【宏观与策略】

• 宏观专题:宏观经济专题研究-如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？

• 宏观快评:2023年1-2月财政数据解读-政策前置发力,财政收入下滑但支出回升

• 宏观周报:宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数再次明显上升

• 宏观周报:货币政策与流动性观察-央行“双管齐下”投放中长期流动性

【行业与公司】

• 基础化工行业专题:硅基新材料行业分析框架

• 传媒互联网周报：GPT4、文心一言陆续发布，微软上线基于大模型的办公产品Copilot

• 行业周报:3月第3周-基本面偏弱，回调后积极布局季报行情

• 非金属建材周报（23年第11周）：基建景气持续&地产数据改善，行业需求有望修复

• 非银行业快评:证监会《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评-理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆

• 电子行业周报：AI引爆TMT春季躁动行情，景气回升趋势中电子关注度走强

• 交通运输行业周报：招商轮船有望迎油散共振，快递价格竞争可控

• 交运行业快评:2月快递数据点评-快递需求修复趋势良好，价格竞争仍然可控

• 家电行业周报（23年第11周）：1-2月地产景气改善，家电零售延续恢复趋势

• 房地产行业周报:房地产行业周观点-央行降准利好地产基建，销售延续复苏势头

• 建筑行业周报:建筑行业周观点-基建投资增长9%，关注高景气下央企龙头估值回归

• 计算机行业快评:人工智能行业点评-OpenAI访问限流，GPT-4算力测算

• 农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（63）-本周全国生猪均价环比下跌2.19%，仔猪均价环比下跌0.21%

• 李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

• 口子窖(603589.SH) 公司快评:股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现

• 中信特钢(000708.SZ) 财报点评:经营业绩稳健，内生外延发展

• 中材科技(002080.SZ) 财报点评:锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复

• 塔牌集团(002233.SZ) 财报点评:全年业绩承压，Q4盈利水平底部回升

• 亨通光电(600487.SH) 公司快评:拟分拆亨通海洋光网上市，加强全球市场布局

• 金蝶国际(00268.HK) 海外公司财报点评:云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长

【金融工程】

• 金融工程专题报告:学术文献研究系列第54期-上市公司信息披露文本语气与股票预期收益

宏观专题:宏观经济专题研究-如何理解倒挂的社融-M2剪刀差？

近一段时间，社融-M2剪刀差的倒挂引起了市场关心。在社融创立后的绝大部分时间里，社融-M2剪刀差维持正向增速差，但2021年二季度以来，剪刀差开始持续收窄，去年5月转负后逆向扩张，并在今年1月创下-3.2个百分点的（社融口径调整以来）最大负增速差。

本篇报告将根据《“重构”M2：与社融的差异从哪来？》中构建的框架，“代入”现实数据做出定量分析。时点的选取上，为更直观地反映社融-M2剪刀差逆转的原因，本文选取社融-M2剪刀差缩窄前的2020年作为参照点，对比2022的数据进行分析。

总体而言，我们认为社融-M2剪刀差持续逆扩张背后反映了2022年地产融资放缓、经济运行不畅和理财“赎回潮”带来的影响。具体来看，上述分析框架涵盖的派生渠道解释了绝大部分（95%）的社融-M2增量差，其中贡献最大的有四项，合计占72.4%：企业债发行少增（21.7%），银行二级市场增持信用债（19.7%），银行金融债发行少增（16.0%）和其他（15.0%）。

前瞻地看，我们认为社融-M2剪刀差的倒挂主要由临时性因素造成，上半年企稳后收窄/修复将是大概率事件。

利率方面，以同业存单为例，社融-M2剪刀差的回升将对存单收益率构成支撑。根据我们在报告《存单波动为哪般？》中提出的“三碗面”框架，存单利率受以下因素的影响依次递减：政策面>供需面>信用面（等微观因素）。经过2月的资金波动后，政策面已经较为明朗：“宽货币”托底经济下行压力的使命基本完成，央行将引导市场利率回归正常化。以社融-M2剪刀差为代表的商业银行主动负债意愿指标修复，也指向存单收益率将面临一定上行压力，我们认为年内存单利率波动区间为[2.65%-2.8%]。

股票方面，以上证综指为例，社融-M2剪刀差的负值（即M2-社融）常被视为“剩余流动性”，历史上与股指走强存在一定的领先关系。其逻辑在于认为以M2增速为代表的广义货币派生速度显著超过以社融增速为代表的实体经济部门融资需求增速，“多余”的流动性可能流向股票等资本市场。但我们认为将本次较高的M2-社融剪刀差，理解为可能流入股市的“剩余流动性”有待商榷。主要原因在于，本次高增速差的重要来源是理财赎回和非银持有金融债下降“释放”的M2，而这部分风险偏好较低的资金短期内进入股市的概率较低。

