时代商学院特约研究员 孙华秋

中国丙纶长丝行业市场占有率第一的企业广东蒙泰高新纤维股份有限公司（以下简称蒙泰高新）近日向资本市场发起冲击，其于6月14日提交了招股说明书，拟登陆创业板。资料显示，蒙泰高新成立于1993年，是一家专业从事聚丙烯纤维的研发、生产和销售的企业，主营产品为丙纶长丝。

然而，时代商学院研究发现，蒙泰高新近年来原材料成本上升，毛利率下降，营收增长开始乏力。在这背景下，其还要募资2.75亿元进行扩产项目建设，这是冒进所为，还是另有隐情？

财务分析：毛利率下滑且营收增长乏力

项目	2018年	2017年	2016年
营业收入（万元）	34084.97	31600.63	28328.46
营业收入同比增长	7.86%	11.55%	-
归母净利润（万元）	5874.96	5149.3	4152.43
净利润同比增长	14.09%	24.01%	-

图表1：蒙泰高新2016-2018年营业收入、归母净利润的情况

数据来源：招股说明书、时代商学院整理

根据中国化学纤维工业协会的统计，蒙泰高新2017年、2018年在国内丙纶长丝行业中的产量、市场占有率均排名第一。其主营产品是丙纶长丝，主要原材料是聚丙烯。众所周知，化工纤维行业是传统的周期性行业，受宏观经济波动的影响较大。2018年原油价格大幅上升，导致公司原材料聚丙烯价格也随之上扬。受此影响，公司的生产成本大幅提高。2018年差别化丙纶长丝平均单位成本较2017年上升了3.19%，常规丙纶长丝平均单位成本较2017年上升8.48%。受原材料成本大幅上升的影响，蒙泰高新综合毛利率结束了此前的上涨趋势，2018年综合毛利率26.95%较2017年的28.26%下滑了1.31%。

与此同时，在下游纺织消费行业增长趋缓的背景下，蒙泰高新的营业收入也不可避免受到波及。如图表1，蒙泰高新2017年、2018年营业收入的同比增长比例分别为：11.55%、7.86%，2018年营收同比增速较2017年下滑了3.69%，下滑幅度有点大。公司营业收入规模结束了此前两位数的的同比增速的局面，开始步入了个位数的缓慢增长态势，显示出蒙泰高新的营收增长开始乏力。而同期公司的归母净利润同比增速几乎腰斩，从2017年的24.01%大幅下降到14.09%，降低了9.92个百分点，下降幅度有点超预期。

这意味着，随着公司综合毛利率下滑，营收同比增速下降，归母净利润同比增速几乎腰斩，蒙泰高新的增长瓶颈开始凸现，业绩步入缓慢增长态势。

业务分析：扩产并非当务之急

图表2：2016-2018年蒙泰高新的产能利用率情况

数据来源：招股说明书

作为国内丙纶长丝行业中的产量、市场占有率均排名第一的企业，蒙泰高新目前已建立丙纶FDY生产线70多条、POY生产线8条、DTY生产线2条。如图表2，2018年蒙泰高新丙纶长丝的产能为2.67万吨，产量为2.46万吨，产能利用率为91.88%。而招股说明书显示，蒙泰高新本次拟发行不超过2400万股新股，募集3.89亿元进行扩产项目建设和研发中心建设，以及补充流动资金。其中，2.75亿元将用于建设年产2.3万吨聚丙烯纤维扩产项目。按照蒙泰高新的规划，扩产项目完成后，蒙泰高新丙纶长丝的产能将由目前的每年2.67万吨提升到每年4.97万吨，接近增加了1倍现有产能。

目前我国经济增速下行压力仍较大，受制于贸易摩擦、全球经济减速，纺织纤维消费增行业速放缓。从我国化学纺织纤维产量主要品种分布来看，丙纶行业产量仅占0.69%，不足1%，市场容量有限。2018年全国丙纶产量为34.78万吨，而蒙泰高新产量为2.46万吨，产量和市场占有率均是行业第一。在过去三年里，蒙泰高新的丙纶长丝销量从2016年的2.18万吨仅增加到2018年的2.45万吨，增加的销量仅为0.27万吨，占2018年蒙泰高新现有产能2.68万吨的10%。在公司主营产品毛利率下滑、营收、净利增速均大幅下降，且公司主营产品的销量3年增幅仅为现有产能的10%的背景下，此时蒙泰高新将上市募集的主要资金用于翻倍扩产建设的项目是不是急于冒进？大幅扩产真的是公司的当务之急吗？

要知道，蒙泰高新的销售模式是以销定产。2016年、2017年、2018年蒙泰高新的产能利用率分别为91.81%、85.93%、91.88%，2017年的产能利用率还一度下降5.88%降低到85.93%，当年的产销率是99.11%，当年产量较销量还有富裕的。业内有一种观点认为，只有企业的产能利用率达到75%-80%时，企业才能够实现正常运转和盈利。蒙泰高新目前的产能利用率是91.88%，作为丙纶长丝的行业龙头，蒙泰高新的主营产品销量从2016年到2018年只增长了0.27万吨。相较于公司现有产能2.68万吨，增幅相当有限，只有10%的增长。丙纶行业增长情况不容过于乐观。从这也可以看出公司大幅扩产的迫切性不是非常的高，扩产不是公司的当务之急。而恰恰是在这样的情况下，蒙泰高新通过上市募集资金，一下子用于将现有产能从2.67万吨扩产翻翻至4.97万吨的计划疑似激进。在公司目前3年销售增量只有0.27万吨的情况下，即每年平均新增销量仅为0.135吨，可以计算出2.3万吨的新增产能需要在未来17年消耗完。公司对翻倍扩产项目的信心来自哪里？在纺织纤维消费行业增速放缓的趋势下，假如公司未来销售不能如期发展，那么这些新置的产能会不会被束之高阁，公司存在着新置产能面临空置的风险。要知道，2018年公司的现有产能利用率一度跌回85.93%，再加上经济放缓，行业发展低于预期，原材料成本大增，毛利率下滑，这或导致公司未来因发展不达预期，新增产能会过剩，资产减值计提的损失大增。现在公司面临着增长瓶颈的困境。其营收和净利增速放缓，毛利率下滑，在产能略有富裕的情况下，蒙泰高新的利润增长点来自哪里，这是公司当前迫切需要解决的。

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