电子2019策略：5G商用推动产业升级，华为加速国产替代

财经 06-27 来源：干货研报

投资要点：

电子行业2019Q1环比回暖，仍处于周期底部

2018 年电子行业上市公司营业收入合计 9186 亿元，同比增长 20.36%。行业增速同比大幅下滑，我们认为其主要原因是电子行业处在新旧动能转换周期中，消费电子需求放缓，新应用仍在建设中。2019 年一季度电子行业营业收入 2164 亿元，同比增长22.12%，初现企稳态势。我们预计随着 5G 建设的推进，电子行业将重获动能。

5G已来，投资建设拉动增量市场

日前，工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电发放 5G 商用牌照，标志着中国正式进入 5G 商用元年。5G 商用标志着 5G 网络建设加速，万亿级市场大门开启。我们梳理了从 5G 基站、传输到移动终端电子板块主要的市场需求增量，看好其中天线、PCB、移动终端零部件的投资机会：1）MassiveMIMO 方案有望显著拉动基站天线需求；2）基站数量增加结合天线升级带动 PCB 量价齐升；3）5G 时期移动终端支持的无线频段数量将翻倍，滤波器市场迎来快速增长；4）智能机背盖非金属化趋势已成，陶瓷材料立足差异化有望在高端市场逐步渗透。

空间广阔，华为加速半导体国产替代

首先中国作为世界工厂对半导体产品需求巨大，同时随着大陆终端品牌厂商的崛起，大陆自有品牌厂商对半导体产品的需求量大增，而我国半导体芯片自给率较低，导致IC产业进出口逆差巨大。去年以来不断发酵的华为事件突显自主可控重要性，国家相继发布集成电路产业政策，将加速国产替代进程。对于细分板块我们认为：存储芯片市场巨大，自主可控需求迫切；化合物半导体性能优异，5G及电动汽车需求强烈；国内IC设计企业成长将拉动IC封测产业发展；而模拟电路及分立器件产品应用广泛，具备弱周期属性，在行业低迷情况下，增长稳健。

投资组合

我们看好5G建设拉动产业链增长，以及半导体国产替代的投资机会，同时选取所处细分行业较为景气，且具备技术壁垒和规模优势的行业龙头作为我们2019年的投资组合：兆易创新（603986.SH）、扬杰科技（300373.SZ）、深南电路（002916.SZ）、沪电股份（002463.SZ）、三环集团（300408.SZ）。

1电子行业 2019Q1环比回暖，仍处于周期底部

1.1电子行业 19Q1营收企稳，但仍处低位运行

我们选用申万行业分类中的电子行业作为分析对象，分为半导体、电子元件、光学光电子、电子制造、其他电子共五个子板块，总计 161家电子行业上市公司（剔除海康威视、大华股份以及业绩异常波动个股）。

2018 年电子行业上市公司营业收入合计 9186.23 亿元，同比增长 20.36%。电子行业营收增速自 2017 年以来持续下滑，同比减少近 15 个PCT。我们认为主要原因是电子行业处在新旧动能转换周期中，消费电子需求放缓，新应用仍在建设中，同时叠加贸易需求抑制。2019 年一季度电子行业营业收入 2163.50 亿元，同比增长 22.12%，增速相较 2018Q3 和 2018Q4 保持平稳，主要贡献自电子元件和电子制造板块。2019Q1 营收增长同比有所恢复，但仍在低位运行，电子行业仍处在周期底部。

1.2 电子行业 19Q1业绩同比下滑，环比回暖

电子行业 19Q1 归母净利润整体下滑。2018 年电子行业归属母公司股东净利润为 515.36 亿元，同比减少 7.31%。分拆季度来看，2018 年前三季度电子行业归母净利仍维持 2017 年 4 季度个位数的增速，2018 年四季度则下跌至-46.6%。到 2019年 1 季度电子行业归母净利润达 115.95 亿元，同比下降 4.78%。我们认为电子行业业绩大幅下滑主要原因是行业需求低迷，竞争加剧，库存增加，以及计提商誉减值的影响。

