6月26日，随着迈瑞医疗和温氏股份的一涨一跌，创业板市值龙头悄然易主。截至6月27日收盘，迈瑞医疗以亿市值坐稳创业板第一股，温氏股份以屈居第二，宁德时代位于第三名。

现在的创业板三强，都是2015年以后上市的企业。在2015年之前那些叱咤创业板的公司，现在的日子似乎都不好过。无论是早期的环保龙头碧水源，还是后来的娱乐圈双雄华谊兄弟和乐视网，都没有善始善终。

那么，迈瑞医疗会不一样吗？

一、创业板龙头 最后都崩了

创业板早期的龙头是乐普医疗和汇川技术，当时创业板牛市没来，他们的市值在200亿上下，并没有高的离奇，它们的泡沫只存在于企业IPO的时候，一轮牛熊过后，乐普医疗现在市值344亿，汇川技术市值387亿，表现还算可以。

但是，在2012年创业板熊市中，乐普医疗曾下跌80%，汇川技术也曾下跌74.5%。

乐普医疗月K线走势图

2013年，碧水源和华谊兄弟一下把创业板市值的天花板拉升至500亿元。当年碧水源净利润8.8亿，是创业板盈利能力最强的公司；华谊兄弟扣非净利润3.5亿，泡沫则非常严重。

2017年，碧水源净利润达到25亿，但2018年则缩水至12亿元，业绩开始下滑的碧水源现在的市值只剩248亿；

碧水源月K线走势图

华谊兄弟就更不用提了，随着影视行业步入寒冬，公司赖以生存的冯小刚被封杀，公司2019年至今都没有新片上映，《八佰》也因种种原因刚宣布撤出暑期档。现在，华谊兄弟的市值只剩140亿。

华谊兄弟月K线走势图

2015年，疯狂的乐视网市值一度超越1700亿元，再一次把创业板的市值天花板拔高。让梦想窒息，梦想之后就是窒息。随着乐视生态崩盘，贾跃亭出走美国，乐视网现已因净资产为负暂停上市，暂停上市之前市值只剩67亿，跌幅达到96%。

乐视网月K线走势图

2015年底，温氏股份吸收合并大华农，市值超过2000亿，彼时乐视网已经遭遇一轮暴跌，温氏一下成为创业板毫无争议的市值老大，不过由于温氏股份的行业属性（养猪养鸡），许多投资者并可认可这个创业板龙头，都觉得它是创业板一个大BUG。机构在统计创业板盈利增速的时候，会专门统计一个“扣除温氏股份”的版本。

温氏股份月K线走势图

此后的三年，除了华大基因曾短暂超越过它，温氏股份大多数时候都是创业板第一股。四年过去，温氏股份市值一度从2500亿跌破1000亿，遭遇腰斩。但随后又因为猪周期和鸡周期的降临大幅反弹，目前市值达1900亿。而不断陷入负面传闻的华大基因，市值从1000亿跌回232亿，但这仍无法阻挡股东的减持。

华大基因周K线走势图

2018年6月，国内动力电池龙头宁德时代连续收获上市后的第6个涨停板，总市值达到1267亿元，超过温氏股份，问鼎“创业板一哥”。但到了2019年3月，温氏股份依靠行业景气实现了对宁德时代的反超。

宁德时代周K线走势图

可见，城头不断变化大王旗，创业板龙头的位置并不好坐，轻则腰斩，重则跌去96%。这是因为，创业板迄今未诞生真正的大企业，龙头往往伴随巨大的泡沫。

二、迈瑞医疗会不一样吗？

迈瑞医疗，中国的医疗器械龙头，上市之初就有投资者预测公司市值将成为创业板第一。不过公司IPO时赶上了市场大跌，在第三天就开板了。不过此后公司股价实现了稳步上涨，从开板当日最低的72元一路上涨至今日最高的163元，涨幅达到126%。