风险提示：疫情再度扩散，中国疫后通胀，美联储加息超预期。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

宏观快评:2023年1-2月财政数据解读-政策前置发力,财政收入下滑但支出回升

3月17日财政部公布，1-2月全国一般公共预算收入45642亿元，同比下降1.2%。一般公共预算支出40898亿，同比增长7%。全国政府性基金预算收入6965亿元，同比下降24%。全国政府性基金预算支出12493亿元，同比下降11%。

结论：全国一般公共预算收入同比-1.2%低于2022年全年增速（0.6%），为近十年同期增速第二低，仅高于2020年1-2月的-9.9%。反映出防疫机制转换初期疫情达峰、经济恢复基础不牢固带来的收入承压和财政收支紧平衡状态。一般公共预算支出7%略高于2022年全年同比增速（6.1%）。从预算完成度来看，1-2月一般公共预算收入略低，支出略高。收入端，税收收入下滑，非税收入继续高增，但涨幅收窄。支出结构上，债务付息、卫生健康、社保就业等分项支出增速较快。受土地出让相关收支拖累，政府性基金收支增速持续下行。高频数据显示，土地市场和房屋销售景气度均有所回暖，但尚未表现出明显的修复趋势，预计政府性基金收支仍将承压。

前瞻地看，受调入资金和专项债结存限额影响，后续财政加力程度有待观察。一方面，调入资金及使用结转结余下降。2023年安排1.2万亿，相较于去年的2.3万亿大幅下滑。另一方面，专项债结存限额空间收窄。通过动用结存限额，去年实际新增专项债超过4万亿。今年结存限额1.15万亿，已位于近五年低点，预计实际使用限额较去年下降。

年初专项债发行继续前置发力，基建投资仍为稳增长主要抓手。2023年开年以来财政政策前置发力，截至3月中，新增专项债发行1.19万亿，专项债投向和用作资本金领域也持续扩围。2023年1-2月有80.6%的项目收益专项债投向基建领域，较2022年同期（73.5%）有所提升。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）；

宏观周报:宏观经济宏观周报-国信宏观扩散指数再次明显上升

国信宏观扩散指数再次明显上升。本周国信高频宏观扩散指数A转正，指数B大幅抬升。从分项来看，本周投资、消费、房地产领域景气均向好。从季节性比较来看，本周指数B标准化后（即年初第一周设定为100）明显上升，在历史同期范围内处于较高水平，表明国内经济复苏态势仍很稳固。

2023年3月17日当周，国信高频宏观扩散指数A为0.7，指数B录得108.1，指数C录得-1.6%（+0.8pct.）。消费相关分项中，全钢胎开工率、PTA产量均较上周上行，本周国内消费景气上升；投资相关分项中，焦化企业开工率小幅回落，螺纹钢产量、水泥价格均较上周上行，国内投资景气上升；房地产相关分项中，30大中城市商品房成交面积、建材综合指数均较上周上行，国内房地产领域景气上升。

周度价格高频跟踪:

（1）本周食品价格继续下跌，非食品价格继续上涨。2023年3月食品、非食品价格环比或均高于季节性水平。预计3月CPI食品环比约为-0.5%，CPI非食品环比约为零，CPI整体环比约为-0.1%，高基数带动下3月CPI同比或继续小幅回落至0.9%。

（2）2月上旬和中旬，随着春节后国内生产供应活动恢复正常，供给明显增加，国内生产资料价格有所回落；2月下旬，随着国内需求持续回暖，国内生产资料价格止跌回升；3月上旬，国内生产资料价格小幅回落。预计2023年3月国内PPI环比回升至正值，高基数带动下PPI同比继续回落至-2.3%左右。

风险提示：政策刺激力度减弱，经济增速下滑。

证券分析师：李智能（S0980516060001）；

董德志（S0980513100001）；

宏观周报:货币政策与流动性观察-央行“双管齐下”投放中长期流动性

央行“双管齐下”投放中长期流动性

海外流动性方面，上周（3月13日-3月17日）欧央行在3月议息会议上决定加息50bp。3月16日公布的美国初请失业金人数减少2万人至19.2万人，表明美国的劳动力市场韧性仍强。前瞻地看，尽管美国通胀水平仍处于高位，但近期硅谷银行倒闭引发的一系列风险事件，使市场从预期美联储加息提速，转而博弈是否暂缓加息。美联储联邦资金利率期货隐含的加息25bp的可能性回升至约6成（62%），不加息可能性约4成（38%）。

国内流动性方面，上周（3月13日-3月17日）狭义流动性继续走宽。国信狭义流动性高频扩散指数较此前一周（3月6日-3月10日）上升0.33至100.38，其中价格指标贡献-96.2%，数量指标贡献196.2%。价格指数下降（紧缩）主要受上周一周7天/14天R与DR加权利率、R001利率总体环比上行拖累，而标准化后的同业存单加权利率环比下行形成支撑。央行上周逆回购和MLF超额续作，对数量指数构成支撑。

