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公司在国内行业处于垄断地位，旨在实现共建共享
铁塔业务现金流稳定，跨行业应用发展迅速
国内外铁塔公司竞争格局与经营模式对比
中国铁塔是全球铁塔行业龙头
中国铁塔于 2014 年 7 月 18 日由三大运营商合资成立，在全国总共设立了 31 家省级分公司，员工总数将近 2.34 万人，主要从事通信铁塔等基站配套设施和 室内分布系统的建设、维护和运营，业务类别包括塔类业务(宏站和微站)、室 分业务、跨行业站址应用与信息服务。
目前公司是全球规模最大的通信铁塔基础设施供应商，总资产约3154亿元， 2018 年营业收入为 718.19 亿元。截至 2019 年 3 月 31 日，公司管理的站址规 模达到 196.75 万个(2019 年 3 月 31 日数据，全球份额将近 44.3%，数据来 源:Tower Xchange)，总租户数达到 307.62 万户，站均租户数从 2017 年底的 1.44 户提升至 1.56 户，站址共享水平持续提升。根据 F&S 报告，截至 2017 年 12 月 31 日，按站址计算，中国铁塔市场份额为 96.3%;按收入规模计算， 中国铁塔市场份额为 97.3%，龙头地位显著。
从三大通信运营商剥离合并，旨在实现共享资源降低成本
中国铁塔成立的最初目的是为了实现共享共建，减少通信业建设成本。成立前 铁塔共享率为 14.3%，截至 2017 年底，所有铁塔共享率增至 43%，新建铁塔 共享率提升至 70.2%(共享率指铁塔上有两个及以上租户的铁塔数量比例)。三 年多累计相当于少建铁塔 60.3 万个，相当于节省行业投资 1073 亿元，减少土 地占用 2.77 万亩。除了节省成本，共建共享模式也提高了网络铺设的效率。运 营商自建自用需要自主寻找站址、协调物业等，建设周期较长，依托规模较大 的铁塔公司进行建设，利于网络的快速铺设。
中国铁塔的资产主要来自向三大运营商收购的存量铁塔。2015 年，公司与中国 移动集团公司、中国联通集团公司及其附属公司和中国电信集团公司及其附属 公司订立资产收购协议，以现金对价收购部分通信铁塔及相关资产，并与三大 运营商及中国国新订立股份认购协议，以现金对价发行新股份，中国国新成为 公司的新增股东。从具体交易看:
公司的管理层多数具备通信行业运营商背景，由通信行业、财务、会计、管理、 资产管理等领域的知名专家组成。
举债购买资产，上市缓解资金压力
由于公司在收购运营商存量铁塔资产和新的建设过程中耗资巨大，通过上市可 以降低资金占用成本，推动企业完善治理结构。IPO 后，负债率的降低为中国 铁塔提供了增加资本支出的能力，有利于增强 5G 时代公司投资规模。
从公司资金需求角度看，现金支付中仍有向移动集团支付的 129.61 亿元未支付， 递延至 2018 年 12 月 31 日前结清。整体看，截至 2018 年 6 月 30 日，中国铁 塔资产负债率为 60.9%(2018 年底为 42.76%)，总负债达2001 亿元(2018 年底为1349 亿元)。
从资金供给角度看，根据招股说明书，公司此前计划募集 543-681 亿港元，募 集资金主要用于资本开支(60%)，偿还银行贷款(30%)和公司运营需要(10%)。 公司在 2018 年 8 月香港上市后(每股定价 1.26 港元，发行 431.15 亿股，占 发行后公司总股本的 25.0%)实际募集资金约543.25 亿港币。其他可用资金来 源包括但不限于:
截至上市前，公司股东包括中国移动(38%)、中国联通(28.1%)、中国电信(27.9%)和中国国新(6.0%)，持股均设有 1 年禁售期。同时三大运营商既是 主要股东，也是主要客户，收入来源占比超过99%。
公司通过香港 IPO 引入十家境内外机构为基石投资者，十大基石投资者将认购 14.235 亿美元(约 111 亿港元)股份，相当于 IPO 募资额(超额配售权行使前) 的 16.3%至 20.4%。截止至 2018 年 12 月 31 日，公司的内资股股东及持股比 例(即前四大股东)分别为中国移动公司(27.93%)、中国联通公司(20.65%)、 中国电信(20.50%)和中国国新(4.41%)，H 股比例为 26.51%。
公司财务分析:重资产、高负债率、低净利率、高 EBITDA 率
中国铁塔所处行业为重资产行业，固定资产在总资产占比约83%。截至 2018 年 12 月 31 日，公司 89.9%的资产为非流动资产，其中，固定资产(包括物业、 厂房、设备和在建工程)占总资产比例为 82.8%。公司的应收款项占总资产比 例为 6.1%，下游客户付款能力较强。
负债端，资产负债率为 42.8%(相比去年底下降17.7 个百分点)，净债务杠杆 率为 34.4%(相比去年底下降19.4 个百分点)，相比国际同行属于正常水平， 高负债支撑资产扩张及收入增长。截至 2018 年 12 月 31 日，公司 1348.62 亿 元的负债中，流动负债 1468 亿元(短期借款 990 亿元)，非流动负债 532 亿元。
2016 年扭亏为盈，2017-2018 年营收平稳增长。公司于2015 年 10 月底完成 铁塔资产收购，当年未产生大量收入，营收达 88.2 亿，由于资本开支和运营支 出的发生，当年净利润为负 25.96 亿。2016 年公司运营上轨，营收达 560.45 亿，净利润达 0.76 亿;2017 年度经营逐步改善，实现营收 688.14 亿元，同比 增长 22.78%，净利润 19.43 亿元，同比增长 2456.6%。2018 年公司实现营收 718.19 亿元，同比增长 4.6%(按照 2017 年模拟财务信息计算，可比口径下增 长为 11.2%)，实现净利润26.50 亿元，同比增长36.4%，盈利水平大幅提升。
