​摘 要

受包商银行事件影响，多数机构都在自查交易对手方和持仓，叠加跨半年末，6月10日以来，流动性出现明显的结构分层，银行之间（有负面的中小行除外）较为宽松，但资金从银行向非银传导受阻，非银机构（尤其是产品户）借钱异常困难。与此同时，质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企，部分出钱机构甚至只接受AAA国企。流动性分层对城投债有何影响？未来如何投资？

城投债一级市场：取消或推迟发行创新高，AA级受影响最为明显

（1）6月第3周城投债发行额及净融资额创新低，低评级城投债占比较低。2019年6月17日至6月23日，城投债发行额仅为172.3亿元，创3月以来新低，净融资额为-203.13亿元，创19年以来新低，并且AA及以下发行金额占比仅为25.7%。

（2）6月第2-3周城投债取消或推迟发行创新高，AA占比明显提高。2019年6月10日至6月16日，城投债取消或推迟发行金额为61亿元，创5月以来新高。6月17日6月23日，城投债取消或推迟发行金额下降至39亿元，但AA占比提升至86%，低评级城投债发行难度上升。

城投债二级市场：低等级城投债成交折价严重，关注城投债超跌机会

（1）从收盘价偏离情况看，6月1-3周城投债明显折价，且结构分化加剧。6月1-3周，各评级城投债成交较5月折价更严重。其中，AA及以下城投债平均偏离率最高达-0.8%，而AAA城投债偏离率在-0.08%至-0.06%区间。

（2）6月第3周高等级、短期限城投债成交占比提高，AA及以下城投债成交量占比回落至32.36%（第2周37.22%），AAA城投债成交量占比提高至36.91%（第2周30.98%），1年以内城投债成交量占比高达45.23%。

（3）6月1-3周，折价率超过5%的城投债总计25只。除了PR连普湾AA+评级、16腾冲供水项目NPB无评级，其余23只债券均为AA评级，折价抛售债券主要分布于债务率较高、经济财政较弱的省份。

（4）关注城投债超跌机会，我们在6月1-3周平均收盘价较5月平均收盘价下降超过0.3%的城投债中，筛选出回售或到期剩余期限在3年内，性价比较高的公募发行城投债供投资者参考。

目前城投债各评级收益率已处于历史低位，未来投资不建议过度下沉资质，在市场风险偏好较低的情况下，低评级城投债借新还旧较为困难，偿债压力增大，市场估值仍有调整压力，尤其是经济财政较弱、但债务率较高地区。

风险提示：城投债口径存在偏差，城投相关政策超预期。

流动性结构分层明显，市场风险偏好下降

受包商银行事件影响，同业之间出现信任危机，多数机构都在自查交易对手方和持仓，叠加跨半年末，6月10日以来，流动性出现明显的结构分层，银行之间（有负面的中小行除外）较为宽松，但资金从银行向非银传导受阻，非银机构（尤其是产品户）借钱异常困难。与此同时，质押券标准逐渐提高到AA+及以上国企，部分出钱机构甚至只接受AAA国企。因此，部分机构由于资金难续借而折价抛售信用债，低评级信用债高估值成交明显增多。

非银产品户处于鄙视链的最底端主要由于：（1）为达到较高的产品收益率，通常采用资质下沉、加杠杆策略，目前此类产品户持仓券难以满足出钱方要求，因此很难借到钱，容易导致回购违约，从而形成恶性循环。（2）部分结构化产品爆仓引起市场恐慌，使得部分出钱方对非银产品户直接“一刀切”。

为了防止事态进一步恶化，6月18日，央行与证监会召集6家大行和部分头部券商开会，鼓励大行扩大向大型券商融资，支持大型券商扩大向中小非银机构融资，并提高头部券商短融额度。6月21日以来已有国泰君安、中信证券、海通证券、银河证券等9家头部券商公告称收到央行通知，待偿还短融的余额上限有所提高，合计达3043亿元。6月24日，非银机构回购借钱困难的状况有所好转。

然而，此次调整将使非银机构更加注重流动性管理，风险偏好趋于下降。非银机构一直是信用债投资的主力军，今年以来广义非银持有信用债占比在70%以上。那么这次事件导致的风险偏好下降，对城投债有何影响？未来如何投资？本文给出了解答。

城投债一级市场：取消或推迟发行创新高，AA级受影响最为明显

6月第3周城投债发行额及净融资额创新低。2019年6月17日至6月23日，城投债发行额仅为172.3亿元，创3月以来新低，净融资额为-203.13亿元，创19年以来新低，并且AA及以下发行金额占比仅为25.7%。