上周（3月13日-3月19日），央行净投放短期流动性资金4310亿元。其中：7天逆回购净投放4310亿元（到期320亿元，投放4630亿元）；14天逆回购净投放0亿元（到期0亿元，投放0亿元）。此外，3月15日MLF净投放1810亿元（到期3000亿元，投放4810亿元），并宣布将于3月27日降准25bp。本周（3月20日-3月26日），央行逆回购将到期4630亿元，其中7天逆回购到期4630亿元，14天逆回购到期0亿元。截至本周一（3月20日）央行7天逆回购净投放-110亿元，14天逆回购净投放0亿元。

债券发行方面，上周政府债净融资185.9亿元，本周计划发行6067.0亿元，净融资额预计为4824.5亿元；同业存单净融资998.4亿元，本周计划发行959.2亿元，净融资额预计为-6542.5亿元；企业债券净融资849.3亿元，其中城投债融资贡献约74.6%，本周计划发行1056.7亿元，净融资额预计为-2954.0亿元。本周同业存单到期量超7000亿元，提示关注潜在的资金面扰动。

上周五（3月17日）人民币CFETS一篮子汇率指数较前一周（3月10日）上行0.36至100.43，同期美元指数下行0.79至103.86。3月17日，美元兑人民币在岸汇率较3月10日的6.97下行约888基点至6.88，离岸汇率从6.98下行约885基点至6.89。

风险提示：疫情出现反复，中国出现疫后通胀，经济复苏不及预期。

证券分析师：董德志（S0980513100001）；

基础化工行业专题:硅基新材料行业分析框架

四氯化硅是有机硅合成、三氯氢硅、多晶硅生产过程中的重要原料和中间产物，四氯化硅按纯度可以分为工业级四氯化硅与高纯四氯化硅（包括半导体级、电子级），高纯四氯化硅是光纤通讯、集成电路、气凝胶制造生产不可或缺的基础原材料，半导体级四氯化硅主要用于生产光纤预制棒；电子级四氯化硅气体主要用于薄膜沉积与蚀刻工艺，高纯四氯化硅可用于生产正硅酸乙酯（TEOS），高纯正硅酸乙酯是气凝胶主要原料；电子级正硅酸乙酯也可用于集成电路制造过程中的化学气相沉积（CVD）薄膜制程。

电子级含硅特气主要用于硅外延片生产，进口替代空间广阔。电子级含硅特气包括电子级四氯化硅、三氯氢硅、二氯二氢硅、硅烷，主要用于化学气相沉积（CVD）的气相外延法生产硅外延片，电子级二氯二氢硅主要用于生产12寸硅外延片，电子级三氯氢硅、四氯化硅主要用于生产6-8寸硅外延片。目前含硅特气90%以上依赖进口，随着下游半导体产业国产化进程加速，有望带动国产电子级含硅特气加速国产化，我们预计国内电子级三氯氢硅、四氯化硅市场规模在60亿元左右，电子级二氯二氢硅市场规模在40亿元左右。

气凝胶具有纳米多孔网络结构的固体材料，在动力电池及新能源汽车需求有望爆发增长。目前主流气凝胶工艺采用正硅酸乙酯为硅源，以二氧化碳超临界为干燥方式制备，目前石油化工领域消费量最大达到56%，其次在工业隔热领域应用占比为18%。气凝胶毡是气凝胶最广泛的使用形式，是通过玻纤或陶瓷为基体增强后的气凝胶复合材料。气凝胶毡可以用作动力电池及整车的新型防火隔热材料，2022年国内新能源汽车气凝胶复合材料的市场潜在规模约为13.0-32.5亿元，未来在气凝胶在新能源电池领域需求有望爆发增长。

气相二氧化硅又叫气相白炭黑，我国未来5年表观消费量增速达到10.4%，疏水型气相二氧化碳壁垒较高。气相二氧化硅是由硅的卤化物在氢氧火焰中高温水解生成的带有表面羟基和吸附水的无定形的纳米级颗粒，按照产品性能不同可以分为亲水型和疏水型产品，分别占比约87%和13%，亲水型气相二氧化硅主要应用于有机硅、涂料油墨、胶粘剂、合成树脂等领域，橡胶领域的使用量占60%以上。目前疏水型气相二氧化硅产品基本被跨国公司垄断，未来具备进口替代空间。

相关标的：我们建议关注（1）硅基电子气体：三孚股份、联泓新科、和远气体；（2）高纯石英砂：江瀚新材；（3）气凝胶及复合材料：晨光新材、宏柏新材、泛亚微透、兴发集团；（4）气相二氧化硅：三孚股份、新安股份、宏柏新材。

