工银国际首席经济学家程实在6月24日发布报告称，两大趋势将主导国际资本在中国市场的长期行为。虽然在当前避险情绪下，外资退潮短期内难以平复，但是长远来看，国际资本流入中国以分享经济“增质”红利的大潮不会逆转。

程实在报告中指出，守住流动性风险底线，关注短期退潮中的多样性机会，把握长期涨潮中的确定性机遇，有望成为潮流交叠之处的奋楫之道。

程实所指的两大趋势是，一方面，中国经济“增质”红利与稳步扩大的金融开放有望形成合力，在全球乱局之中凸显比较优势，进而获得国际资本的长期青睐。另一方面，市场韧性的增强和机构投资者的壮大，预计将形成良性循环，持续提振外资的长期投资意愿，逐步弱化短期波动的力度和频率。

“金融开放+经济增质” 打造可持续吸引力

具体而言，“金融开放+经济增质”形成红利共振，打造可持续吸引力。程实称，一方面，得益于金融开放的扩大，国际资本对中国市场的配置比重将继续逐步“补课”，最终与中国经济的全球地位相匹配，从而释放存量吸引力。这将表现为MSCI、富时罗素等国际主流指标体系逐步扩大对中国市场的纳入比例，引导外资被动流向中国市场。另一方面，在经济“增质”时期，“大消费+新经济”两条价值主线将持续创造相对确定的结构性机遇，释放增量吸引力。

程实指出，鸟瞰全球，当前国际地缘政治博弈固然增加了中国市场的短期不确定性，但是长期来看，全球性的危机回潮和价值链重塑将普遍拖累全球经济。

图片来源：工银国际

从历史经验看，如果“金融开放+经济增质”能够形成红利共振，则将最显著地提升外资流入的长期意愿。将近邻韩国的金融开放史和“减速增质”史相结合，可以得到特征迥异的三个阶段，进而对上述机制加以验证（详见附图）。由历史看中国，当前中国经济和金融体系正在形成类似的红利共振，未来二十年间有望对国际资本产生持续而强劲的吸引力。

“市场韧性+机构投资者”稳固长期投资意愿

另一个趋势是，“市场韧性+机构投资者”构筑良性循环，稳固长期投资意愿。程实指出，国际市场并不缺少看好中国经济前景的长期投资者。但是，两方面的因素导致市场缺少韧性，迫使长期投资者缩短投资期限，进而促使“长钱”短期化。

更具体地看，从内部来看，与相对成熟、“牛长熊短”的美股市场不同，中国市场受散户投资者行为影响更大，情绪驱动的短期暴涨经常透支基本面驱动的长期成长，由此在历史上形成了“牛短熊长”的特征。

从外部来看，当外部风险冲击到达时，即使中国经济和金融体系并无内在风险，国际投资者也会因为缺少股指期货等充分的避险工具，或多样化的投资渠道，而被迫暂时撤离中国市场，反向加剧了市场波动，引发链式反应。回顾本轮外资表现，国际资本先在一季度惊疑于中国市场的短期暴涨，在二季度受制于地缘政治风险的外部冲击，相继触发了上述两大因素，因此迅速撤退便成为一个必然结局。

但随着在中国经济“减速增质”时代，程实认为，得益于正在发生的两层系统性转变，上述两项抑制因素有望得到根本性改善。

第一层转变：经济“减速增质”时期，下台阶的增速和结构性的机遇将迫使投资更加专业化、机构化，由此将从微观基础上夯实市场韧性。以史为鉴，美股市场就曾凭借这一效应，以三步走的方式，构建了“市场韧性-机构投资者”的良性发展循环。

三步走即，市场结构改善，市场韧性增强，以及国际资本回归。

第二层转变：金融市场的多层次建设和多渠道开放，将增强对外部风险的抵御能力。基于中国金融体系的稳步改革，这一转变有望产生以下两种效应，从而在未来形成显著的“稳定器”作用，逐步降低国际资本“快进快出”的频率、力度和范围。

其一是“避险效应”，随着股指期货等工具的发展，国际资本能够进行充分的风险对冲，从而安心留在中国市场，追求长期收益。不同于2015年股灾期间的政策选择，本次市场振荡以来，监管层并未重拾对股指期货的限制，而是通过推进跨品种单向大边保证金制度等措施，降低套利套保的资金成本。沿循这一政策新思路，未来中国股指期货市场有望进一步完善和壮大，为国际投资者提供更为完备的避险工具。

其二是“错峰效应”，在外部风险冲击下，不同风险偏好、不同渠道流入的国际资本此消彼长、进退错峰，从而有助于保持总量的相对稳定。事实上，得益于近年加速拓展的金融开放渠道，这一效应已经崭露头角。例如，虽然当前风险偏好的恶化导致了国际资本从较高风险的权益类市场撤出，但是与此同时，避险情绪的上升以及中国“增质”的确定性红利，却促使国际资本从债券市场加速流入中国。

当前，国际资本的短波动和长浪潮交叠激荡，形成了复杂多变的资金动向，市场情绪亦趋于敏感。程实提出三点建议，第一，把握长期涨潮中的确定性机遇。从长期来看，基于“金融开放+经济增质”的红利共振，国际资本向中国流动仍将是未来二十年的大势所趋，不会因短期波动而逆转。这将长远地强化中国经济增质在资本市场的映射作用，因此立足于“增质”红利的结构性机遇将保有相对确定的优势，值得长期布局深耕。

第二，关注短期退潮中的多样性机会。从短期来看，在全球地缘政治冲突阶段性缓和之前，国际资本或将继续逃离高风险的权益类资产，并有望带来两种短期机会。一是市场恐惧情绪极端化所导致的权益类资产定价扭曲，若能及时捕捉，则有望在涨潮时有所收获。二是在“错峰效应”下，国际资本可能转而通过债市等其他途径进入中国，以相对安全地分享“增质”红利，进而带动相应市场的格局变化。

第三，管理好预期调整中的流动性风险。在短期退潮和长期涨潮之间，市场情绪将敏感而多变，并牵动市场流动性的大幅涨落。因此，审慎管理好流动性风险，将是在这一时期渡过险滩的必要举措。

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