国金证券研究所

消费升级与娱乐研究中心

新零售团队

公司简介

天味是一家以火锅底料和川菜调料为主导的大型川味复合调味料生产企业，于2019年4月在上交所IPO上市，发行新股4132万股，募集金额5.56亿元。所募集资金主要用于家园、双流两大生产基地扩建以及营销服务体系和信息化综合配套建设。

投资逻辑

中式复合调味品市场受益于大众餐饮发展，细分市场不断扩大，且逐渐向头部品牌集中。借餐饮市场火锅、酸菜鱼等单品蓬勃发展，川式复合调味品行业迎来快速发展时期，火锅底料和川式复合调味料两大品类2018年规模突破300亿。且市场竞争格局由散、弱、小逐渐向头部厂家集中。2018年天味两大品牌市场份额合计8%，位居第二。

产品品牌力稍弱，但家庭消费场景较强。我们比较了天味两大子品牌“大红袍”、“好人家”和“海底捞”的品牌竞争力以及各自的用户画像，我们认为天味产品的品牌竞争力弱于“海底捞”，但自有数据显示家庭消费场景强。未来有望通过大单品战略进一步提升产品渗透力和复购率。

升级传统渠道，发力餐调市场，拓展空间充足。天味主要通过经销商渠道销售产品。2018年底天味经销商数超800家，未来有望每年增加100-200家。此外天味也通过升级传统渠道，发力餐调市场寻找第二增长点，增长空间充沛。

投资建议

我们认为天味所处的中式复合调味品市场受益于餐饮市场的火热，市场规模和发展空间不断扩大，天味单品的渗透空间较大，看好其中长期发展。此外，我们认为市场对发展空间足的消费品公司的偏好给与其一定估值溢价。

估值

我们看好短期内公司受益于大单品战略的进一步渗透和渠道的扩张，同时认为相应的渠道成本、营销成本会造成一定程度费用的上升。我们采用DCF方法，采用了9.7%的WACC（行业平均经调整beta=1.1）和1%的永续增长率假设，最终得出天味的目标价为每股45.0元。对应19-21年PE倍数分别为60x/49x/40x。

风险提示

1）渠道扩张不及预期；2）新品推广不及预期；3）行业竞争加剧；4）原材料等成本快速上升；5）食品安全问题；6）募投项目建设进度不及预期

以上内容节选自国金证券已经发布的证券研究报告，具体分析内容（包括风险提示等）请详见完整版报告。若因对报告的摘编产生歧义，应以完整版报告内容为准。