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作者 | 二饼

流程编辑 | Cici

根据美联储《美国金融账户》的数据，2019年第一季度，美国非金融企业未偿还债务同比增长8.1%，达到9.926万亿美元，创历史新高。

这一非金融企业债务增速显著高于同期名义GDP增速5%，以及非金融企业总增加值（Gross Value Added）增速5%，还高于非金融企业核心税前利润增速的7%。

就全年移动比率而言，非金融企业债务占名义GDP的比重从2018年第四季度的46.4%增长至2019年第一季度的46.8%，创历史新高；占非金融企业总增加值的比重从2018年第四季度的92.2%增长至历史新高94.8%；占非金融企业核心税前利润比重从713%增长至715%。

根据对公司盈利的其他总体估计一致推断，2019年非金融企业核心利润有可能放缓，这将进一步提高企业债务与核心利润的比值。例如，6月初蓝筹共识（Blue Chip consensus）预测2019年美国企业的核心税前利润年增长率仅2.7%，包括金融机构和非金融企业。该组织还预计2020年这一增长率将下滑至2.3%。

如果核心税前利率连续两年增长率低于3%的预测被证实，那么到2020年底，10年期美国国债平均收益率可能低于2.5%，而到2021年，联邦基金实际利率可能不会超过1.63%。

核心利润前景的恶化很大程度来自于商业销售同比增速从2018年1-4月的5.8%下滑至2019年1-4月的2.6%。除去可识别能源产品的销售，2018年第一季度核心商业销售额年增长率为4.7%，2019年第一季度降至2.7%。

下调企业利润的预期可能鼓励更多公司资产负债表的去杠杆化，或者至少减缓债务的增长，使其低于未来销售和现金流的增长。相应的，非金融企业债务的年增长率与2019年第一季度的8.1%相比可能会大幅下降。

一、随着评级债券发行的增加，新评级贷款大幅减少

2019年第一季度非金融企业债务较上年同期激增8.1%，这很大程度上是由于除抵押贷款以外的贷款债务同比增长22.4%，未偿还部分高达2.918万亿美元，这一增速很难持续。

鉴于银行持有的商业和工业贷款年增长率从2019年第一季度的10.1%下降至4月的7.6%，这类贷款债务的年增长率可能很快放缓。此外，2019年1-5月，美国非金融企业的新评级贷款较上年同期减少了37.6%，这些贷款大多是高收益类。

2019年第一季度剩余的未偿还非金融企业债务为7.008万亿美元，较上年同期增速下降为3.2%。其中包含了6.166万亿美元的未偿还企业债券和工业收入债券，年涨幅达2.4%。

2019年1-5月美国非金融企业评级债券发行规模较上年同期增长了16.5%，其中投资级债券增长了17.2%至2830亿美元，高收益债券增长了14.2%至810亿美元。

对比明显的是，2018年美国非金融企业评级债券发行规模较上年同期收缩了25.7%，至6660亿美元，投资级债券发行规模下跌了23.3%至5340亿美元，高收益债券发行规模骤减34%至1320亿美元。

二、业债务中贷款所占比率可能接近峰值

新评级贷款的持续收缩，伴随着非金融企业债券发行规模的增长，意味着未偿还非金融企业债务结构可能再次偏离贷款和商业票据。

投资者预计美联储将加息，加上发行人预计公司债券收益率最终会下滑，一定程度上，贷款和商业票据类债务相对债券类债务将增加。

这恰恰是2016年底以来发生的事。2016年第四季度，未偿还贷款和商业票据占非金融企业债务的比重触及28.6%的底部后，2019年第一季度，该比重增长至31.8%。

贷款和商业票据占企业债务的份额曾在1985年第一季度达到47.4%，创记录高点，当时企业借款人意识到穆迪Baa级工业企业长期债券平均收益率为13.11%，且将持续下跌。2019年6月12日， Baa级长期公司债券平均收益率为4.68%，这证实了当时的观点是多么正确。

三、企业债务与GDP的比率是不可靠的短期违约预警

此前的周期中，企业债务与GDP比率居高不下，这与经济衰退和美国高收益债券违约率超过10%有关。

无论是商业周期的持续好转，还是2019年5月2.9%的违约率（远低于长期中值3.8%），都暗示着企业债务与GDP比率将再创新高。

此外，美国国债收益率近期的下滑，以及联邦基金基准利率预期的下调，可能会维持企业债务相对于名义GDP的更快增长。

上一次违约率下降是在1988-1989年企业债务与GDP比值快速升高的时期。1988年第二季度违约率从5.1%下滑到1989年第二季度2.6%，为周期底部，主要归因于1987-1988年非金融企业核心税前利润13%的平均年增长率。

先前三次企业债务与GDP之比和违约率几乎同时达到峰值，且都发生在核心利润大幅下降和经济彻底衰退的情况下。记录显示，衰退之后非金融企业净借款通常明显下滑，这将降低企业债务与GDP之比。

2008-2009年、2001年、以及1990-1992年经济衰退之后，去杠杆化减少了公司未偿还债务。例如，2008-2009年大萧条后，非金融企业债务比2008年第四季度（当期的最高值）低了8.2%。

四、利润几乎没有增长，那么去杠杆化势在必行

如果核心利润的增长随着GDP放缓，违约率将以目前的增速，从2019年3月最新低点2.6%开始上升。

值得注意的是，年度非金融企业债务与核心税前利润之比从2018年第四季度的713%小幅增长至2019年第一季度的715%。后者略低于自1986年以来的样本中值720%，而违约率的样本中值为3.7%。

对非金融企业来说，企业债务与核心税前利润的全年移动比率最新峰值设定为930%，是截止2009年9月的周期峰值。此后，核心利润超过债务，这一比率在2013年触底，为566%。一年后，季度平均违约率在2014年第三季度触底，为1.7%。2013年后，企业债务增速超过核心利润，二者比率于截止2018年6月的周期达到峰值，为741%。

当前非金融企业债务与GDP之比虽创出历史高点，但并不能代表与2007年类似的私人部门信贷质量所面临的危险程度。2007年，家庭部门债务占GDP的比率也曾处于历史高点。

截止2019年3月的10年里，企业债务平均年化增速4%，勉强超过名义GDP的可衡量增长率3.5%。相比之下，截止2007年的10年内，家庭部门债务平均每年增长9.7%，这一增速远超同期GDP的增长率5.4%。

非金融部门债务与GDP之比呈缓慢上升趋势，可能被视为对基准利率长期下滑的理性回应，尤其是在预期利率不会逆转的情况下。由于对利率和核心利润增长的预期下降，企业资本结构中可能进一步增加债务的比重。

越来越多的迹象表明，历史性低位利率将延续。这并非没有充分的理由，在目前的经济上行周期中，10年期国债收益率很难长期维持在3%以上。

人口和劳动力的空前老龄化，预示着支出、消费者物价指数、企业利润的增长率将出现历史性放缓。

如果在未来10年里，实际GDP每年平均增长2%左右，PCE物价指数通胀低于2%，核心税前利润年平均增长率不超过4%，那么基准利率不太可能持续上涨。

文章来源：Moody’s Analytics Research June 13, 2019

作者：John Lonski

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