时代商学院研究员 陈佳鑫

上海凯鑫分离技术股份有限公司（以下简称上海凯鑫）6月21日在证监会网站上更新了其招股说明书，这距离其上一次披露招股书已过去整整两年时间。上海凯鑫此前属于新三板挂牌企业，曾在2015年成功增发融资5086万，但已于去年8月从新三板摘牌。

上海凯鑫的主营业务（以下简称“上海凯鑫”），主要是工业废水处理回收工程建设。其2016-2018的营收分别为0.93亿元、1.19亿元、1.97亿元，保持一个高速增长趋势。众所周知，工程类企业做的是一锤子买卖，而上海凯鑫2018年的5086万元5.62%，其营收究竟能否保持过去的高速增长呢？

业务属性注定其业绩波动大

图表1：上海凯鑫前五大客户变化情况

数据来源：上海凯鑫招股说明书、时代商学院

上海凯鑫客户集中度极高，2016年-2018年，前五大客户销售额合计占营业收入的比重分别为98.45%、88.52%和85.62%，可以说上海凯鑫每年的生意就是跟少数几家公司做的。大客户现象其实并不少见，在工程类企业中特别容易发生，因为一个工程的规模可以很大，有些公司甚至单凭一个大工程就实现了业绩的突飞猛进。有专家做过统计分析，客户集中度高的企业比集中度低的企业，在短期内更容易实现业绩的突飞猛进。因为集中度低的企业实现增长需要不断开拓新客户，这个过程没法一蹴而就，而集中度高的企业，仅需要经营少数几个客户，挖掘这些客户的需求便能带来业务的快速增长。上海凯鑫也有这样的特征，其2016-2018的营收分别为0.93亿元、1.19亿元、1.97亿元，两年时间便实现翻倍增长。

然而，有利有弊，客户集中度高的风险很显然，失去大客户容易造成业绩剧烈波动。时代商学院认为，结合上海凯鑫的业务属性，这种风险比一般依赖大客户的企业要更大。

一般的依赖大客户的企业，不少都可以与大客户保持一个长期合作的关系，因为客户也不愿意随意更换供应商。但上海凯鑫不同，鉴于工业流体分离行业本身的特点，其下游客户通常在新建或扩建生产线、进行技术升级或工艺改造、建设环保设施等工程建设时才会产生向上海凯鑫购买总经济价值较高的膜分离系统集成装置的需求，工程建设完工后，在相关设备正常使用期间仅会不定期更换单位经济价值相对较低的膜元件和其他部件。

一般依赖大客户的企业，不少都可以与大客户保持一个长期合作的关系，因为客户也不愿意随意更换供应商。但2016年上海凯鑫的第一大客户Ramatex到了2017年不仅排名下跌到第五，而且销售金额和占营收比例都出现大幅下跌。2017年的第一大客户丽雅更明显，到了2018年彻底消失在前五大客户名单。这三年的大客户名单变化非常大，说明了上海凯鑫是很难与某个大客户保持长期且数量稳定的业务合作的。这可能导致上海凯鑫未来的业绩波动性很大，这很可能是其上市的大障碍。

高毛利率或难以为继

公司名称	发明专利（单位：个）
久吾高科	128
津膜科技	45
博天环境	97
万邦达	57
三达膜	39
上海凯鑫	13

图表2：上海凯鑫及其竞争对手发明专利数量统计

数据来源：国家知识产权局、时代商学院

上海凯鑫的工业废水处理回收设备，最重要的核心零部件是过滤膜，膜元件的质量决定了设备的质量。膜元件的重要性也体现在其采购额上，2016年-2018年，膜元件采购占采购总额的比重分别为55.04%、56.22%和51.31%。，且主要集中进口自Koch、Atech、陶氏、GE、东丽和Graver等几个全球知名品牌上。

不仅膜元件，上海凯鑫的零部件膜壳、泵、过滤器、电气材料等也都是来源于外购，可以看到上海凯鑫并没有生产膜元件等核心零部件的技术。而作为上海凯鑫竞争对手之一的津膜科技就拥有自己的膜产品。

从专利的角度来看，时代商学院在国家知识产权局网站上统计了上海凯鑫及其竞争对手的有效发明专利数量（截至2019年6月26日）。发现上海凯鑫的发明专利数量远低于竞争对手。一定程度上反映上海凯鑫的技术储备还不深厚，在于竞争对手的竞争中容易落下风。

图表3：上海凯鑫及其竞争对手毛利率对比

数据来源：上海凯鑫招股说明书、时代商学院

然而，上海凯鑫的毛利率却不低，在其列出的几个竞争对手中，其毛利率遥遥领先，2017年的毛利率更是比同行平均值整整高了19.31%。在技术储备不够深厚的情况下毛利率依然远超同行，令人诧异。上海凯鑫在招股书中解释称是由于业务所处的环节有差异，竞争对手较少，且客户是价格敏感度较低的工业企业，同时还多了一个资源回收业务，导致其毛利率的领先。但时代商学院认为，这些因素并不构成上海凯鑫业务的核心竞争力，在缺乏技术作为核心竞争力的情况下，上海凯鑫的毛利率领先是难以持续的。2018年上海凯鑫的毛利率出现大幅下降或许说明了这一点，而且与上海凯鑫业务类似的久吾高科也出现了毛利率快速下降的迹象，说明行业面临的竞争越来越激烈，毛利率恐怕还有进一步下降的空间。

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