根据 2017 年报数据的模拟测算，按照商务定价协议调整后的定价和变更后的 自建地面塔折旧年限，假定其他条件未发生改变，结果如下表所示。
EBITDA 占营收比高于58%，净利率为3.7%，受折旧影响较大。由于公司的 重资产特性，用 EBITDA 对来衡量公司业绩较为合适。2018 年，公司销售净利 率为 3.69%、ROA 为 0.83%，ROE 为 1.72%。2015-2018 年的 EBITDA 占营 收比例分别为 11.1%、58.3%、58.8%和 58.2%，低于 SBA 通信公司，高于美 国铁塔公司。从美国三家独立铁塔公司的历史表现，EBITDA 率较为稳定。
2018 年塔类业务的营收为 685.97 亿元，占比 95.5%，为公司主要收入来 源，比去年同期增长 2.3%;室分业务收入为人民币18.19 亿元，营收占比2.5%， 比去年同期增长41.7%;跨行业站址应用与信息业务收入由上年的1.69 亿元上 升至 12.22 亿元。
细分业务包括塔类业务，室分业务和跨行业站址应用与信息服务
公司的业务范围包括站址空间出租，也提供配套设备、维护服务和电力服务等。 公司目前业务主要分为塔类业务(宏站业务、微站业务)、室分业务和跨行业站 址应用与信息服务。
公司的业务以塔类业务为核心，基于站址与客户开展业务，核心能力是为通信 运营商提供无线覆盖基础设施。目前铁塔站址主要对应宏站业务、微站业务以 及跨行业站址的信息业务;室分站址主要应用于室分业务以及跨行业站址的信 息业务。
市场规模预测:根据Frost&Sullivan 报告，中国2014/2017 4G 基站数量分别 为 84.3/328 万台，并预测2022 年 4G 和 5G 基站数将达到 452.9 和 243.2 万 台，站均租户将从 2017 年 1.43 上升到 2022 年 1.72 户。2017 年中国通信铁 塔市场规模达到 706 亿元，未来五年 CAGR 预计为9.1%，至 2022 年有望达 到 1091 亿元。
塔类业务主要为站址租赁、维护服务以及电力服务，分为宏站和微站两类业务。宏站设备包括铁塔、机房和机柜、配套设备(配电箱等)和站址场地。微站业 务主要实现深度覆盖，站址空间包括路灯杆、监控杆、电力杆、公交站牌、居 民楼顶及建筑物墙面等。2018 年塔类业务收入占当期总营业收入的96.1%。
公司通过宏站业务，帮助通信运营商实现通信网络在中国的广泛覆盖。公 司的维护服务监控设备运营状况，进行日常检查、故障处理、物业维护、 工作环境保障以及运营分析来帮助三大通信运营商维护其通信设备正常运 行。同时，公司向通信设备提供市电引入、蓄电池以及后备发电服务来支 持客户的宏站设备持续运行。宏站业务一直是公司的主要业务收入来源。 根据招股说明书，截至 2018 年 6 月 30 日，公司的宏站业务租户数达到了 267.9 万户。
微站业务也向客户提供包括站址租赁、维护服务以及电力服务，并且与宏 站业务不同的是，微站业务主要是为了帮助通信运营商实现无线网络的深 度覆盖和补充覆盖，针对的是城市中人口与建筑物密集的区域与城市外的 特定区域。随着移动通信覆盖的深入，微站设备正在成为通信运营商移动 通信网络的重要组成部分，被广泛应用于商业区、街道、居民社区和交通 枢纽等地。根据招股说明书，截至 2018 年 3 月 31 日，来自三大通信运营 商的微站业务租户数为 2.10 万个。
室分业务解决通信运营商对无线网络覆盖楼宇和隧道的需求。
公司通过向通信运营商提供室分站址，帮助将其通信设备连接到公司的室内分 布式天线系统，能够接发市内移动通信信号。同时也提供配套设备、维护服务 和电力服务保障市内分布式天线系统和电力的正常运作，以支持属于客户的通 信设备持续运行，应用场景主要集中于地铁、高铁、高速公路、交通枢纽、大 型场馆等。根据招股说明书，截至 2018 年 12 月 31 日，公司室分业务覆盖楼 宇总面积达到 14.61 亿平方米，同比增长 52.5%;覆盖高铁总里程17691km， 同比增长27.9%;覆盖地铁总里程288km，同比增长48.3%。2018 年室分业 务收入占当期总营业收入的 2.53%。
跨行业站址应用与信息业务主要为通信运营商以外的行业客户提供服务。
服务内容包括基于站址的相关服务，以及数据采集、数据传输、数据分析与数 据应用在内的信息服务。其他服务包括户外广告、机房托管、建造和维护客户 的设施等。2016/2017/2018 对应的营收达 0.19/1.69/12.22 亿元，2017/2018 年同比增速达 789.47%/623.08%，发展迅速，是公司未来新增长点。2018 年 跨行业业务收入占当期总营业收入的 1.7%。
目前，相关服务主要是满足客户的政企通信网需求和数据采集需求。政企通信 网需求要包括政企通信网、广播电视通信网、电力通信网、石油通信网与民航 通信网的通信需求，主要用以城市应急指挥、公共安全、消防抢险与重大活动 通信保障;数据采集需求主要适用于卫星信号地面增强系统、空气质量监测、 气象监测、地震监测、土地监控、高速监控及森林防火监控等。