半导体和电子制造 19Q1 业绩增速回暖。各细分板块在 2018Q4 净利润呈现明显下滑，在 2019Q1 逐步回暖。其中，电子元件板块在被动元件前三季度高景气的带动下，2018 年归母净利润同比提升 24.8%，2019Q1 同比增长 8.08%，在子板块中表现稳健。而受智能机出货下降影响，2018 年电子制造板块净利润同比减少 30.07%。此外面板、LED 产品行业持续供给过剩，出现了较大幅度跌价，光电子板块延续 2018年整体跌势，2019Q1 净利润下滑 25.49%。未来创新技术应用的带动下，电子行业过剩的产能有望逐步消化，从而拉动产品价格企稳，毛利和净利水平将有所修复。

1.3整体盈利能力趋稳，周转天数逐步向好

电子行业 19Q1 毛利率持续下滑，净利率环比回升。电子行业 2018 年整体毛利率和净利率分别为 19.58%和 5.61%，较 2017 年分别下降 1 个基点和 1.67 个基点。

我们认为 2018 年电子行业盈利能力下滑，主要受消费电子市场景气度下滑，以及面板、LED 等产品供过于求导致产品跌价的影响。2019 年 Q1 行业盈利水平则持续了18 年的下滑态势，毛利率和净利率分别为 18.19%和 5.36%，同比下滑 1.62 和 1.51 个基点，但较去年四季度，降幅有所收窄。

期间费用率整体稳定，研发投入加大。从三费来看，2018年管理费用率为8.39%，同比提高 0.58 个基点，2019 年 1 季度管理费用率为 7.81%，同比下降 0.5 个基点。

2018 年电子行业销售费用率为 2.96%同比上升 0.18 个基点，2019 年 1 季度销售费用率为 3.09%，同比提高 0.19 个基点。电子行业 2018 年财务费用率为 1.33%，同比下降 0.03 个基点，而 2019 年 1 季度为 1.96%，同比下降 0.22 个基点。管理费用的提升主要由于研发费用的提升，加大研发，提升竞争实力成为行业当务之急。受到需求低迷，库存增加影响，2018 年行业存货周转天数为 67 天，同比提高1.35 天。到 2019Q1 调整库存有好转，存活周转天数为 79 天，同比减少 3.6 天。

总结 2018 年电子行业的业绩，受电子行业整体需求疲弱，以及贸易需求影响，电子板块上市公司总营收增速回落到 20%。而新增产能持续落地，部分产品供过于求导致价格大幅下跌，同时存货增加，资产减值大幅增长，行业整体盈利能力明显下滑。2019Q1 初现企稳态势，我们预计随着 5G 建设的推进，新应用的推广，电子行业需求有望逐步回暖，毛利和净利水平未来有望企稳修复。

关注@干货研报每天为你精选最值得读的投研信息，需要研报牛股的可“私信”发送“ 概念股 ”及时获取，每天更新。

2、5G已来，投资建设拉动增量市场

2.12019年 5G建设开启万亿市场大门

日前，工信部向中国电信、中国移动、中国联通和中国广电发放 5G 商用牌照，标志着中国正式进入 5G 商用元年。与原预期相比（2019 年预商用，2020 年正式商用），5G商用时间明显提前。

5G 是移动宽带技术发展的里程碑。区别于 2G/3G/4G，5G 不仅是移动通信技术的顺序提升，而是多种无线接入技术（包括 2G、3G、LTE、LTE-A、Wi-Fi、M2M 等等）演进集成后解决方案的总称。5G 技术旨在实现以下几大目标:1）1000x 的容量提升；2）1000 亿+的连接支持；3）10GB/s 的速度；4）1ms 以下的延迟。