风险提示：市场竞争加剧风险；项目建设和市场开拓不达预期的风险；技术升级迭代风险；环保风险等。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

薛聪（S0980520120001）；

传媒互联网周报：GPT4、文心一言陆续发布，微软上线基于大模型的办公产品Copilot

传媒板块本周表现：行业上涨4.28%，跑赢沪深300和创业板指。本周（3.10-3.17）传媒行业上涨4.28%，跑赢沪深300（-1.52%），跑赢创业板指（-3.33%）。其中涨幅靠前的分别为蓝色光标、宝通科技、值得买、新华网等，跌幅靠前的分别为*ST中昌、生意宝、ST天润、粤传媒等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第1位。

重点关注：GPT4、文心一言陆续发布，微软上线基于大模型的办公产品Copilot。1）GPT-4主要亮点在多模态和长内容解决能力，文心一言国产大模型终于问世，二者背后本质是生成式AI的确定性产业趋势，技术底座夯实之下，应用场景将迎来实质性变革；2）从应用端看，微软发布“AI+办公”产品Copilot，全面变革办公场景。国内来看，多家A股传媒上市公司宣布接入百度文心一言，具体来看，有望在虚拟人、文本生产、虚拟空间、交互对话、内容宣发、数字营销等场景开展探索布局；3）从单一模态到多模态，GPT-4有望真正带来内容端、平台端的重估。微软GTP4、谷歌PaLM-E类跨模态模型可以处理更复杂的任务，使得通用大模型逐渐成为可能。除此以外，我们看到了预训练大模型成本可控及轻量化运行的趋势，这使得“通用大模型”+“垂直小模型”有望落地至具体场景，基于此诞生的类“内容大脑”的操作系统，让AI时代的新物种成为可能。

本周重要数据跟踪：头部出海手游蝉联2023年2月全球手游收入前三名。1）本周电影票房4.12亿元，环比增长23.27%，《保你平安》、《回廊亭》和《毒舌律师》排名居前；2）综艺节目方面，《大侦探第八季》、《最强大脑第十季》和《我们的客栈》排名居前；3）本周游戏方面，2023年2月全球手游玩家在 App Store 和 Google Play 付费近61亿美元，同比下降8.9%，其中中国iOS市场收入占比18.6%。2023年2月全球手游收入前三名的游戏为腾讯《王者荣耀》、米哈游《原神》和腾讯《PUBG Mobile》。

投资建议：景气度反转与新科技落地两条主线布局，关注国有媒体低位修复。1）行业景气度底部反转带动业绩与估值低位修复，游戏板块推荐恺英网络、三七互娱、吉比特、姚记科技、完美世界等标的；IP 娱乐推荐华策影视、万达电影、光线传媒、阅文集团、泡泡玛特等；广告营销及互联网产业链推荐兆讯传媒、分众传媒、芒果超媒、哔哩哔哩等标的；2）基于 AIGC 落地要素聚焦数据及场景两端，数据及 IP 角度推荐浙数文化、视觉中国、中文在线、人民网等标的，场景落地推荐汤姆猫、昆仑万维、蓝色光标等标的；3）国有媒体关注浙数文化、人民网、中国科传、歌华有线、贵广网络等。

风险提示：监管政策风险；业绩风险；商誉及资产减值风险等。

证券分析师：夏妍（S0980520030003）；

张衡（S0980517060002）；

煤炭行业周报:3月第3周-基本面偏弱，回调后积极布局季报行情

1.煤炭板块收跌，跑输沪深300指数。中信煤炭行业收跌2.55%，沪深300指数下跌0.21%，跑输沪深300指数2.34个百分点。全板块整周4只股价上涨，31只下跌。中煤能源涨幅最高，整周涨幅为2.23%。

2.重点煤矿周度数据：中国煤炭运销协会数据，3月10日-3月16日，重点监测企业煤炭日均销量为810万吨，比上周日均销量增加19万吨，增加2.4%，比上月同期增加41万吨，增加5.3%。其中，动力煤周日均销量较上周增加2.2%，炼焦煤销量较上周增加2.9%，无烟煤销量较上周增加2.8%。截至3月16日，重点监测企业煤炭库存总量（含港存）2084万吨，比上周下降0.7%，比上月同期减少210万吨，减少9.1%。

3.动力煤产业链：价格方面，环渤海动力煤（Q5500K）指数732元/吨，周环比持平，中国进口电煤采购价格指数1186元/吨，周环比下跌1.58%。从港口看，港口价格周环比下跌；从产地看，大同动力煤车板价环比下跌0.83%，榆林环比下跌1.04%，鄂尔多斯环比上涨0.34%；澳洲纽卡斯尔煤价周环比上涨4.02%；动力煤期货结算价格801.4元/吨，周环比持平。库存方面，秦皇岛煤炭库存545万吨，周环比持平；北方港口库存合计2699万吨，周环比减少50万吨。