未来两三年内，中国铁塔计划将加大力度开发和挖掘政府和企业专用通信网络 市场、视频监控市场和数据收集市场的潜力。根据Sullivan报告，政企通信网 市场、视频监控市场和环境数据采集市场到2022年预测市场规模将达 12.3， 392.4 和 18.5 亿元，相比 2017 年 6.0、214 和 10 亿接近翻番。
根据公告，截至 2018 年 3 月 31 日，公司的跨行业站址应用与信息服务业务的 累计签约客户数量为 1758 个，租户数量为 4.57 万个。未来，公司将继续深挖 站址资源价值，为更多不同行业的客户提供站址资源服务，发掘新业务增长点， 创造新的发展机遇。此外，公司为拓展国际市场，于 2018 年 12 月设立了东南 亚铁塔有限责任公司，在老挝开展通信基础设施建设、运营。
通信站址是公司的核心资源，是公司开展业务的基石。业务流程是在依照客户 需求规划后选址，并获取相应的物业权属或使用权并建设通信站址，然后将塔 式资产(宏蜂窝和小蜂窝)租赁给服务提供商(电信和非电信)。截至2019 年 3 月 31 日，中国铁塔有 196.75 万个站址，包含收购和新建的站址。基于庞大 的站址规模和新建铁塔的需求，未来公司有望通过提高站址共享率和扩大规模 来保证收入的稳健增长。具体盈利模式分析如下:
收入端:主要来自租户的租金。按照公司的业务模式，总收入可以拆分成以下 几个变量的乘积:
S=公司总站址数 NT*单塔租户数量 NU*单塔单租户租金 R 因此，扩大收入的途径包括:
总站址数的扩大来自新建铁塔。单塔共享率的提高受运营商网络覆盖范围的影 响，运营商租赁的铁塔重合度越高，或铁塔上的跨行业用户越多，均能提高共 享率。单租户的租金取决于铁塔公司的收费标准，价格取决于基站的位置、基 站的高度、基站设备的重量和配套设施的占地面积。
2016 年 7 月 8 日三大运营商与中国铁塔签订的《商务定价协议》，2018 年 1 月 又签订了补充协议:(1)加大共享折扣，(2)且降低了成本加成率。新建铁塔 的定价公式为:
产品价格 = 基准价格× (1 −共享折扣 1) + (场地费 + 电力引入费) × (1 − 共享折扣2)
其中，为发挥共享效益，中国铁塔将根据单站址的租户数量，给予租户相应的 共享折扣(锚定租户包含存量资源原拥有方和新建铁塔首个独家进入的基础电 信企业)。存量铁塔方面，产品目录和定价公式与新建铁塔基本一致，但不另行 收取电力引入费。不同业务加成率不同。
标准建设成本包括铁塔建设成本、机房建造成本和配套建造成本。维护费用根 据最终实际招投标价格据实调整。折损率按 2%取值，成本加成率按10%取值(2018 年 1 月 31 日最新调整)。场地费采用包干收费或逐项定价，即通过查表 确定场地费或同时考虑场地租金、一次性进场费及协调费、土地征用费等;电 力引入费采用逐项定价，根据实际发生建设成本计算电力引入费。
收费模式:根据和客户签订合同的规定的价格、每月底向客户就已提供的服务 开出账单、账期通常在 1~3 个月内支付。
成本端:折旧摊销和场地租金是主要成本。公司的成本要素主要包括建设费用， 根据公告，2018 年成本拆分如下:折旧摊销(45.5%)、场地租金(17.0%)、 维护费用(8.6%)、人工成本(6.8%)和其他营业开支(94.5%)，以及财务费 用(8.4%)。
折旧及摊销主要来自铁塔，受钢材价格的影响。场地租赁:受站址用地租金成 本影响，参考办公物业平均租金。维护费用:受维护专业技术人员工资水平的 影响。其他支出包括发电费、站址运营及支撑费等。
折旧摊销占营收的比重将近一半。2018.1.1 起，新建地面塔的折旧年限从10 年更改为20 年，采用未来适用法，对公司盈利改善有积极作用。变更折旧年 限主要考虑到:自建地面塔所用建设标准的变化，如材料技术和方法等，对 5G 通信网络未来技术要去进行评估以及政府发展规定等。
折旧年限变更的影响测算:假设从 2017 年 1 月 1 日生效，则将使 2017 年的自建地面塔折旧支出从 38.78 亿元(全年折旧额为 326 亿元)下降为 18.65 亿元，全年影响额为 20.13 亿元。对 2018 年 Q1 新建地面塔折旧支 出影响额为 5.94 亿元。
公司每年新增的资本开支会提高折旧摊销额。资本开支主要用于铁塔资产收购、 站址及配套设施新建、改造及更新。2015-2017 年的铁塔新建及改造支出分别 为 33.86/610.78/431.07 亿元，对应当年新建并交付的站址数量分别为15.34/18.56/14.34 万站，对应当年改造的站址数量分别为25.17/37.12/35.70 万站。假设新建站址资本开支占比80%，则新建站址平均成本约17.4-26.3万 元/个。改造站址平均成本约2.4-3.3万元/个。根据公司的社会效益报道“少建 铁塔60.3 万个，相当于节省行业投资1073 亿元”，单个铁塔的建设成本约17.8 万元/个。
2018 年，由于运营商建设需求下降且公司积极推动低成本高效的建设模式，资 本开支大幅减少。2018 年公司资本开支为264.66 亿元，包括站址新建及共享 改造 175.3 亿元、站址更新改造46.71 亿元和IT 支撑及购置综合生产用房等42.65 亿元。
新建站址的资本开支较高，站址维护及共享改造所产生的资本开支相对较低， 站址覆盖达到一定水平后，新建站址需求减少。5G 铁塔前期有较大比例与 4G 共址，未来三年资本开支压力有望缓解。
