在资本市场期待科创板的同时，一个老牌板块的领头羊接近切换。

以2019年6月21日计，商业连锁板块曾经的大牛股——苏宁易购（曾名苏宁电器、苏宁云商，002024.sz）总市值为1050亿上下，而第二名永辉超市（601933.sh）总市值升至1000亿上下。

后者2019年涨幅为35%，从年初750亿增长到如今；苏宁易购2019年涨幅仅有14%，参考坐标沪深300的涨幅为27%。

表1：2019年1月1日~6月21日的涨幅

而拉长观察期，自2017年启动的白马股牛市以来，永辉超市的涨幅近130%，而苏宁易购的涨幅几乎为0，几乎原地等待前者的迫近。

永辉坚守线下生鲜的扩张策略，3年即赶超仍“艰难转型”的苏宁易购；进一步看，生鲜超市的市场空间和集中度仍有很大潜力，生鲜也是线上渗透率较低的品类，得到牛奶国际集团、腾讯、京东作为永辉大股东的支持，机构观察可见，永辉已成为机构新宠。

来源：华创证券分析报告

相比较，苏宁易购赖以成名的电器连锁第一品牌，如今仍是主业，但毛利率仅有14%，在巨大的费用下，剔除投资收益外的净利润为负。家电/3C（以下简称家电）零售的经营艰难。

家电市场的增长率已过高峰期，上游供应商集中度很高（以白电大件空调为例，格力/美的/海尔占据很大份额），上游供应商的话语权与零售商比，并未削弱；而价格透明的家电，最早成为京东自营的主业，参考京东IPO时的报表，一举把行业毛利压到10-15%；且京东/天猫的家电销售体量均远大于苏宁，在A股的龙头，只是美股龙头的一个零头。

数据来源：东方财富网

2013年，苏宁电器的净利润出现“断崖式”下跌，且后续扣非净利润均为负。被拖入了京东PK天猫的电商“无限战争”。

商业模式对比如下：

制表：子曰机构观察

---

与市场卖方不同的观点

1，PS估值：以国美、京东为参考，苏宁易购仍主要是家电/3C品类，PS并未低估，且电商“无限战争”仍在继续，有进一步拉低的可能性

制表：子曰机构观察

备注：

a，收入为2018年，亿人民币（苏宁的零售收入为2326亿）；市值为2019年6月，亿元；

b，国美零售00493.hk，市值为港币转换，收入为人民币；高鑫零售06808.hk，市值为港币转换，收入为人民币；

c，京东总市值为400亿美元；京东4160元收入为自营3C+日用品，估值为200亿美元；除了自营3C和自营日用品外，市场+广告+物流等2018年贡献收入458亿，按PS3估市值为1400亿人民币（200亿美元）；若市场+广告+物流的估值更高，则自营3C的估值更低；

2，苏宁金服的估值：由于苏宁金服的数据较少，2018年底以投前460亿估值进行增资扩股，2019年有可能出表；但私募扩股市场不透明，定价以PS计为16倍，明显高估（2018年金融板块仅贡献25亿收入）。

相比较，京东金融2017年已出表，2018年融资号称估值1330亿人民币；随着互联网金融领域的监管加强，不能赚利差，只能赚技术服务，虚高估值可能萎缩。

3，物流板块：2018年贡献28亿收入，数据较少；参考A股仓储物流板块，顺丰控股PS为1.5，韵达股份PS为5，则物流板块按PS3的估值为84亿。

4，其他投资收益：目前有华泰证券、中国联通、万达商业、深圳恒宁等较大对外投资；但很难像投资阿里巴巴一样，能够带来百亿人民币以上的回报。自2013年净利润“断崖式”下跌后，2017，2018年依赖2015年与阿里巴巴的相互投资，逐步抛出持有的阿里巴巴而获得巨额利润，美化了财务报表。

依靠苏宁金服出表，以及华泰证券等投资收益的兑现，还能有2-3年的转型机会期，但就连锁零售的主业而言，笼罩于“电商无限战争”的阴影下，前景不乐观。

永辉超市亦有隐忧：虽然有腾讯/京东爸爸的关照，但电商之王的阿里一旦跑通盒马，并集中线下各板块加速扩张，则将迎来严酷考验。

电商无限战争，已是线上线下通打！

电商无限战争的玩家们S1E1

S1E1 end（后续关注，微信公众号名称：创业旺图谁，ID：ziyueguancha）

· 利益相关声明：本人不持有永辉超市、苏宁易购的股票仓位

· 未经许可禁止转载