4.炼焦煤产业链：价格方面，京唐港主焦煤价格为2500元/吨，周环比持平，产地柳林、吕梁、六盘水主焦煤价格周环比持平；澳洲峰景焦煤价格周环比下跌2.19%；焦煤期货结算价格1874元/吨，周环比下跌3.78%；主要港口一级冶金焦价格2810元/吨，周环比持平；二级冶金焦价格2610元/吨，周环比持平；螺纹价格4350元/吨，周环比上涨0.23%。库存方面，京唐港炼焦煤库存62.3万吨，周环比增加1.6万吨（2.64%）；独立焦化厂总库存866.4万吨，周环比增加5.8万吨（0.67%）；可用天数11.6天，周环比持平。

5.煤化工产业链：阳泉无烟煤价格（小块）1530元/吨，周环比持平；华东地区甲醇市场价2650.56元/吨，周环比下跌20.56元/吨；河南市场尿素出厂价（小颗粒）2720元/吨，周环比下跌30元/吨；纯碱（重质）纯碱均价3081.25元/吨，周环比持平；华东地区电石到货价3466.67元/吨，周环比下跌16.66元/吨；华东地区聚氯乙烯（PVC）市场价6138.89元/吨，下跌194.86元/吨,；华东地区乙二醇市场价（主流价）4028元/吨，周环比下跌80元/吨；上海石化聚乙烯（PE）出厂价8750元/吨，周环比下跌150元/吨。

6.投资建议： 海外硅谷银行事件引发避险情绪，国际能源价格大跌，但继续下跌空间有限；国内两会结束、供暖需求减少，进入季节性淡季，但一季度业绩整体稳定，回调后可以积极布局产量增长的公司。安全检查影响边际减弱，重要会议结束，产地煤炭供给边际修复。三月下旬北方地区供暖逐步退出，下游水泥、钢铁、化工需求恢复性增长，需求整体进入传统淡季，短期煤价或略有下降。基本面方面，煤企库存周环比下行，下游需求（电力）季节性走弱，工业持续回暖，水泥、钢铁、化工需求继续好转。动力煤方面，港口及产地价格稳中偏弱；炼焦煤价格相对稳定，钢价上涨；化工用煤维持高位，化工产品价格普遍下跌。动力煤库存维持高位，焦煤库存继续减少。2023年经济复苏预期较强，3月煤炭需求走弱，但板块一季度业绩整体稳定，维持行业“超配”评级。关注季报行情，关注动力煤公司中国神华、中煤能源、陕西煤业；焦煤公司盘江股份、山西焦煤、平煤股份、淮北矿业以及转型新能源的华阳股份、美锦能源，关注煤机龙头天地科技。

7.风险提示：疫情的反复；产能大量释放；新能源的替代；安全事故影响。

证券分析师：樊金璐（S0980522070002）；

非金属建材周报（23年第11周）：基建景气持续&地产数据改善，行业需求有望修复

基建投资维持较高增速，地产竣工改善明显。1-2月，全国广义基建投资同比增长12.18%，较去年全年增速进一步提高0.66pct；房地产方面，前2月全国地产开发投资同比下降5.7%，降幅比去年全年收窄4.3pct，商品房销售面积累计下降3.6%，较去年末降幅收窄20.7pct，房屋新开工面积累计下降9.4%，降幅较2022年收窄30pct，房屋竣工面积累计同比增长8%，增速较去年末提高23pct。整体来看，基建投资增速延续去年较高增速，在全年稳中求进的工作总基调背景下，基建投资预计全年仍具备较好支撑，房地产销售、新开工呈现逐步修复趋势，竣工端回暖明显，预计在保交楼政策下全年竣工端具备更高确定性。

央行宣布降准，促进需求恢复。3月17日，央行决定与3月27日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），本次下调后金融机构加权平均存款准备金率约为7.6%，为今年年内首次降准，有助于提振市场信心，促进经济需求恢复。

当前时点地产链头部企业仍是配置重点，关注需求释放和降库节奏。当前子行业跟踪及投资建议如下：

水泥：本周国内水泥市场需求继续小幅提升，全国水泥出货率环比增加3个百分点。由于一季度错峰生产临近尾声，各地企业熟料生产线陆续复产，而下游需求恢复相对偏弱。截至3月17日，全国P.O42.5高标水泥平均价为449元/吨，环比下跌0.33%，同比下降14.66%。本周全国水泥库容比为58.7%，环比上升0.5pct，同比下降0.2pct。短期继续跟踪需求恢复节奏，推荐海螺水泥、华新水泥、上峰水泥、万年青、塔牌集团、冀东水泥、天山股份。