迈瑞医疗上市以来的日K线

迈瑞医疗上市之后，和华大基因一样，也爆出过不少负面的新闻，比如开除实习生，又比如董秘在股东大会大放厥词的发言：“有好多股东只有100股，也来参加股东大会，不知是何居心”。

但和华大基因不一样的是，迈瑞医疗交出的成绩单是不错的。2018年，公司营收137.5亿，同比增长23.1%，实现净利润37.2亿，同比增长43.7%；2019年一季度，公司营收39.1亿，同比增长20.7%，实现净利润10.1亿，同比增长24.6%。

正是这份业绩支撑了迈瑞医疗慢牛的走势。虽然迈瑞医疗是一家创业板公司，但作为一家绩优股，公司的走势其实和贵州茅台类似，都是市场追捧核心资产的结果。

不过相比茅台，迈瑞医疗遭受的质疑是非常多的。

2015-2018年迈瑞的营收分别为80.1亿、90.3亿、117.7亿和137.5亿元，增速分别为-1.04%、12.73%、23.72%和23.09%；归母净利润分别为9.1亿、16.0亿、25.9亿和37.2亿，增速分别为-20.11%、75.82%、61.88%和43.65%。

这三年迈瑞净利润增速远高于营收增速，为什么？一是靠毛利率提升，二是靠期间费用率的下降。

图：迈瑞医疗三大业务毛利率走势

从上图可以看到，公司三大主营业务的毛利率在上市前均实现稳步增长，上市后第一份年报则出现了小幅下滑。孤立来看没问题，但其毛利率异于行业的走势还是引发了一些质疑。

比如，2015-2017年，迈瑞的监护仪毛利率分别为68.71%、70.79%、72.63%，而同期同行业可比公司监护仪毛利率平均值是46.58%、50.28%、49.19%。

再比如，2015-2017年，迈瑞体外诊断仪器毛利率分别为50.43%、52.15%、53.48%，而同期同行业可比公司体外诊断仪毛利率平均值则是31.93%、31.64%、26.06%。

对此，迈瑞解释称是因为公司有着持续强化的研发实力，不断优化产品结构，提高生产效率以及行业中各家公司存在差异等原因。这个解释并不那么让人信服。

说到研发实力，迈瑞近四年的研发费用分别为9.8、9.9、10.1和12.7亿，总体投入不小，但占营收比从12.3%下降至9.27 %。而且近三年，迈瑞均将10%左右的研发投入进行了资本化。

图：迈瑞医疗期间费用率

从期间费用率来看，迈瑞医疗近三年管理费用率和销售费用率持续下降。可能为了做高业绩，公司压缩了一定的管理费用和销售费用，特别是管理费用，绝对额从2016年17.8亿下降2017年至16.6亿，2018年更是只剩7.2亿(口径有一定变化，2018年研发费用不再算入管理费用，如果加上研发费用，管理费用为19.9亿，研发费用率是14.5%，较2017年仍旧是下降的)，在控制费用方面，迈瑞医疗可谓用心良苦。

迈瑞曾经在美国上市，在美十年，迈瑞营收逐年增大。不过从2012年开始，营收的增速逐年下降，在退市前一年（2015年），营收甚至出现下滑。出现这种情况，不排除是公司为了私有化而做低业绩。

图：迈瑞医疗过去几年营收情况

从净利润看，从2010年至2015年，迈瑞净利润始终在10亿元左右，退市前，则是连续两年大幅下降。但此后，迈瑞的净利润连续飙升，做业绩的迹象还是比较明显的。

图：迈瑞医疗近年净利润情况

相比乐视网、华谊兄弟、碧水源等企业，迈瑞处于医疗器械这一成长性比较优异的行业赛道中，公司作为行业龙头，质地也非常不错。相比2000亿的乐视网，2000亿的迈瑞医疗并没有太大的泡沫。不过，公司压缩费用做业绩，还是为股价埋下了一些隐忧。

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