万亿级市场大门开启。根据中国信息通信研究院发布的《5G 经济社会影响白皮书》，按 2020 年 5G 正式商用算起，预计当年将带动约 4840 亿元的直接产出和 1.2 万亿元的间接产出，到 2030 年 5G 带动的直接产出和间接产出将分别达到 6.3 万亿和 10.6 万亿元，两者年均复合增速分别为 29%和 24%。从产出结构看，在 5G 商用初期，网络设备投资带来的设备制造商收入将成为 5G 直接经济产出的主要来源，预计 2020 年，网络设备和终端设备收入合计约 4500 亿元，占直接经济总产出的 94%。

5G 基站数量将超越 4G。基于 5G 技术特性，未来移动通信将不再依赖大型基站的布建架构，大量的小型基站将成为新的趋势，用以覆盖大基站无法触及的末梢通信。国内运营商公布的数据来看，2018 年 3G/4G 基站总数为 489 万（其中 4G 基站净增43.9 万个，总数达到 372 万个）。在 2014/2015 年建设高峰期新增量接近 100 万/年，预计未来两年新增 4G 基站数量逐步减少，届时 4G 基站总数接近 400 万。结合赛迪顾问数据和行业调研情况，以 5G 基站总数为 4G 的 1.5 倍测算，对应 5G 高峰建设期国内单年度新增 150 万个基站。

从无线网络到移动终端，5G将持续为电子行业带来需求新增量。5G有望于2019年从网络规划期进入主建设期，我们沿着射频/天线—光纤光缆—移动终端的路径，着重梳理 5G 为带来的新增市场需求量以及相应的投资机会。

2.2增量一，天线升级提高产业链价值

从 4G到 5G，频谱效率将提高 5-10倍，天线技术的提升是一大关键。目前的4G宏基站主要由基带处理单元 BBU（BaseBandUnit）、射频处理单元 RRU（RemoteRadioUnit）和天线系统三部分组成。4G后期，天线已经演进至4T4R/8T8R的 MIMO（Multiple-InputMultiple-Output）天线。

天线的升级进一步带动单个基站 PCB 价值量提升。一方面，5G 基站天线采用MassiveMIMO 技术带来器件数量的大幅提升，相应地带来 PCB 使用面积的增加，我们预计单基站高频 PCB 材料总用量或将达到 4G 时期的两倍。另一方面，5G 对天线系统的集成度有更高要求，为满足隔离需求，需采用多层的印制电路板（层数从双面板升级为多层板）。通常情况下，PCB 每增加 2 层成本会相应增加 50%~30%，如8 层板的价格相当于 4 层板的两倍。同时，5G 设备 PCB 的性能要求极高,一般对层数、面积（大面积,小厚径比）、钻孔精度（小孔径、板件对位）、导线（线宽、线距）等有更高的要求,因此在 PCB 加工过程中需要更高的工艺配合，由此也有望提高 5G 用 PCB 产品的工艺附加值。此外，基材方面需要使用高速高频材料，价格将是原有材料的 3-5 倍。由此测算，PCB 单位价格至少为 4G 时期的 1.5 倍。当前 4G 设备商对射频 PCB 的采购价格平均约 2000 元/平方米，预计 5G 时期PCB 价格为 3000 元/平方米。

测算 5G 时期基站 PCB 用量将提升数倍。5G 时期基站 PCB 以此测算 PCB 在通信基站前传网络（基带、射频、天线）中价值量，假设 5G 时期基站数为 600 万，将带来 PCB 市场增量 432 亿元，相比 4G 时期提升数倍。

2.3 增量二，高密度基站拉动光纤需求

高密度基站建设拉动光纤用量。回溯 3G/4G投入期，光纤光缆产量大幅增长。以国内4G建设为例（2014年-2016年为4G基站建设高峰），2013年我国光纤光缆产量增速为 7.26%，2016年则攀升至 23.17%。我们认为 5G 高密度基站的建设亦将带动光纤光缆的新一轮用量提升。据 FiberBroadbandAssociation预测，未来 5G光纤需求在不考虑光纤复用的情况下，将达到 4G光纤需求的 16倍，同时会比 FTTx 所需光纤多 2~6倍。