玻璃：①浮法玻璃：市场交投氛围良好，多地价格上涨，加工厂进一步补货，带动浮法厂降库。根据卓创资讯，本周国内浮法玻璃主流均价1759.32元/吨，环比上涨1.28%,重点省份生产企业库存4562万重箱，环比减少9.25%；短期部分区域浮法厂库存压力已得到一定缓解，供需结构尚可，价格或暂偏稳运行；中长期玻璃行业科技升级依旧是看点，推荐旗滨集团、南玻A。②光伏玻璃：随着生产推进，组件厂家部分刚需补货，采购积极性提升，需求较前期好转，玻璃厂家部分出货较前期好转，库存有不同程度下降。本周3.2mm原片主流价格17.5元/平米，环比持平；3.2mm镀膜主流价格为25.5元/平米，环比持平；3.2mm钢化主流价格为26元/平米，环比持平，库存天数26.26天，环比减少5.19%，预计随着市场缓慢升温，价格或继续维稳。

玻纤：本周粗纱市场价格整体延续淡稳趋势，多数厂虽报价稳定，但成交多存小幅可谈空间，中下游仍按需少量采购为主，部分贸易商适当逢低备货；电子纱市场多数池窑厂出货仍显一般，部分大厂因库存高位，实际成交相对灵活，周内多数厂电子纱及电子布价格均报稳，厂家存一定挺价心态。看好玻纤需求结构性景气，关注后续供给释放节奏，推荐中国巨石、中材科技。

其他建材：从近期地产高频数据来看，二手房销售数据明显回升，同时保交楼效果正逐步显现，预计后续复苏有望逐步由二手房向新房市场扩散延伸，带动地产链进入修复区间。当前地产链头部企业仍是板块配置重点，推荐东方雨虹、科顺股份、三棵树、坚朗五金、伟星新材、兔宝宝、铝模板行业。

风险提示：基建地产运行低于预期；供给增加超预期；成本上涨超预期

证券分析师：陈颖（S0980518090002）；

冯梦琪（S0980521040002）；

非银行业快评:证监会《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》点评-理顺场外衍生品模式，推动券商规范加杠杆

3月17日，证监会颁布《衍生品交易监督管理办法(征求意见稿)》（下文简称“管理办法”）。该监管政策出台目的是为了贯彻落实《期货和衍生品法》，促进衍生品市场健康发展，支持证券期货经营机构业务创新，满足市场各类主体的风险管理需求，以更好服务实体经济、防范和化解金融风险。

核心观点：“管理办法”是针对我国《期货和衍生品法》的配套政策。过去我国衍生品尤其是场外市场缺乏统一交易规则，《期货和衍生品法》和“管理办法”正本清源，促进业务规范扩张。2019年以来，证券行业受益于机构投资者增加和净值型产品增长，预计银行理财、私募基金等提供绝对收益产品的资管机构2023年继续保持规模扩张，利好提供产品解决方案的券商衍生品业务。衍生品尤其是场外衍生品业务对券商业务资质、资本水平、杠杆扩张能力有较高要求，建议关注相关能力较强的龙头券商中信证券、中金公司、华泰证券。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

电子行业周报：AI引爆TMT春季躁动行情，景气回升趋势中电子关注度走强

AI创新热潮引爆TMT春季躁动行情，景气回升趋势中电子关注度走强。过去一周上证上涨0.63%，电子上涨1.17%，子行业中电子化学品上涨3.17%。如之前所述，在ChatGPT热潮之中，市场对于AI、人机交互创新的预期强化，推动科技产业升级的“比尔安迪”定律将不再停留于OS层面，各类AI应用和硬件算力形成螺旋演进的发展趋势。同时，基于产业链验证，3月手机终端备货已出现明显复苏，上游芯片环节反馈去库存已至尾声，部分客户追单意愿强烈。行业“短期景气复苏”与“中期AI创新成长”之间的逻辑共振强化，电子关注度升温，继续推荐受益手机终端需求改善的力芯微、光弘科技，受益行业周期上行的长电科技、京东方A、洁美科技，受益场景数字化需求的海康威视、视源股份，以及受益于国产化加速的鼎龙股份、中微公司、英杰电气、国芯科技等。

华为将于3月23日举办新品发布会，P60、Mate X3等新品将发布。华为宣布将于3月23日举办新品发布会，将发布P60系列手机及Mate X3折叠机等旗舰新品；此外华为将发布畅享60、Free buds5，B7手环、Watch 4系列手表、WATCH Ultimate、MatePad 11 2023等AIoT新品。3月手机终端备货已出现明显复苏，同时近期各终端品牌的新品发布会有望带动消费电子景气度逐步复苏，继续推荐受益于终端需求回暖的力芯微、光弘科技、传音控股、东山精密、顺络电子、闻泰科技、环旭电子等。