同时，公司加大跨行业合作，积极整合资源，将有助于进一步缩减资本开支。在铁塔业务方面，中国铁塔积极与方便提供共享资源的合作方沟通，目前在铁 塔业务方面，公司与两家电网运营商——中国国家电网公司和中国南方电网签 订战略合作框架协议，以共享输电塔用于电信基站部署，用于部署宏单元。这 种网络共享可以提高中国塔在 5G 时代的投资回报率。在室分业务方面，2018 年 8 月 20 日与中国邮政签署战略合作协议，公司将把中国邮政的办公室和商业 场所等公共服务设施整合为场地资源，双方还将探索新业务领域的合作，如智 能社会、数字中国和电子商务。
像其他公用事业一样，电信行业的塔式公司经营一种简单的租赁商业模式。公 司面临的运营风险较少，且公司在中国市场的地位使得公司能够将合同续约风 险降至最低，公司能够享受优质客户带来的稳定收入和现金流。铁塔公司的客 户会提前签订长期服务合约，期限一般为5-15 年(目前中国铁塔与三大运营商 的合约期限为 5 年，从 2018 年至 2022 年)，客户业务关系稳定，续约率高。 客户按长期协议定期支付服务费，且客户以运营商为主，信用和付款能力较好。 因此铁塔公司经营性现金流量净额较为稳定。公司 2016/2017/2018 年的经营 活动产生的现金流量净额分别为 275.94/349.35/455.40 亿元(同比增长510.08%/26.6%/30.36%)。
总结来说，公司的盈利空间主要影响因素是 1、成本加成率;2、租户数。成本 加成率是预先协定的，在标准建设成本不变的情况下，单租户的产品价格正常 变动不大。因此，中国铁塔改善盈利水平主要通过扩大站址规模和提高站址共 享率。铁塔相关的基础建设成本、场地费和电力引入费是一次性支出，随着单 站址租户增多，收入提升幅度大于成本提升幅度。
未来 5G 单基站覆盖半径预计远低于 4G 基站，因此 5G 基站需求量将高于 4G 基站。前期 5G 基站与 4G 基站共址，后期不断增加新站址，提高公司收入规模 的同时也加大资本开支，所以还应权衡新建站址的投资回报期与折旧期限，权 衡收入增长速度和资本开支投入节奏。
公司上游主要包括建设和改造铁塔相关的勘察设计及检测公司、施工供应商、 建筑材料供应商、运维供应商等。下游主要是三大运营商，不断增加跨行业用 户。铁塔运营公司处于行业中游。
公司的供应端相对分散，对上游存在一定的把控和议价能力。铁塔公司的成立 减少了重复建设提高集中采购，根据招股说明书，2015、2016、2017 和 2018 年，中国铁塔五大供应商的采购分别占总采购支出和费用的 12.9%、14.5%、 18.2%和 30%。三大运营商向中国铁塔提供材料、物业租赁、电信服务以及设 计、监理、施工、维护和发电服务，并跻身五大供应商之列，2015 年、2016 年、2017 年和 2018 年第一季度，向三大运营商的采购支出分别占总采购支出 的 11.4%、11.1%、15.3%和 17.5%。其他供应商主要向中国铁塔提供铁塔结构 件、通信机柜及配件、市电引入设备、UPS(不间断电源)、其他电暖设备和电 信设备。其中，电信设备主要是智能 FSUs，中国铁塔不代表运营商购买任何 电信设备。中国铁塔公司搭建了电子商务平台，有效节约了投资和运营成本。
公司 98.8%收入来源三大运营商，其中，最大的客户中国移动占54.2%，且中 国铁塔与三大运营商签署长期协议，包括商业价格协议、商业价格协议的补充 协议和服务协议。
公司核心客户是公司控股股东，稳定的客户关系为公司稳定的收入提供保障，同时公司将受益于下游行业不断增长的需求。
对于运营商客户，第一，无线数据流量的快速增长催生对无线网络基础设施的 需求，需要部署更多更密集的基站设备;第二，移动通信升级换代背景下，5G 所需宏站数预计是 4G 的 1.5-2 倍，带来新站址的建设需求。第三，物联网产业 化带来的连接数激增将为铁塔运营打开新的增长空间，根据信息产业部于2017 年 6 月发布的《关于促进移动物联网建设与发展的通知》，政府计划到 2020 年 实现 6 亿 NB-IoT 连接。中国铁塔将通过安装新塔和提升站址共享率来扩大供 给，从来提升自身收入规模和盈利空间。
对于非运营商客户，未来三年，中国铁塔将重点发展政府和企业专用通信网络 市场、视频监控市场和数据采集市场，跨行业业务收入从 2017 年的 1.69 亿元 快速增加至 2018 年的 12.22 亿元。跨行业租户数从 2017 年的 1.86 万户提升 至 2018 年的 14.07 万户。
3GPP 已完成R15 标准化工作，具备部署条件，完整的R16 标准将于2020 年 3 月出台。2017 年 12 月 NSA(非独立组网标准)完成，2018 年 6 月 14 日， 3GPP 批准了 SA(独立组网标准)完成，标志着全球 5G 标准的统一和进入商 用阶段的必要条件已完成。5G phase2 (Release 16)将于 2020 年 3 月出台， R16 的意义主要在于 5G 的扩展和效率，扩展指将 5G 标准从聚焦移动宽带推 广到车联网、工业互联网以及高可靠低时延等场景应用，效率指连接性的提升。
5G 中低频段试验频率分配完成。2018 年 12 月 6 日，三大运营商已经获得全 国范围 5G 中低频段试验频率使用许可，从分配情况来看，中国电信获得 3400MHz-3500MHz 共 100MHz 带宽的 5G 试验频率资源;中国联通获得 3500MHz-3600MHz 共 100MHz 带宽的 5G 试验频率资源;中国移动获得 2515MHz-2675MHz、4800MHz-4900MHz 频段的共 260MHZ 带宽的 5G 试验 频率资源。其中 2515-2575MHz、2635-2675MHz 和 4800-4900MHz 频段为新 增频段，2575-2635MHz 频段为重耕中国移动现有的 TD-Lte(4G)频段。电 信和联通获得的是全球较为主流的 3.5GHz 频段，产业链成熟，预计中国移动 初期 5G 建设以2.6GHz为主。整体频段高于 4G 主频段，因此 5G 基站数将明 显增加，预计是 4G 的 1.5 倍。