2.4增量三，关注移动终端“滤波器+非金属后盖”

无线频段数量翻倍，滤波器市场快速增长。为了实现向后兼容，5G 通信的频段数量将成倍增长。在 4G 时代，手机需要支持的无线通信频段已达 41 个。据射频器件巨头 skyworks 预测，到 2020 年 5G 应用支持的频段数量将实现翻番，新增量超过 50个，全球 2G/3G/4G/5G网络合计支持的频段将突破 90 个。考虑一个频段通常需要两个滤波器，所以未来单部手机的滤波器使用量将在 100个以上。根据高通（Qualcomm）和 MobileExperts 数据，全球射频滤波器市场规模将从 2015年的 50亿美元增长至 2020 年的 130 亿美元，年均复合增速达 21.06%，保持快速增长。相比功放、射频开关等器件，滤波器将成为射频前端领域中增长最快的部件。

成本偏高，陶瓷后盖将率先在高端市场发力。尽管陶瓷材料优势突出，但目前相比玻璃和塑料，价格仍偏高。据产业调研数据，目前主流旗舰机型上采用的 3D 玻璃后盖，价格在 150 元左右。而普通陶瓷后盖价格在 100 元以上，一体陶瓷机身方案要高于 200元。高昂的成本使陶瓷后盖很难迅速在智能机市场渗透，我们预计陶瓷方案将在未来高端市场率先突破。目前采用陶瓷方案的厂商主要包括小米、OPPO 等，华为也曾于 2014 年推出过陶瓷版 P7。作为业界标杆，苹果公司凭借其出色的工业设计和超前理念总能引领消费电子的新潮流。陶瓷材料业已进入苹果视野，在2016 推出的陶瓷典藏版 AppleWatch 售价接近万元，定位高端，陶瓷材料的特质和高端性已逐步被下游终端厂商广泛认同。

2.5电子板块 5G相关标的推荐一览

本章我们梳理了从5G基站到移动终端电子板块主要的需求增量，看好天线升级、PCB 量价齐升、移动终端零部件变革带来的投资机会，推荐标的如下：

沪电股份（002463.SZ）国内领先的中高端 PCB 厂商，5G 时代重新驶入稳定盈利轨道：公司深耕各类印制电路板（PCB）多年，主导产品为企业通讯市场板、中高阶汽车板，广泛应用于通讯设备、汽车、工业设备等各领域，已成为国内领先的中高端PCB 厂商。历经搬厂导致业绩波动后，2018 上半年公司青淞厂、沪利微电保持良好增长态势，黄石厂经营情况也得到显著改善，Q2 首度实现单季扭亏为盈，整体毛利率已逐步修复至业内领先水平。未来 PCB 市场在通信将保持较快成长，需求量的提升主要源自大量 5G 通讯基站的建设。与此同时，技术要求和工艺难度的增加也将提升多层板产品的单位价值量。量价齐升的态势下，公司依托其在通讯板领域积累的技术、客户、规模等多方面优势，未来将充分受益。

深南电路（002916.SZ）国内通信 PCB龙头将充享红利：公司专注于电子电路技术，形成了“3-In-One”业务布局。作为中国印制电路板行业龙头，公司 PCB业务由游戏 PCB起步，逐步向通讯行业和封装基板电子装联方向发展。公司实控人为中航工业，股权结构稳定，治理结构清晰。各项业务印制电路板营收占比最大，2017 年达 68.47%，封装基板及电子装联快速发展。公司产品应用以通信领域为主，占比达 60.63%，华为是公司第一大客户。公司深度参与 5G产品研发，将享受 5G红利。公司目前年产能约 170万平米，随着无锡基地二期，南通基地产能的陆续释放，产能的爬坡将为 5G需求增长提供保障。

