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文/华创证券首席宏观分析师：张瑜

执业证号：S0360518090001

联系人：张瑜（微信 deany-zhang）

事项

2019年1-5月规模以上工业企业利润总额累计同比增长-2.3%，前值为-3.4%；其中4月利润总额同比增长1.1%，前值为 -3.7%。

主要观点

5月利润增速回升主要来自收入增速恢复正常。5月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为1.1%，好于前值-3.7%。量、价、利润率拆分来看，同比增速相比4月均有所下行。但5月收入端好于4月，同比增长5%，基本等于工业增加值同比与PPI同比之和。 4月收入同比为 -0.7%，相对较弱。 5月受益于减税降费及汇兑损益，利润率环比提升32个bp，提升幅度过去8年仅次于2018年，但同比增速仍低于4月。6月看，去年同期利润率为全年最高点，达到7.2%，PPI在油价下行影响下仍有下探压力，利润增速或将再次回落。

行业角度看，采矿与装备制造业是主要拉动力量，但两点隐忧值得关注。第一，5月采矿业拉动利润增速2.1%，环比增加1.5个百分点，主要得益于煤价回暖，但5月工业用电量同比增速为0.53%，相比4月的3.77%大幅回落，煤价上行逻辑较为脆弱；第二，通用设备与专用设备5月拉动利润增速0.79%，好于4月的 -0.98%，与制造业投资5月小幅回升走势相吻合，但基于对出口、更新需求、基数等因素的担忧，我们对制造业投资较为谨慎，两大设备行业利润缺乏上行空间。

产成品库存继续回落，去库存进程尚未结束。5月产成品存货累计同比增速为4.1%，较4月4.9%小幅下降。我们关注两个指标，产销率与PPI。产销率同比为负时，库存往往会继续下行。5月来看，产销率累计同比为-0.3%，尚未改善。PPI角度，经验来看，PPI领先产成品库存1-2个季度，我们判断6月PPI仍有下行压力，拐点尚未到来。

风险提示：出口大幅下行；价格大幅回落。

报告正文

1

5月利润总额同比增长1.1%，增速回升主要来自收入端恢复正常

减税降费提升利润率，但利润增速回升主要来自收入端恢复正常。5月规模以上工业企业利润总额单月同比增速为1.1%，好于前值-3.7%。量、价、利润率拆分来看，同比增速相比4月均有所下行。其中PPI 5月同比为0.6%，前值为0.9%；工业增加值同比为5%，前值为5.4%。但5月收入端好于4月，同比增长5%，基本等于工业增加值同比与PPI同比之和，恢复正常。 4月收入同比为 -0.7%，相对较弱。5月受益于减税降费及汇兑损益，利润率环比提升32个bp，提升幅度过去8年仅次于2018年，但同比增速仍低于4月。6月看，去年同期利润率为全年最高点，达到7.2%，PPI在油价下行影响下仍有下探压力，利润增速或将再次回落。

2

分行业看：装备制造业降幅收窄，采矿业拉动明显

分行业看，利润增速回升主要来自装备制造业与采矿业。其中装备制造5月拉动增速 -1.33%，相比4月的-5.62%大幅收窄。细分行业看，通用设备、专用设备、电气机械、电子设备5月单月利润同比增速分别为7.7%、17%、19%、-6.66%，增速相比4月均大幅好转。采矿业看，5月拉动增速2.07%，前值为0.58%。主要得益于煤价上行，1-5月煤炭开采利润累计同比为 -9.4%，好于前值-16.5%。

3

分所有制看：私营回升，国企回落，外商延续负增长

5月分所有制看，私营大幅回升，当月同比15.2%，好于前值 -2.35%，与装备制造业中通用设备、专用设备、电子设备、电气机械的回升相一致。国企当月同比-9.7%，低于前值1.8%，尽管采矿业5月利润增速回升，但其下游黑色、燃料加工、化学原料及化学制品增速回落明显，四项合并来看，拉动增速-1.4%，仍低于前值-1.2%。外商及港澳台5月利润同比-8.3%，与其工业增加值同比的负增长相吻合。

4

库存周期看，产销低迷，去库存尚未结束

截止5月产成品存货累计同比增速为4.1%，较4月4.9%小幅下降。两个角度看库存周期，第一，产销率的角度看，一般产销率同比为负时，库存下行，同比为正时，库存上行。1-5月产销率累计同比为-0.3%，相比1-4月尚未改善。第二，PPI的角度，经验上看，PPI拐点领先产成品库存1-2个季度，目前PPI仍有下行压力，去库存进程尚未结束。

5

行业角度怎么看5月利润增速回升？

5月利润增速回升，从行业角度看，两点担忧。第一，采矿业，5月拉动利润增速2.1%，环比增加1.5个百分点，主要得益于煤价回暖。从工业用电看，5月单月同比增速为0.53%，相比4月的3.77%大幅回落，距离穿负一步之遥。煤价回升对利润的支撑这一逻辑较为脆弱。第二，通用设备与专用设备制造，5月拉动利润增速0.79%，环比增加1.77个百分点。通用设备与专用设备制造，主要用于制造业投资中的设备采购。经验数据来看，制造业下行时，两大行业利润同步下滑。基于对出口的担忧、对去年高基数的担忧，对更新需回落的担忧，我们对下半年制造业的投资的判断较为谨慎，因而，通用设备与专用设备制造持续回升的可能性不大。