运营商 CAPEX 触底回升，全国24 个省份具备开通5G 业务的基础，预计2019 年国内正式进入5G 建设周期，从2020 年起进入大规模建设周期，将为公司带 来快速激增的站址租户需求以及持续的租金收入。2018 年，三大运营商合计资 本开支约 2869 亿元，同比下滑 6%，2019 年预计资本开支为 3010 亿元，同比 提升 5%，其中在 5G 资本开支超过 300 亿元。截至 2019 年 5 月 17 日，国内 已有 24 个省份成功打通 5G 手机电话意味着这些省份已经具备支持 5G 手机接 入端到端 5G 网络的能力，实现了 5G 跨厂商端到端的业务互通(比如 IMS、核 心网、承载网、基站采用不同供应商的设备)，具备开通5G 业务的基础。同时，4G 将与 5G 长期共存，2019 年运营商仍有较大的4G 扩容和补盲需求，如联 通的 41.6 万站的4G 扩容项目，也将为公司的租户增长提供动力。
成立铁塔能源公司，进军新能源领域。2019 年 6 月，中国铁塔股份有限公司全 资控股的铁塔能源有限公司正式成立，注册资本高达50亿元，标志着中国铁塔开始发展通信领域之外的核心业务，并以基站备电储能业务为切入点，进军新 能源领域，布局泛在电力物联网。
拥有全国分布式储能系统，或对光伏行业产生颠覆。中国铁塔进军新能源领域 有得天独厚的优势，一方面，公司拥有通信基站近 197 万站，普遍配置储能电 池，形成庞大的分布式储能系统，储能容量超过 1710 万千瓦时，电网调节能 力不少于 570 万千瓦，结合其运维监控系统可集中化管控全部基站，可以根据 电价水平和电网负荷情况实现快速响应;另一方面，公司在 2018 年开始在全 国 31 个省级分公司全面推广动力电池梯次利用，已停止采购铅酸电池，其动力 电池梯次利用场景主要集中在机房备电、储能应用、移动发电三大领域，相比 铅酸电池更加环保。截至目前，中国铁塔至少与 11 家新能源汽车企业签署战略 合作协议以推进梯次电池利用。
中国铁塔有望成为下一个新能源综合利用巨头。储能业务只是一个开始，未来 在风、电发电配套仍有广阔空间。未来分布式光伏将逐步与 5G、售电、储能逐 步结合，很有可能催生新的应用场景，为中国铁塔的业务发展打开想象空间。
简单来说，铁塔公司既是电信地产租赁商，又是专业管理铁塔和基站的工程公 司，目前塔站租金仍是其主要收入来源。铁塔公司主要通过改善资本开支和加 速铁塔租赁业务的推广来获取更多的用户，从而创造价值。
全球铁塔市场格局:一超多强，逐步整合，存在地区性差异
从铁塔的持有模式看，根据TowerXchange报告，截至2019年 3 月，全球共 有 4,440,402 座铁塔。其中约三分之二由铁塔公司运营。铁塔公司可以分为运 营商主导的铁塔企业(由一家或多家运营商控股)、独立铁塔公司、合资基础设 施公司和运营商注资的基站。根据2018年 9 月数据，运营商主导的铁塔企业 约 26 家，拥有 2,323,968(占比 52.7%)座铁塔，如果剔除中国铁塔公司的 192 万座铁塔，运营商主导的铁塔企业所拥有的铁塔占比下跌至9.1%，代表地区如 中国和印度，代表公司如中国铁塔、印度铁塔、Telkom 在南非设立的 Gyro Towers 等;第三方独立铁塔企业约242家，拥有 563,024(占比 12.8%)座铁 塔，代表地区如美国和加拿大等，代表公司如美国电塔、Cellnex、Protelindo 等，合资基础设施公司即两家或以上的移动网络运营商将自己的设备投入到一 家第三方企业，由其管理或者拥有这些设备，12 家基础设施合资企业共拥有6.54万座铁塔，占全球总量的1.5%，代表地区为欧洲的英国、斯堪得纳维亚， 波兰，罗马尼亚和希腊等国家。其他的铁塔资产大部分仍以运营商直接所有为 主或由合资基础设施公司所有。独立铁塔公司和运营商主导的铁塔企业相比之 下，增加共享租户时不会降低主要租户的租赁费率，模式相对更为健康，往往 享受更高的企业估值溢价。
从行业集中度看，全球大部分铁塔集中在中国、美国和印度等国家的铁塔公司， 呈现“一超多强”的格局，“一超”指中国铁塔，“多强”指十几家铁塔规模超过2 万座的铁塔公司。根据 TowerXchange 数据，全球 56.5%的铁塔掌握在十几家 最大的铁塔企业手中，每家均拥有超过 2 万座铁塔;另有 30 家零散的铁塔企业， 每家拥有铁塔的数量在 5,000-20,000 之间;除此之外，还有数百家铁塔企业， 每家拥有的铁塔数量不超过 5,000，合占全球铁塔总量的10.4%。由于不同铁 塔，尤其是小型私营铁塔企业，有不同的商业模式(租赁费率及合约条款)，整 合进度较慢。
根据 2019 年 5 月最新数据(数据来源:Tower Xhcange)，从铁塔数来看，中 国铁塔>美国电塔(American Towers)>印度铁塔(India Towers)> 100000 >Reliance Infratel(印度) >美国冠城国际(Crown Castle)>SBA(美 国)>Bharti Infrate(l 印度)>Deutsche Funkturm(德国)>edotco(亚洲)>GTL Infrastructure(印度)>Cellnex(欧洲)>IHS Towers(非洲)>20000。
