得益于增收又增利的亮眼业绩，荣盛发展的财务指标全面向好。适度的负债推动荣盛发展销售规模和现金流量净额指标持续好转。下面我们分别从销售回款、拿地与融资三个角度，以荣盛发展为例剖析一下其如何在淡市之下破局。

销售回款：锁定业绩吃下定心丸，把握市场趋势向好东风稳健增长。

数据显示，2018年荣盛发展完成签约金额1015.63亿元，销售回款815亿元；良好的销售回款和融资，使得荣盛发展的现金流状况极大改善，2018年经营活动产生的现金流量净额175.12亿元，继2017年后持续实现回正，并较上一年度劲增670.19%。

此外，截至2018年末，荣盛发展预收账款达870.5亿元，同比增长38.2%，是2018年地产营收的1.7倍，预收账款覆盖率相当高，可以基本锁定2019年营业收入持续增长。2019年营收有保障，这颗定心丸有了，短期债务自然也就没有压力。

从楼市趋势来看，尽管5月份以来市场回暖复苏脆弱，但未来1-2年楼市趋势持续向好也是大趋势。从年内来看，在房企冲刺半年度销售业绩的背景下，6月份房地产交易量会有所回升，企业业绩相对应也会提升。进入下半年尤其是四季度后，在年度目标推动的下，房企10月起的销售业绩也将迎来年底的“翘尾行情”。从各房企的销售金额和面积占比看，下半年往往占到全年的六成甚至更多，四季度则是占比最大的季度。

从荣盛发展来讲，2019年1-5月荣盛销售金额327亿，去年同期为285亿，同比增14%。为了加速完成企业的销售目标，2019年荣盛发展也提出团队股权激励和持股计划，这样，核心团队稳定，团队的主人翁精神和战斗力也会增强，下半年企业业绩也必然稳定增长，今年全年荣盛发展挺近千亿俱乐部仍是毫无悬念。总之，从未来1-2年短期来看，市场趋势向好，荣盛发展只要把握好下一轮市场向好东风，未来1-2年销售业绩也会有保障，短期债务自然也就没有压力。

拿地方面：公开市场稳健拿地与非公开市场勾地，控制短期债务水平稳健增长

同策研究院监测数据显示，2018年荣盛发展通过股权收购、招拍挂、旧村改造等多种方式，先后在京津冀、长三角、中西部等30多个城市获得土地89余宗，建筑面积760.53万平方米。截至2018年底，公司土地储备建筑面积3613.54万平方米，可以满足公司3年左右的开发需要。充足的土地储备，使得荣盛发展的后续业绩增长也有充分保障。

从荣盛发展的拿地风格来讲，其一向稳健，没有激进，即使市场过热时期也没有跟风拿地王。整体稳健的取地风格不会导致荣盛发展的短期债务水平大幅提升，杠杆率水平也不会对公司经营造成较大风险；另外，荣盛发展近两年通过勾地、并购方式获得大量土地，尤其是京津冀地区的深耕使其成为“河北王”。显然，荣盛发展的勾地并购成本更低，市场风险也低，预计投资回报更高。

与同等规模的房企相比，荣盛的拿地与回款金额占比偏低。如下表所示，中南1188亿回款，拿地金额为923亿，拿地金额占回款比78%，显示其对后市强烈的看好信心；拿地金额占回款比最少的当属绿地，为32%。荣盛回款1035亿拿地金额363亿，拿地金额回款比为35%，仅次于绿地。

融资方面：调整短期债务结构比例，优化债务结构与企业财务风险。

在市场调整预期之下，房企销售压力加大，再加上偿债高峰期如期而至，使得多数房企不得不通过短期融资置换到期债务，也即“借新还旧”。这是企业一个再正常不过的融资策略的调整。当然，对于荣盛发展来讲，也在尽可能减少短期债务比例的调整，从2018年荣盛发展的短期有息负债占总负债比例来看，只有14%，属于行业中游水平。此外，截至2018年12月31日，荣盛发展的货币资金303.67亿元，可以覆盖短期有息负债267.93亿元，荣盛发展并没有短期偿债的压力。

另外，对于地产企业的融资风险我们也做出评估。我们用“资产净债务率(%)=(净债务/总资产)*100%”来计算，以总资产作为基数更利于各公司间的横向对比，故而用“资产净债务率”来衡量企业的财务风险。

同策研究院监测数据显示，2018年109家主业为房地产的上市企业中，大型品牌房企对资产净债务率的把控较好。例如2015-2018年，万科前3年的资产净债务率保持稳定在4%-6%之间，2018年的资产净债务率更是下降到2.26%，环比去年下降3.69%。万科通过负债结构的设计和配置较高的现金持有率将高杠杆的财务风险降了下来。

另外，在横向比对中我们可以看出，38家房企资产净债务率超过30%，高杠杆企业的资产净债务率甚至高达40%-50%，企业财务风险较大。从荣盛发展来看，2018年荣盛发展的资产净债务率为19.5%，自2015年的26.04%以来已经连续3年下降，虽然比不上万科等龙头房企，但是也说明荣盛发展在稳健发展过程中财务风险进一步降低。