文 / 缪因知 中央财经大学副教授、管理与创新案例研究院特约研究员
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扬锻公司案判决的反转
江苏高级法院再审认为：《公司法》并不禁止有限责任公司履行法定程序后回购股份，这也不损害股东及债权人利益、不违反资本维持原则。
扬锻公司案判决的意义
本案并非是站队立场的简单切换，而是纳入了更多的商业思考。
“先声”判决后的重要新一步
扬锻案判决意味着“与公司对赌”基本解禁，新股东既可以和老股东对赌，也可以直接跟公司对赌。这对创业投资领域的营商环境而言，是一大利好。
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6月3日，最高法院主办的裁判文书网，公布了江苏高级法院4月再审判决的华工创投公司诉扬州锻压公司、潘云虎等案。此案判决接受对赌入股的创业投资公司自身履行股份回购义务，原股东就此承担连带清偿责任。
由于与2012年最高法院再审判决的“对赌第一案”甘肃世恒公司案的意旨不同，而引发诸多关注。
所谓对赌，指入股创业投资公司者（下称“新股东”）与老股东和/或公司约定若业绩目标不能实现，或不能如期上市等，就由后者回购股份或提供现金补偿。
世恒案的基本结论是：新股东与老股东对赌有效，与公司对赌无效，因为公司实施回购或提供现金补偿，会涉及抽回资本、违反资本维持原则等问题。
不过，实践中，为了增强担保效果，新股东仍然多试图把公司“拉入”。
世恒案的模式是目标公司直接成为对赌方，老股东为公司承担保证责任。而较新的做法是老股东成为对赌方，公司为老股东承担保证责任。
本案里，2011年华工创投公司作为新股东，与目标公司扬州锻压公司及其老股东签订了增资扩股和对赌回购协议，华工出资2200万元，其中200万元进入注册资本，2000万元作为资本溢价进入公积金。
后由于证监会长期暂停股票首次公开发行（IPO），扬锻未能在2014年底实现上市，华工要求公司按照约定，履行回购。
一审判决认为，这一约定令华工脱离公司经营业绩、不承担经营风险而当然获得约定收益，破坏法人财产独立性，故回购约定无效。2017年11月做出的二审判决也认为，这一约定有悖于资本维持原则。
这样的判决符合2012年以来中国主流的司法观点。
但江苏高级法院再审认为：《公司法》并不禁止有限责任公司履行法定程序后回购股份，这也不损害股东及债权人利益、不违反资本维持原则。以对赌为条件入股的投资者所负担的义务“还包括激励完善公司治理结构以及以公司上市为目标的资本运作等”，而不只是投入资金。
而相关回购条款属于针对合作商业风险而特别保护投资人利益的条款，系各方当事人的真实意思表示。约定的8%的年回报率并不明显高于同期企业融资成本，“不存在脱离目标公司正常经营下所应负担的经营成本及所能获得经营业绩的企业正常经营规律”。
法院还分析了目标公司获得的实益与履行回购的能力，指出注资后，“其资产得以增长，而且在事实上持续对股东分红，其债务承担能力相较于投资方注资之前得到明显提高。目标公司在持续正常经营，参考华工公司在标公司所占股权比例及目标公司历年分红情况”，约定“回购款项的支付不会导致目标公司资产的减损，亦不会损害目标公司对其他债务人的清偿能力，不会因该义务的履行构成对其他债权人债权实现的障碍”。
最终，江苏高级法院判决，扬锻公司向华工支付回购款2500多万元及逾期利息。由于公司回购减资的过程并非一个简单动作，不便由法院强制执行，所以判决未直接涉及。
但值得注意的是，尽管法院承认公司需要有一定的时间做出股东大会决议、制定回购方案、完成工商登记变更等才能实现回购，但由于这是公司自行违约所致，故而法院也在计算违约责任赔偿金额时也不再给公司的这些准备活动以时间。
可以讲，这一判决意旨全面“洗白”了与公司对赌的协议。
法院指出：相关协议是股东和公司自愿签订，而且不失公正，拒绝履行反而有违诚实信用及公平原则。