从员工数来看，中国铁塔>美国电塔(American Towers)>美国冠城国际(Crown Castle)>印度铁塔(India Towers)> IHS Towers(非洲)>Bharti Infratel(印 度)> Deutsche Funkturm(德国)>Cellnex(欧洲)> SBA(美国)>edotco (亚洲)>GTL Infrastructure(印度)。
租赁比例(租户数/铁塔数)对铁塔公司来说是重要指标，Tower Xchange 认 为全球铁塔公司(包括中国铁塔)平均租赁比例水平为 1.62，不包括中国铁塔 的话则为 1.95。从站址租赁比例来看，IHS Towers(非洲)>美国电塔(American Towers)>美国冠城国际(Crown Castle)>Bharti Infratel(印度)>2> edotco (亚洲)>印度铁塔(India Towers)> SBA(美国)>中国铁塔>Deutsche Funkturm(德国)>Cellnex(欧洲)> GTL Infrastructure(印度)。
从各国竞争格局看，很多国家和地区呈现一超多强的局面，发展成熟度和铁塔 存在形式各有不同。北美洲市场较为成熟，以独立铁塔模式为主;拉美的巴西 和墨西哥的独立铁塔模式发展良好，其他地区各种模式并存;南非以独立铁塔 公司模式为主，中非和北非以共有或合资公司为主;欧洲铁塔市场不成熟，共 有或合资企业模式普及度较高，独立铁塔公司也慢慢有起色;亚洲的印度、印 尼和澳大利亚中独立铁塔模式比较常见，其中印度最大的铁塔企业是由运营商 主导的。
最早的独立铁塔企业的商业模式起源于 90 年代中期的美国和加拿大。美国成 立较早的行业龙头公司的铁塔的规模增长主要动力来自海外市场的拓展，主要 因为美国 4G 网络的建设趋于饱和，而国际新兴市场的运营商仍处在部署 2G、 3G、4G 的不同进度。
(1)美国电塔(American Tower，AMT)
美国电塔公司成立于 1995 年，最初是 American Radio Systems 的一个业务单 元，1998年从 American Radio Systems 分拆出来，并与哥伦比亚广播公司(CBS Corporation)合并，此后，便开启国际扩张步伐。公司先后于 1998 年 和 1999 年开辟墨西哥和巴西市场后，在拉美、南美市场的份额持续扩大，先 后进入智利、秘鲁、哥伦比亚等国家。2002 年剥离子公司Verestar，站址租赁 成为核心业务。2005 年，与 SpectraSite Communications 合并，运营基站数 量达到 22000，成为北美最大的电塔公司之一。2007 年进入印度市场，2010 年进入非洲和德国市场，后续进一步开拓了非洲与欧洲市场。2012 年后公司改 制为房地产投资信托(Real Estate Investment Trusts, REITs)形式，以此持续 并购美国国内外铁塔资产，2013 年收购了竞争对手 Global Tower Partners 的 母公司MIP Tower Holdings LLC(49 亿美元)，2014 年完成与Verizon的涉及 11500 座铁塔的收购，宣布收购尼日利亚的 Airtel Towers 和巴西的TIM Towers。 2016 又以 11 亿美元收购 Viom 在印度的 4200 个站址。2017 年公司收购 FPS， 其在法国拥有或运营了将近 2500 个无线塔台以及巴拉圭的通信站，以及与印 度 Idea 和 vodafone 等达成最终协议，以获得约 10235 个印度通信站点。经过 近二十年的发展,目前公司业务区域遍布北美、南美和欧洲、非洲、亚洲部分地 区共计 18个国家，拥有超过 17 万座通信基站。
公司成立的前十年持续亏损，2006 年开始扭亏为盈，近十年来(2008-2018 年) 营收的复合增速为16.7%，净利润的复合增速为18.3%。
AMT 的营业收入与资本开支和折旧摊销的剪刀差逐步加大，边际收益大于边际 成本。公司的盈利能力保持在一定区间进行波动，近五年来EBITDA/营业收入 维持在 55%-60%，毛利率保持在69%-74%，净利率保持在14%-20%。细化 来看，AMT 的运营成本主要是固定运营成本，包括土地租用、固定资产税、管 理费、公共费用和燃料费、保险和站点维护费用。AMT 的资本支出包括收入维 持型的支出和收入产生型的支出:收入维持型的支出主要有照明系统、栈堆维 护和地面保养等费用;收入产生型的支出主要包括为增加铁塔容量而产生的资 本支出、购买土地、新建通信网站和发电机组、收购和新市场开发等费用。
公司的业务主要分为两类:(1)铁塔的租赁和管理:即向运营商以及广播电视 公司出租多用户通信铁塔;(2)网络开发服务:即提供诸如基站选址、区域划 分、业务许可和结构分析等服务。前者营收占比超过98%。公司的收入有52% 来自美国本土，其他主要有21%来自亚洲，17%来自拉丁美洲，10%来自欧洲、 中东和非洲地区。从铁塔数量的地区分布来看，公司海外铁塔的数量比例逐年 提升，2018 年末占比约76.12%，16.9 万站铁塔中有 12.9 万站来自海外。