ChatGPT催生办公场景数字化热潮，智能交互平板市场充分受益。根据DISCIEN数据，2022年海外智能交互平板（IFPD）出货量1541K（YoY +18%），在海外通胀影响下依然实现同比高增长。近期宏碁印度大单，以及韩国、巴西等国新订单的出现，反映海外发展中国家IFPD市场正逐步崛起。此外，ChatGPT催生办公场景数字化热潮，我们预计接入AI大语言模型的智能交互平板将陆续发布，进一步推进企业数字化趋势，继续推荐视源股份、创维数字、康冠科技等产业链相关标的。

工信部提出推动集成电路高质量发展，建议关注能持续拓展能力圈的企业。上周，工信部党组书记、部长金壮龙提出，提升产业链供应链韧性和安全水平，稳步实施关键核心技术攻关工程，加强产业链关键环节产能储备和备份；加快5G、工业互联网等新型信息基础设施建设和应用，壮大数字经济核心产业，推动集成电路、工业软件产业高质量发展。作为先进制造业、数字经济的基石，半导体产业需要高质量发展才能支撑我国战略转型，建议关注具有能力圈拓展潜力，不断实现高端产品国产替代的企业，继续推荐长电科技、圣邦股份、杰华特、国芯科技、晶晨股份、芯朋微、华虹半导体、中芯国际等。

微软推出Copilot，关注大模型AI应用加速落地机遇。上周微软推出Microsoft 365 Copilot，将大语言模型AI技术整合到其Office办公软件，对于办公场景和生产力工具带来巨大的提升，或成为人机交互方式变革的里程碑。ChatGPT等大模型除了在人力密集或专业程度较高的垂直行业有商业化前景以外，未来有望赋能智能家居、工业数字化等AIoT行业。继续推荐先进封装龙头长电科技、通富微电，数字芯片设计公司晶晨股份、裕太微、峰岹科技、国芯科技，国内代工龙头中芯国际、华虹半导体。

充电桩渗透加速，超结MOS、IGBT厂商将受益。2023年2月，我国充电桩增量为37.8万台，其中公共充电桩增加7.2万台(YoY+54.1%)，随车配建私人充电桩增加30.6万台(YoY+125.3%)；桩车增量比为1:2.5。未来，在各地政策推动下，桩车比将进一步提升。此外，尽管美国政策要求申请部分补贴的公共充电桩24年7月后55%的组件需本土制造，但目前海外运营商多处于亏损状态，考虑国内品牌性价比、美国部分私桩及欧洲充电桩不受限，充电桩出海需求仍将快速增加。在此背景下，充电模块核心功率器件超结MOS、IGBT将受益，推荐关注超结MOS龙头东微半导，相关功率器件厂商宏微科技、士兰微、新洁能等。

重点投资组合

消费电子：东山精密、京东方A、沪电股份、海康威视、光弘科技、闻泰科技、三利谱、传音控股、福蓉科技、视源股份、环旭电子、福立旺、康冠科技、鹏鼎控股、歌尔股份、永新光学、易德龙、创维数字、博敏电子、世华科技、精研科技、蓝特光学、长信科技

半导体：长电科技、圣邦股份、杰华特、裕太微-U、国芯科技、东微半导、晶晨股份、峰岹科技、扬杰科技、斯达半导、新洁能、华虹半导体、纳思达、宏微科技、士兰微、时代电气、中芯国际、力芯微、韦尔股份、芯朋微、北京君正、澜起科技、艾为电子、思瑞浦、卓胜微、兆易创新、通富微电、纳芯微、赛微电子

设备及材料：鼎龙股份、中微公司、芯碁微装、北方华创、路维光电、富创精密、广立微、万业企业、立昂微、安集科技、沪硅产业-U、中晶科技

被动件：江海股份、洁美科技、顺络电子、三环集团、风华高科、泰晶科技

风险提示：疫情反复影响下游需求；产业发展不及预期；行业竞争加剧。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

交通运输行业周报：招商轮船有望迎油散共振，快递价格竞争可控

航运：中国需求恢复已经开始引发油散共振。本周BDI表现亮眼，报1535点，环比升8%，分船型看，权重最大（40%）的Cape船型表现突出，报1913点，环比升10%。Cape船型的景气度与中国钢铁需求高度相关，在外需压力较大的情况下，基建或成我国经济的发力点，近期钢铁、建筑行业的复工率已出现明显回升，有望带动BDI持续上涨。油运方面，本周运价有所上涨，中国需求疫后修复的逻辑正在兑现，Poten显示中东-远东的VLCC的TCE为101800美元/天，环比升3000美元/天；在俄成品油禁令实施后，市场的混乱及前期的囤货导致了运价短期跌幅较大，但目前已经开始重回升势，BCTI报1070点，环比+18%，继续维持油运23年淡季不淡、旺季弹性释放的观点，供需格局的改善有望带来23-24年运价中枢抬升，推荐招商轮船，中远海能。此外，本周集运SCFI在连续40周下降后首次转涨，后续走势值得关注。

