来源：兴业证券

黄金何时会有大机会？

金价自1971年开始真正浮动， 货币属性在两轮超级大牛市中占据主导地位， 但我们倾向于认为这仅是表象。美元作为全球货币霸主，是美国国力外在表征的形式，因此金价是美国与非美经济体的相对强弱的反向指标。

美元信用是否可能受到挑战？

回顾从英镑到美元的全球货币霸主移位， 在历经两次世界大战和 30年代大衰退后， 1944年美元正式通过布雷顿森林体系取代英镑成为全球货币。此后美国通过马歇尔计划（欧洲）和道奇计划（日本）不断推广美元并鼓励以美元进行结算。

2008年次贷危机后暴露出了美国金融体系的脆弱性，也伴随着一些新现象：

（1）世界央行加大对黄金的购买，新兴市场是主要驱动力。

（2）在全球外汇储备中，美元占比下降。

（3）人民币登上国际舞台。

我们认为，次贷危机加快了美元主导的国际体系向多元化国际体系的转变。在特朗普执政期间，央行官方对黄金需求达到了近 50年的新高。背后动机或许可解释为全球政治风险及贸易风险不确定性的上升，及对全球货币体系稳定性的担忧，各国在找寻避免单一依赖美元的途径。

由于强大的在位优势和流动性充裕的金融市场，除非美国发生大型灾难，否则目前难以有一种货币可以取代美元地位。但存在向多元化国际体系转变的可能性，黄金作为无国籍货币的优势得到凸显。

世界发生的变化远不止此：数字货币

比特币取代黄金地位仍有很大距离， 真正意义上颠覆法定货币更是遥远。但全球的财富一方面体现在国家储备，另一方面西方更大的财富集中在民间， 比特币在实现价格发现功能显著，吸引了投机性资金流入，这也是为何这轮比特币较黄金反弹更早、幅度更大。

基于区块链技术的数字货币体系现仍处于萌芽状态，条件成熟后或许是布雷顿体系更好的替代方案。布雷顿体系无法重演，黄金以及数字货币，随着未来演化，可能作为同一战线共同存在于多元化国际货币体系。比特币/金价近 2年比价均值在 4.4附近，相对于近期比特币的强势表现，黄金有落后补涨的机会。

美国实际利率下行压力大，重视黄金机会

长期来看，当前处于百年未见的“弱需求+高债务+低利率+财富分配高度不均”组合。美国国债期限利差连续 1个月倒挂， 历史经验警示明年美国经济基本面可能有衰退风险。当前美联储既有的降息空间低于可以托底经济的降息幅度，悲观假设下如果未来经济出现衰退压力，则意味着量化宽松政策可能卷土重来，但贫富差距和民粹主义可能进一步被激化，最终宽松“无解”。如此，黄金在未来数年将对冲货币体系的不稳定风险，配置需求仍将凸显。

中短期内，我们认为名义利率的调整将更快于通胀下行，带动实际利率下行，黄金仍有上行空间。

风险提示：全球流动性紧缩风险、下游需求弱于预期的风险、美元走强超预期