房地产投资信托基金(Real Estate Investment Trusts，REITs)模式是美国 铁塔行业扩张的重要支撑。通信铁塔运营是资本密集型行业，REITs 模式为公 司带来强大的资本实力，即对现有的铁塔资产进行资产证券化，发行房地产投 资信托基金(REIT)募集资金，用于资本支出、公司并购等。美国电塔通过股 权方式在资本市场上募集低成本资金，享受一定的税收优惠。这种模式展现出 稳定的增长势头，产生稳定回报且风险可控。
美国的 REITs 设立和运营存在几个明显特征:
lREITs 有明显的税收优惠。美国国内税法规定，在满足投资范围、收入比 例、组织形式等方面要求后，如果将 REITs 公司应税收益的90%以上分配 给投资者则可以免征公司层面的所得税，分配后的留存收益仍需缴纳公司 所得税。
l美国REITs以公司制模式为主，公司运营以不断提高盈利水平、获取长期 回报为目的。因此，REITs 公司在发展过程中会适时不断收购新的资产来 扩大经营规模。为满足免交公司所得税的要求，在投资范围上仍需满足不 少于 75%的比例投资于可产生稳定租金收入的房地产或地产相关产业，同 时 75%以上的收入须来自于房地产租金、房地产抵押贷款利息、相关处置 收入或其他合格投资收益。
lREITs 产品的投资人范围广、投资期限长。投资者至少100 人，其中前5 大合计持股比例不能超过50%。
低成本资金使得公司在海外收购中如虎添翼，公司的海外收入占比持续上升， 根据公告，2015/2016/2017/2018 年海外营收占比分别为34%/41%/45%/47%， 其中印度、巴西、墨西哥、尼日利亚等公司的收入占比最大。公司的国际业务 主要通过子公司美国塔国际(American Tower International Inc.)进行。从公司的 海外收入地区分布可以看出，公司业务所涉及的地区逐年扩张。
(2)冠城国际(Crown Castle)
公司成立于 1994 年，连同旗下子公司，在美国和澳大利亚从事共享无线基础 设施的拥有、运营和租赁，在过去二十年通过自建和收购的方式继续扩大业务。2004 年公司以20.35 亿美元出售旗下英国子公司Crown Castle UK。2007 年 公司完成对当时美国第三大无线通信铁塔运营商 Global Signal 公司进行收购， 开启了美国铁塔市场惨烈竞争的序幕。2011 年以 10 亿美元收购 NextG Networks,Inc.。2012 年与 T-mobile 签租赁协议(7200 个铁塔，期限 28 年)。 2013 年与 AT&T 签租赁协议(9700 个铁塔，期限 28 年)。2015 年之前，冠城 国际的海外业务还覆盖了澳大利亚，2014 年澳洲收入占比约 4.1%。2015 年公 司进行战略调整，出售了持股 77.6%的澳大利亚子公司 CCAL，获得 11 亿美元 的净收益，进一步聚焦美国市场。2016 年以 4.61 亿美元收购 TDC 公司，增加 铁塔 330 座，公司在 2016，2017 年铁塔数均为 40000 座左右。2017 年投资 支出大幅增加主要是对线缆公司的收购，其中包括对 Lightower 公司 71 亿美 元现金收购，Lightower 公司拥有美国东北部 32000 英里的线缆资产。2018 年 86.96%的营收来自租金收入，另外 13.04%的营收来自管理化网络服务。
公司 2018 年实现营收 54.23 亿美元，同比增长 24.49%，实现净利润 6.71 亿 美元，同比增长 50.79%。公司近五年来营收复合增速 12.4%，净利润复合增 速 48.2%。公司自 2011 年后实现持续盈利。目前，公司的大部分收入来自大 型无线运营商，2018 年有 73%的网站租金收入来自 AT&T、Tmobile、Verizon Wireless 和 Sprint。最初的条款为 5-15 年的网站租金收入来自无线租户，随着 合同的升级和多个租客可选择续期为 5-10 年。
(3)SBA 通信
SBA 通信公司成立于 1989 年，总部位于美国佛罗里达州 Boca Raton，目前主 要运营地在美国，但正在通过并购持续扩大国际业务，在中美洲、南美洲和加 拿大有部分业务。2013 年公司收购巴西铁塔，进军巴西市场。2017 年主要并 购阿根廷和秘鲁铁塔以扩大市场份额，海外业务正在飞速扩张。截至 2019 年 3 月 31 日，公司拥有 29687 座铁塔，三分之二以上的铁塔来自海外。公司在巴 西、加拿大、智利、哥斯达黎加、厄瓜多尔、萨尔瓦多、危地马拉、尼加拉瓜 和巴拿马等地都有铁塔运营业务。
2018 年公司实现营业收入 18.7 亿美元，同比增长 7.99%;实现净利润0.5 亿 美元，同比下降54.22%。相比美国电塔和冠城国际，SBA 通信的盈利能力较 弱。1998 年至 2015 年公司持续亏损，2016 年扭亏为盈，实现净利润 0.76 亿 美元。
(4)Bharti Infratel
Bharti Infratel 是印度第三大、世界第七大通信铁塔基础设施供应商，成立于2007 年，控股股东Bharti Airtel 是印度最大的电信运营商。公司的主要收入来 源是铁塔运营和管理服务。同时，Bharti Infratel 持有印度第一大铁塔公司 Indus Towers42%的股权。公司的营收、资产、铁塔数量核算主要分 Indus 和 Infratel 两部分。2019 财年，来自 Indus 的收入占比约 53.2%，来自 Infratel 的收入占 比约 46.8%。
