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来源：三石观察收集编辑：磊哥
最近，T2306的表现比一部分投资者的预期要强一些，经济活动在修复，2月制造业PMI指数强于预期，T2306合约却维持了短线的强势。PMI指数是个基于调查问卷的环比数据，它对于理解经济运行的价值在于数据的趋势，而不是数据本身的水平。
从图1中我们可以清晰看到T2306呈现出了平台下移的特征，基本上对应了中国经济缓慢复苏的趋势，这在6至18个月的周期逻辑上，并无什么特别难以理解的地方。让我你们看一个类似的长周期过程。图2 是铜价2011年至2016年底的运行过程，在铜矿产能集中释放并且中国名义GDP增速不断回落的过程中，铜价呈现出了显著的平台式下移的特征。2011年至2016年，中国名义GDP增速分别为9.55%，7.86%，7.77%，7.43%，7.04%和6.85%。2017年之后，铜价变化更多反映供给端、需求结构和流动性的变化。
一个可以交易的资产，其价格短线变化主要反映多空两类投资者对于未来的预期，以及基于未来预期的当前选择，其价格长期变化主要反映背后经济力量的长期趋势。就像巴菲特对于上市公司股价的理解，短期是投票机，长期是称重机。作为一个投资者，我们要处理（1）方向；（2）节奏；（3）仓位，三个主要的问题。倾向于认为节奏把握的难度要远远高于方向把握的难度。
先把大方向搞清楚，不纠结于几日的投资者博弈的结果，这是我投资范式中最主要的一个选择。具体的应对是，当短线投资者的博弈结果与自己预判的大方向背离时，并且达到一定的幅度，就开始布头寸。比如，2020年3月前后买入铜和豆油，2021年2月前后买入T2106合约，2022年3月中旬和10月中旬两次加仓上证50ETF，都是这种范式的应用。
离场时机的确定主要来自于支撑一波趋势经济力量的衰减或者改变方向的判断，比如2022年6月鲍威尔要把通胀管理放在首位，重建美元信用，我就平掉了豆油的头寸；2022年5月之后，稳经济增长的意图越发明显，尽管5月至11月还有各种冲击，但是大的方向是清晰了，在具有较大的浮盈之后，选择陆续平掉2021年初买入的国债期货合约；2022年不断买入的上证50ETF，估计要到2023年至2025年的某一个时间点会选择平仓。熊市买入50ETF，牛市减持50ETF是我的一个基石性投资策略。下面我们开始思考中国10年期国债收益率的方向问题。
这是2019年10月旧金山联储两位学者的工作论文，并且发表在2020年第5期的American Economic Review上——不断下降的利率。摘要的翻译：宏观经济理论表明，趋势通胀和均衡实际利率是收益率曲线的基本决定因素。然而，利率期限结构的经验模型通常假设这些基本面是恒定的。我们表明，解释这些潜在长期趋势的时变性对于理解美国国债收益率的动态和预测超额债券收益率至关重要。我们引入了一个新的无套利模型，该模型捕捉了长期趋势在确定利率方面所起的关键作用。该模型还提供了新的、更可信的期限溢价估计和准确的样本外收益率预测。我们不是专门搞学术研究的，所以不用花时间去琢磨模型的细节，但是可以利用学术的研究成果。
要把握未来的十年期国债收益率趋势，一是把握通胀的趋势，二是把握均衡实际利率。
均衡实际利率与自然利率具有经济逻辑上的相似性。我们知道它们与潜在增速有着较为密切的关系，这就足够了。均衡实际利率在3至6个月的周期波动性是有限的，在3至5年的周期波动幅度也相对有限。那么，把握通胀的趋势与波动就是把握十年期国债收益率的关键所在。2016年1月至2020年3月，中国核心通胀与中国10年期国债收益率相关性较高，2021年9月至2023年初，两者相关性也较高。但是在2020年3月至2021年9月，中国核心通胀与中国10年期国债收益率出现了反向的变化。
图5 中国10年期国债收益率与银行间质押式回购利率
背后的原因可能是（1）央行认为疫情是一个临时冲击，它的短端利率决策更多取决于它对未来通胀通胀趋势的预判；（2）基数效应扭曲了同比数据对通胀指示意义，而环比数据尽管不稳定，但是它更多代表核心通胀的边际。我们发现，2021年4月至12月，美国核心CPI同比与美国10年期国债收益率也出现了显著的背离，背后的原因比中国更为清晰——，美联储认为通胀是暂时的，并且继续大量购买美国国债。
图8 美国10年期国债收益率与美国核心CPI环比移动平均
（1）2020年3月至2021年3月，中国的核心CPI呈现冲击性大幅波动，同比数据不再能反映其6至18个月的中期趋势，在疫情冲击前后，中国10年期国债收益率的水平相当，都在3.2%附近，核心CPI同比都在1.2%附近；（2）在冲击对同比数据扰动结束后，核心CPI同比数据体现的中期通胀趋势对中国10年期国债收益率的中期趋势依然具有较为重要的影响；（4）中央银行对通胀中期趋势的预判决定了它的短端利率政策，而短端利率是金融机构的重要约束性变量，历史上，短端利率与长端利率保持了较高的相关性；
（5）6至18个月中期通胀趋势的理解框架是重要的，明斯基在《稳定不稳定的经济》中讨论的通胀理论是值得参考的；中央银行也可能对中期通胀趋势的把握出现偏差，不过鲍威尔的表态也不能说是错误，因为他并没对“暂时性”给予一个清晰的界定，1年是暂时的，3年也可以是暂时的；（6）美国2020年3月至2022年底的政策实践告诉我们一个极为重要的结论：10年期国债收益率是名义利率，在通胀非常稳定时，才需要用实际GDP增速来考量它，而当通胀变得不稳定时，实际GDP增速与它的关系将迅速减弱，即10年期国债收益率开始主要反映通胀中枢与通胀变动；
（7）未来十年中国10年期国债收益率的运行中枢主要取决于通胀的中枢和实际GDP的增速，故而，部分投资者对未来十年中国10年期国债收益率中枢下移的推断，都隐含了一个前提——中国通胀在未来10年稳定——从而，10年期国债收益率的变动主要体现均衡实际利率/潜在增速的下移；当通胀稳定的前提不存在时，上述推断将不再可靠；
（8）2020年3月至2022年底美国通胀阶段性摆脱下行趋势，与（1）全球供应链重构；（2）天量的政府信用扩张；（3）疫情导致的供应能力响应变弱；（4)劳动力在工作与闲暇之间的再平衡，等有关。