而且，本案的一个特殊之处在于：华工入股后，全体股东曾一致同意修改了公司章程，约定“公司“可以依照法律、行政法规、部门规章和本章程的规定回购本公司的股份”，其中并未明确列出履行对赌义务的事项。
二审判决也认为，相关法律和章程均明确目标公司不能从事本案所涉回购事宜，但再审判决认为，公司法和公司章程规定的减少注册资本事由可以适用于本案，无需事先明确规定为何种事由减资。
按照这种司法观点，对导致减资的股份回购义务事由的文义表达方式要求被大幅度放松，任何符合其他合法要件的回购约定均可以在减少资本的结果性事由下得到解释。
更重要的是，本案并非是站队立场的简单切换，而是纳入了更多的商业思考。
如结合公司财务的状况，指出回购履行不会损害债权人利益；结合融资市场的情形，对8%的年回报率约定予以了实质性的正当化，论证了其并非简单地规避风险，特别是强调新股东除了出钱外，还起到了推动治理结构优化等作用，因此就算后来收回了投资，也是为公司出过力的。比起2012年世恒案判决和其后诸多判决中简单推理、“直率”定性，扬锻案判决考察的因素更为充实。
本案判决符合实质公平。
签订了对赌协议的股东似然“可进可退”，进可继续当股东，退可“保底”收回投资，但放在整体商业交易流程的视角内，并无不妥。
创业企业的经营风险很大，碍于一股一权体制，为防止创始人股权被稀释，又往往只愿意给新投资者远小于实际投资额的投票权，故而，回购或补偿协议的保障是新股东注资的合理对价条件。
若一开始没有对赌等保障条件，就根本不会发生注资。而注资的发生，增强了公司实力，对公司所有股东和债权人有利。
后来回购或补偿义务的触发，实际上是公司事后经营失败的结果。不能只盯着新股东要求回购或布补偿的时刻，认为这是“不劳而获”的“跑路”。
扬锻案判决虽然与世恒案判决大相异趣，但并非横空出世无缘由。
之前，对赌领域的里程碑式司法判决一是2017年9月的新方向公司案，涉及的是老股东与新股东对赌，公司为老股东承担保证义务，法院认为由于投资人对公司的担保未尽到审慎注意和形式审查义务，故担保约定无效，但公司对此亦有过错，故需承担不能清偿部分二分之一的责任。
另一个是2018年9月做出的瀚霖案判决，彼案同样由于保证程序在形式上无问题，法院直接认定保证有效性，并从对赌式注资对公司所有股东的益处之角度展开了论证。
虽然公司履行保证义务时，要为老股东付出真金白银，但由于公司因此也取得了对原债务人即老股东的债权，有权要求后者补偿，故而在资产负债表上依然是平衡的，即公司资本、资产总数额均不因此发生变化。
而本案二审和再审判决均把回购义务主体限定为公司，而不涉及老股东。这意味着公司单独承担了回购义务的后果，而产生了减资的后果，对传统的资本维持原则的冲击更大，较之瀚霖案判决，扬锻案判决可谓一脉相承，并跨出了新一步。
公司也成为对赌的合法义务人，股东作为公司的债权人，也并不总会被劣后看待，特别是当公司对其他债权人的清偿能力正常时。
我们可以合理推断江苏高级法院的这一举动，并非完全的“自顾自”，而是得到了最高法院的合理支持的。
事实上，最近大半年来，最高法院明显表达了诸多灵活性立场。
如《最高人民法院民事审判庭第二庭法官会议纪要》（人民法院出版社2018年12月出版）即指出在“明股实债”关系中，最终取得固定回报的投资人即便曾经参与经营管理、派驻董事或财务人员、控制公章财务章等，也可以认为是“股转债”。
如果再考虑到2019年4月起施行的最高法院关于适用《公司法》 若干问题的规定（五）第五条对股东之间通过减资、受让股份等方式协商解决纠纷的鼓励立场，我们更可以期待司法机构对回购型对赌协议提供更多的有效性认定的法律空间。
今年今月，按照扬锻案判决的精神，世恒案约定亦很可能会被判定为有效。
总之，扬锻案判决意味着“与公司对赌”基本解禁，新股东既可以和老股东对赌，也可以直接跟公司对赌。
这对创业投资领域的营商环境而言，是一大利好。而司法者更为注重结合商业情境来分析协议的公平性，更值得点赞。
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