公司过去几年的盈利水平持续改善，主要得益于铁塔租用率的不断攀升。Infratel 租用率从 2013 财年的 1.81 上升至 2018 财年的 2.29，Indus 的租用率从 2013 财年的 1.99 上升至 2018 财年的 2.30。2011 财年至 2017 财年，公司的毛利率 和净利率持续改善，EBITDA/营业收入也稳步提升，从 2009 财年的 34.4%上升 至 2019 财年的 46.4%。
美国电塔(AMT)、冠城国际(CCI)、SBA 通信、Bharti Infratel 和中国铁塔五 家公司可以归纳为独立铁塔公司(AMT、CCI 和 SBA 通信)与运营商主导型铁 塔公司(Bharti Infratel、中国铁塔)两种模式，以下将从经营扩张方式、铁塔 租金定价策略、折旧费用率、利息费用率、盈利水平等多方面进行横向对比。
首先，通过增加单塔租户数来提升盈利空间是各地铁塔公司的经营共性。
从经营扩张方式来看，由于当前阶段美国国内铁塔基数饱和，美国的铁塔公司 更多是通过收购海外资产交易，或者横向并购业务的方式扩充资产规模，海外 铁塔数量在其总数量中占较大比例;而中国铁塔和Bharti Infratel 则在整合国内 资源后通过新建铁塔增加资产规模，因此其铁塔站址均以国内自建铁塔为主。
从铁塔租金收入定价策略上来看，(1)美国独立铁塔公司模式下的定价更市场 化，铁塔公司具备向上弹性，在签订租赁协议后每年增加一定比率(通常基于 通胀指数或者增长，平均 3%左右)的条款;中国铁塔以成本加成法为主，会根 据与运营商的《商务定价协议》提高优惠折扣;(2)美国独立铁塔公司租金价 格根据不同条件收费不同，主要取决于基站所处的位置、基站的高度、基站设 备的重量和配套设施的占地面积，不随租户数的增加而增加优惠折扣。中国铁塔的基准价格定价时也会考虑塔的位置、设备悬挂高度等，不同的是在增加第 二个租户时会加大价格折扣。
从折旧费用率上来看，中国铁塔以外的四家公司在过去发展历程中呈现明显下 降趋势，说明随着运营规模的扩大，固定成本在营收中的比例将逐步下降，边 际收益将逐渐显现。且中国铁塔近三年的折旧费用率水平保持在 45%-50%区间， CCI 保持在 28%-29%区间，AMT 保持在 25%-29%，SBA 保持在 14%-17%， Bharti Infrate 保持在 17%-21%，中国铁塔的折旧费用率水平显著高于其他四家 公司，仍有较大的改善空间。这与折旧年限(中国铁塔前期按 10 年期折旧，美 国普遍按 20 年折旧)差异也有关，2018 年 1 月 1 日起，中国铁塔根据未来适 用法将新建铁塔按 20 年期折旧，而存量铁塔仍按 10 年期折旧，未来公司营业 利润率有望提升。
从利息费用率来看，近五年SBA 通信>CCI>AMT>中国铁塔>Bharti Infrate。美 国的铁塔公司利息费用率明显高于中国铁塔和 Bharti Infrate，与他们的高负债 率有关，从资产负债率来看，SBA 通信>AMT>CCI>中国铁塔> Bharti Infrate。 尤其是 SBA 通信，2018 年高达 146.8%的负债率，主要因为公司历经多年亏损， 留存收益为负，高负债也给公司带来高利息压力。中国铁塔利息压力较小，随 着公司逐渐步入盈利上升通道，利息费用率有望进一步下降。
从盈利指标来看，净利率来看，近三年Bharti Infrate>AMT>CCI>SBA 通信>中 国铁塔，中国铁塔净利率较低的原因与其刚成立不久有关，美国三家公司成立 前期也处于亏损状态，Bharti Infratel 的净利率与其 2015 年出售资产后营收大 幅减少有关，不具备可比性。EBITDA/营业收入来看，近三年 Bharti Infratel>SBA 通信>中国铁塔>AMT>CCI。ROE(摊薄)来看，AMT>Bharti Infratel>CCI>中 国铁塔>SBA 通信。ROA 来看，近三年 Bharti Infratel>SBA 通信> SBA 通 信>AMT>CCI>中国铁塔。整体来看，中国铁塔的 EBITDA/营业收入位于行业 中等水平相比，未来将保持较为稳定的水平，而ROE 和 ROA 相比国际同行还 有较大的上升空间。
总结来说，中国的铁塔行业是垄断经营的行业，因此公司的安全边际较高，能 够在理论上保证营收覆盖成本。我们认为，中国铁塔(1)由于国内运营商数量 较少，单塔租户提升空间有限，但单塔租用率的提高和规模扩张仍然是公司发 展主要逻辑;(2)目前未进行海外收购扩张，但不排除这一可能性;(3)对下 游客户议价能力较弱，短期提价可能性较小，成本加成的定价模式会持续较长 时间，相比之下，美国的独立铁塔公司在租金定价上更具备向上弹性和灵活性; (4)公司的折旧费用率和利息费用率仍有较大改善空间，公司净利率较低与公 司成立时间较短有关，未来有望提升;(5)站址规模具备绝对优势，短期内被 超越或替代的可能性极低，在网络建设效率上具备优势，竞争压力较小。
大部分铁塔公司设立的初衷是解决通信基础设施建设共建共享的问题，但随着 地面铁塔的铺设日趋成熟，杆塔和小型基站比例的不断上升，全球铁塔行业会 逐步步入平缓期。因此，全球铁塔公司也不断创新自己的商业模式，不断丰富 自身的收入结构，下文通过几个案例来探索铁塔公司多元经营之路。
未来收入成本预测：略
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（报告来源：国信证券；分析师：程成、李亚军）
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