与此同时，6月第2-3周城投债取消或推迟发行创新高，AA占比明显提高。2019年6月10日至6月16日，城投债取消或推迟发行金额为61亿元，创5月以来新高。6月17日至6月23日，城投债取消或推迟发行金额下降至39亿元，但AA占比提升至86%，低评级城投债发行难度上升。

城投债二级市场：低等级城投债成交折价严重，关注城投债超跌机会

1. 城投债成交明显折价，结构分化加剧

从收盘价偏离情况看，6月1-3周城投债明显折价，且结构分化加剧。6月1-3周，各评级城投债收盘价-前一交易日估值净价平均偏离率均为负（收盘价低于估值净价），且城投债成交较5月折价更严重，平均偏离率普遍低于5月。同时，不同评级分化加剧，其中，AA及以下城投债平均偏离率最高达-0.8%，而AAA城投债偏离率在-0.08%至-0.06%区间。AA及以下城投债折价债券数量占比在67%-73%区间，而AAA城投债折价债券数量占比在55%左右。

从交易量结构看，6月第3周高等级、短期限城投债成交占比提高。6月第2周，非银机构回购借钱异常困难，低评级城投债遭折价抛售，AA及以下城投债成交量占比达37.22%（5月以来最高值）。而在6月第3周，AA及以下城投债成交量占比进一步回落至32.36%，而AAA城投债成交量占比提高至36.91%（第2周30.98%），且1年以内城投债成交量占比高达45.23%。这一转变反映了市场风险偏好下降，高等级、短期限城投债受青睐，而市场对低等级城投债避险情绪浓厚。

接下来，政策纾困有助于缓解城投债折价成交困境，城投债成交有望回归正轨。6月18日，央行与证监会召集6家大行和部分头部券商开会，目标在于纾困非银机构流动性风险。我们统计6月24日城投债成交情况发现，AAA、AA+城投债平均偏离率由负转正，AA及以下城投债平均偏离率由-0.75%大幅提高至-0.02%。

2. 哪些城投债被“贱卖”？

6月1-3周，由于非银机构流动性紧张，城投债折价抛售明显增多。我们统计收盘价较前一交易日估值净价折价超过5%的债券（如果多个交易日有成交，保留折价率最高的交易日）。

具体来看，6月1-3周，折价率超过5%的城投债总计25只，交易日集中在第2周和第3周。除了PR连普湾AA+评级、16腾冲供水项目NPB无评级，其余23只债券均为AA评级。折价抛售债券主要分布于债务率较高、经济财政偏弱的省份，包括湖南（5只）、辽宁（4只）、贵州（3只）、四川（2只），内蒙古、甘肃、新疆、云南、黑龙江各1只，山东、安徽、湖北、江西、浙江和江苏各1只。

3. 哪些城投债出现超跌机会？

综合一二级市场的状况来看，2019年6月以来，受流动性分层影响，城投债成交价格波动较大，分化明显，在这个过程中一些城投债的超跌机会也值得关注。我们在6月1-3周平均收盘价较5月平均收盘价下降超过0.3%的城投债中，筛选出回售或到期剩余期限在3年内，性价比较高的公募发行城投债供投资者参考。

总体来说，目前城投债各评级收益率已处于历史低位，除AA-外均处于历史40%分位数以下，未来投资不建议过度下沉资质，在市场风险偏好较低的情况下，低评级城投债借新还旧较为困难，偿债压力增大，二级市场估值仍有调整压力，尤其是经济财政较弱、但债务率较高地区。具体的债务财政数据可以参考我们的各省区县财政经济大盘点系列报告。

风险提示：

1. 城投债口径存在偏差：由于本文城投债完全按照Wind是否城投债口径，没有进行人工调整，因此可能存在偏差。

2. 城投相关政策超预期：若城投相关政策超预期收紧，叠加还本付息压力较大，信用风险将加大。

走遍中国系列相关报告：

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《新疆维吾尔自治区44个城投平台详尽数据挖掘》

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《贵州省68个城投平台详尽数据挖掘》

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《福建省58个城投平台详尽数据挖掘》

《四川省116个城投平台详尽数据挖掘》

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《江苏省（苏中、苏北篇）157个城投平台详尽数据挖掘》

《湖南省113个城投平台详尽数据挖掘》

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本文节选自国盛证券研究所已于2019年6月25日发布的报告《流动性分层，哪些城投债出现超跌机会？》，具体内容请详见相关报告。

刘郁 S068051808002 liuyu@gszq.com

姜丹 S068051809003 jiangdan@gszq.com

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