具体内容详见华创证券研究所6月27日发布的报告《【华创宏观】5月工业企业利润点评：利润虽有回升，生产压力不减》。

华创宏观重点报告合集

【数论经济系列】

M1拆分框架：一个连接经济与市场的核心指标--数论经济系列一

贸易战下的中美CPI：短长期和分项影响全拆解--数论经济系列二

汇率升贬之外的思考与指标应用---数论经济系列三

【大类资产配置框架系列】

从三因素框架看美债利率--大类资产配置系列一

长缨缚苍龙--中资美元债年度报告和大类资产配置系列二

2019年外资行一致预期是什么？——大类资产配置框架系列之三

3万亿外资青睐何处—大类资产配置系列之四

2019年油价：“油”问必答？——大类资产配置框架系列之五

“金”非昔比——大类资产配置框架系列之六

【请回答·2019】

来者犹可追--2019年度策略报告&系列四

紧握黄昏中的手表--2019年度海外策略报告&系列三

美中期选举后的四种政策情景--系列二

2019年通胀：中枢提升，整体无忧--系列一

【思想汇系列】

特别的时候，特别的国债--思想汇·第七期

稳增长中“消失”的国开行--思想汇·第六期

国企去杠杆的三问三猜--第五期

宏观调控从大写意到工笔画--第四期&2018中央经济工作会议解读--第四期

全球债务的椅子游戏--第三期

全球之锚：美国利率曲线的诅咒--第二期

或许存在的六个预期差--第一期

【思想碎片系列】

关于贫富差距和个税调整的胡思乱想--系列九

券商股东面临大洗牌？--系列八

汇率的经验和政策工具都有什么？--系列七

汇率破7概率极低--系列六

历史不会简单重演--系列五

【穿越迷雾系列】

穿越迷雾--2018年秋季策略会报告

关税对通胀影响有限--基于双模型估算--系列六

2000亿关税清单全梳理，哪些商品美国难以找到替代？--系列五

寻找基建的空间--系列四

美国输入型通胀知多少？对加息节奏与期限溢价的影响--系列三

超越新冷战 基于美俄博弈历史视角--系列二

隐性债务知多少？从资金端和资产端的估算--系列一

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（深圳站）会议精要回顾

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（北京站）会议精要回顾

“穿越迷雾”华创宏观高端闭门会（上海站）会议精要回顾

【中美贸易摩擦系列】

第二轮反制措施姗姗来迟，中国企业可以从哪些国家进口？

特朗普第二轮关税威胁，哪些行业首当其冲？

除了出口，关税战潜在影响是重构全球产业链布局

中美贸易谈判，美国“要价”是什么？

一文读懂美国赴华贸易谈判团队

美国顶尖智库眼中的中美贸易争端

中美贸易摩擦将走向何方？

中美贸易博弈将如何映射国内政策？

美国精英阶层如何看待中美关系--华创宏观高端午餐会纪要

华创证券钓鱼台会议第10期：中美关系展望

【汇率一本通系列】

调整汇率风险准备金率的表意与深意--系列一

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土耳其货币暴跌对中国的“兜圈式”影响

【迎接政策微调系列】

基建投资补短板，投资机会怎么看？

一次精细化的政治局会议--7月31日中央政治局会议点评

银行及非银专家联合解读资管新规配套文件

“迎接政策微调”系列电话会议之二--6月20日国务院常务会议解读

【华创宏观&行业“迎接政策微调”】地方调研--中部A省调研纪要

【国家资产负债表系列】

去杠杆中的利率三部曲--系列九

欧洲去杠杆，做对了什么？--系列八

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债务泡沫驱动的资产重估步入尾声--系列六

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大类资产配置何去何从：基于资产负债表修复不同步性的视角--系列四

【高频观察·每周经济观察】

食品项价格共振，CPI变数加大

美、德、中未来产业的竞合分析

钱到流向了哪里？图观各类资金流向

生产安全事件与宏观数据的勾稽

海外乌云压城

CPI会过3%吗？

忙碌的世界--春节经济观察

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节前全观：全球情绪、经济、政治事件预览

不可忽视的财政“积攒”

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跳水保护小组是政策转向信号吗？

2019年利率债供给多少？节奏如何?

短期内通胀担忧熄火--11月通胀数据点评

中资美元债即将迎来到期高峰

【高频观察·中资美元债周报】

新发密集，二级投资级高收益并驾齐驱——中资美元债周报

一级地产大额新发，二级积极情绪稳固——中资美元债周报20190217

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一级地产金融发行热，二级继续上涨--中资美元债周报20190120

开年放大招，一二级市场强劲--中资美元债周报20190112

一二级风平浪静--中资美元债周报20190106

东风吹尽去年愁，解放丁香结--中资美元债周报20181230

【高频观察·全球央行双周志】

【华创宏观•张瑜】全球迎来人口老龄化挑战--第18期

2019年央行对风险事件和财政政策如何评估？--第17期

2019年美欧日货币政策怎么走？影响如何？--第16期

金融危机的反思：我们离下一轮危机还有多远？--第15期

贸易摩擦对全球影响几何？--第14期

低通胀与攀升的全球债务：只是一个巧合？--第13期

为什么本轮紧缩周期对金融条件的影响弱化？--第12期

如何理解美国经济向好但收益率曲线平坦化？--第11期

【高频观察·中国信贷官调查】

2018年信贷利率将加速上行--2018年1季度

中西部城商行隐现资产荒--2018年2季度

信贷需求趋降，利率上行减速--2018年3季度

银行投贷节奏前倾，资产荒预期浓厚--2019年1季度

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