三环集团（300408.SZ）深耕电子陶瓷产品，各业务有望充分受益 5G 推进：公司作为国内先进陶瓷龙头企业，专注于各种电子陶瓷产品的研发与生产，具有从前期纳米级粉末制备、中期烧结成型，到后期研磨加工的全产业链垂直一体化生产体系。分业务来看：1）未来得益于 5G 基站带动的大量光纤需求，光纤陶瓷插芯市场有望快速增长，公司作为业界龙头将充分获益。2）公司是国内唯一打破日本垄断实现陶瓷封装基座（PKG）量产的企业，产品具有较高技术壁垒，主要应用于晶振、射频滤波器等领域。未来 5G 将驱动 PKG 下游需求快速增长，同时公司有望替代日本厂商 NTK 在 2017 年退出后留下的市场份额。3）公司在智能机陶瓷结构件领域占位领先，在工艺、产能等各方面属于业内翘楚，目前已进入小米等主流厂商供应链，随着5G 时代陶瓷后盖渗透率的逐步提升，业绩弹性可期。

3、空间广阔，华为事件加速半导体国产替代

3.1逆差巨大，华为事件突显自主可控重要性

中国作为世界工厂对半导体产品需求巨大。我国的电子信息产业规模宏大，2018 年我国规模以上电子信息产业总规模达到 20.9 万亿元，产量已经达到全球第一。电视机、电脑、手机、平板等电子产品的主要生产基地位于大陆。同时，随着大陆终端品牌厂商的崛起，大陆自有品牌厂商对半导体产品的需求量大增。根据调研机构Gartner 公布的全球半导体总体有效市场统计数据，2018年全球前十大半导体芯片采购商，大陆企业占 4 席，成为仅次于美国的全球第二大半导体客户。

备注：查了一下资料，步步高电子是指OPPO和VIVO。

我国半导体芯片自给率较低，IC 产业进出口逆差巨大。我国集成电路市场需求近全球 33%，但本土企业产值却不达 7%，自给率尚不足 22%，2018 年我国 IC 进出口逆差达 2274 亿美元，市场空间巨大。

华为事件突显自主可控重要性，国产替代加速。据集微网统计，ICT 行业 20 多类核心器件，除了机械硬盘（HDD）领域没有任何可替代方案之外，其余核心器件市场均存在对应的中国厂商，然而绝大多数企业目前只能提供低端市场的产品替代方案。未来将通过低端市场的整体突破，逐步带动国产器件在中高端领域取得进展，这也是中国 ICT 产业在过去数十年不断验证的成功经验。华为事件将从供应链风险的角度，催化国产器件更多的市场机会，以形成国产替代的良性循环。

3.2政策加持，推动集成电路国产化进程

国家政策持续支持集成电路产业发展。国家大力支持集成电路的国产化发展：一方面出台政策对半导体公司税收进行减免，另一方面成立国家集成电路基金对企业投资。

大基金二期规模有望超一期，有望拉动 7千亿投资。2014年 6月《国家集成电路产业发展推进纲要》的发布和国家集成电路产业投资基金的成立，使得集成电路产业已经形成国内各行业中最为完备的政策支持体系。大基金一期规模 1387亿元，于2018年基本投资完毕，撬动 5145亿元社会资金，带动作用明显。二期规模预计将超过大基金一期，据《中国证券报》报道二期拟募资规模在 1500-2000亿元，若按照 1:3.5 的撬动比，可带动 5250-7000 亿元地方及社会资金，总计约 7000-9000 亿元。

3.3存储：市场巨大，自主可控需求迫切

存储器市场空间广阔。根据 WSTS，2018 年全球半导体销售额接近 4800 亿美元，其中存储器销售额达 1650 亿美元，市场比重超过 30%，在所有半导体品类中名列第一。

DRAM 和 NAND Flash 占据存储器 9 成市场。从市场规模来看，当下最主流的存储器是DRAM（2017 年市场规模到达 722 亿美元）以及NAND Flash，这两者占据了所有半导体存储器规模的 95%左右。其中，DRAM 属易失性存储器：在外部电源切断后，存储器内的数据也随之消失，主要用于各类 PC、服务器、工作站、智能手机的内部存储单元；Flash 属于非易失性存储器：能够保持所存储的内容，主要应用于存储卡、U 盘、SSD 固态硬盘、移动终端的内部嵌入式存储器等。

存储器市场被美日韩厂高度垄断。2018 年DRAM 市场前三份额的公司分别为韩国三星 43.90%、海力士 29.5%和美国镁光 22.1%，三家合计市场份额达 95%。FlashMemory 市场前三分别为三星 35% 、日本东芝 19% 和闪迪 15%（DRAMeXchange 数据）。

中国是最大的存储器消费市场。中国作为全球电子产品的制造基地，长期以来都是存储器产品最大的需求市场。根据前瞻产业研究院数据，2016中国大陆地区存储芯片市场规模为2843亿元（超过400亿美元），占据全球50%以上的份额。但是，国内存储芯片的自制率极低，国产替代的空间十分广阔。

存储器的自主可控具有重要战略意义。存储器是未来物联网、大数据、云计算等新兴领域不可或缺的关键元件，因此存储器的自主可控对我国新一轮信息化进程的推进具有十分重要的战略意义。《国家集成电路产业产业发展推进纲要》、“制造 2025” 等系列政策的落实和大基金为首资本的大力投入，为国内存储器产业加速发展打下了良好的基础。

兆易创新（603986.SH）：公司是国内稀缺的存储芯片设计龙头，目前主要产品包括NOR FLASH、NAND FLASH 以及 MCU，其中 NOR FLASH 全球市占率第五，广泛应用于消费电子、物联网终端、汽车电子及工业控制设备等各领域。同时公司立足现有存储和 MCU 业务，积极推进产业整合，布局市场广阔的 DRAM，未来有望填补国内该领域空白，逐步实现国产替代。

3.4封测：设计成长，拉动封测产业发展

巨大市场需求拉动我国 IC 设计快速成长。我国 IC 设计企业不断发展壮大。从企业数量上来看，我国 IC 设计企业从 2014 年的 681 家增长至 2018 年的 1698 家，5 年增长 2.5 倍，达到历史新高度。从规模上来看，我国 IC 设计业产值已从 2004 年的 82 亿元增长至 2017 年的 2046 亿元，年复合增长率近 30%，2017 年我国 IC 设计产业以占全球 11%的市场份额，并且又不断提升趋势。

IC 设计产业的快速成长，拉动下游晶圆制造产业快速跟进。本土供需失衡使得大陆正成为全球半导体制造投资的黄金圣地。根据 SEMI 预测，2017~2020 年全球将有 62 座新的晶圆厂投入营运。这 62 座晶圆厂中，7 座是研发用的晶圆厂，而其他晶圆厂均是量产型厂房。以地理区来看，中国大陆 2017~2020 年将有 26 座新的晶圆厂投入营运，占新增晶圆厂的比重高达 42%。而美国新增晶圆厂有 10 座，台湾有9 座，均未达到大陆地区新增晶圆厂房数量的一半。

图表 43：2017-2020 全球新增晶圆厂集中在中国（座）

IC 封测产业作为 IC 制造中最成熟的环节，国产替代机会到来。我国 IC 产业虽不断发展，但设计和制造环节仍差距明显，但封测环节已具备全球领先水平，位居全球前列。首先我国 IC 封测产业已具备较大规模，龙头企业已居第三，国内前三强市占率超 20%。IC 封测企业通过收购后，已获得最先进的技术和客户资源。在先进的SiP、BP、FC、Fanout 封装技术方面，国内企业已具备实力和国际巨头均分订单。