航空机场：各航司披露2月运营数据，民航运营趋于稳定，各航司运投、运量平稳复苏，三大航客座率回归至75%左右，春秋、吉祥客座率回归至85%左右。夏秋换季在即，继续看好民航业量价表现，此外，油价下跌利好航司成本压力消化，继续看好民航供需反转大方向的持续演绎和枢纽机场的价值回归。推荐春秋、吉祥、国航、上海机场、白云机场。

快递：1-2月快递业务量同比增长约5%，考虑到去年同期基数较高，需求表现基本符合预期。3月初以来，我国快递日均揽收量平均值约3.64亿件，相较去年3月日均2.76亿件的低基数（疫情防控影响），需求恢复态势明显。2月圆通、韵达和申通单价环比分别减少0.20元、0.15元和0.28元，我们认为2月价格波动主要是因为1月春节期间价格偏高以及货重波动。快递价格竞争的监管仍具持续性，无需过度担忧价格战影响，推荐顺丰和圆通。

物流：美国发生危化品事故或引发国内危化品物流监管从严，促使行业集中度向头部物流企业集中，不合规的设施进一步被清退，行业规范供给短期供不应求。密尔克卫为行业龙头，过去数年复合增速超过45%，预计2023年业绩增速在30%以上，估值水平不超过25x，继续推荐。另自下而上推荐中蒙煤炭供应链龙头嘉友国际，23年中蒙煤炭贸易规模扩大及全程供应链放量有望带来业绩不断超预期，当前估值对应23年仅18X，继续推荐。

投资建议：看好危化品物流及快递、出行、油运板块持续复苏，此外，国家顶层设计或谋划新一轮国企改革，期待交运国企公司改革预期带来的催化，同时关注低PB铁路个股。推荐密尔克卫、嘉友国际、春秋航空、吉祥航空、中国国航、顺丰控股、中远海能、圆通速递、韵达股份、上海机场。

风险提示：宏观经济复苏不及预期，疫情反复，油价汇率剧烈波动。

证券分析师：姜明（S0980521010004）；

黄盈（S0980521010003）；

罗丹（S0980520060003）；

曾凡喆（S0980521030003）；

高晟（S0980522070001）；

交运行业快评:2月快递数据点评-快递需求修复趋势良好，价格竞争仍然可控

国家邮政局公布了快递行业2月运行情况。2月，快递业务量完成91.8亿件，同比增长32.8%；快递业务收入完成849.7亿元，同比增长29.3%。

上市公司公布了2月经营数据。2月份，顺丰控股速运物流业务业务量同比增长37.8%，单价同比下降0.5%；韵达股份业务量同比增长13.6%，单价同比提升11.1%；圆通速递业务量同比增长61.2%，单价同比下降4.8%；申通快递业务量同比增长70.0%，单价同比下降6.6%。

国信交运观点：1）1-2月快递行业业务量同比增长约5%，考虑到去年同期基数较高，需求表现基本符合预期。3月初以来，我国快递日均揽收量平均值约3.64亿件，相较去年3月日均2.76亿件的低基数（疫情防控影响），需求恢复态势明显。2月行业单票价格（不包括其他收入）为6.2元，同比-0.5%，环比下降16.2%，环比下降属于正常的季节性波动（1月春节期间快递价格偏高）。2）顺丰1-2月业务量同比增速为12.8%，顺丰整体需求和时效快递需求增长表现均比较稳健。圆通、韵达和申通1-2月业务量同比增速分别为+16.7%、-12.8%以及+18.9%，其中圆通和申通的业务量增速明显高于行业表现，而韵达由于去年疫情受损和主动优化业务结构的影响仍在，业务量增长仍弱于行业。2月，圆通、韵达和申通单价环比分别减少0.20元、0.15元和0.28元，我们认为2月价格波动主要是因为1月春节期间价格偏高以及货重波动，通达系的价格表现仍属稳定。3）投资建议：展望疫情后时代的2023年，宏观经济和商务活动恢复、居民消费复苏、快递经营效率提升，叠加22年快递需求低基数，我们预测2023年快递需求增长恢复至双位数以上。目前来看，快递价格竞争的监管仍具持续性，无需过度担忧价格战的影响。首推顺丰控股，公司2023年有三大看点，一是时效快递增速回暖，二是资本开支继续下降、经营成本继续优化，三是鄂州机场航空转运中心投入运营，公司估值处于历史相对低位，因此给予重点推荐。其次看好圆通速递，目前行业价格竞争仍然可控，且圆通管理改善的逻辑仍然持续，其2023年市场份额有望继续提升，利润有望实现较快增长，2023年14倍左右的PE提供了安全边际。此外，建议紧密关注韵达股份和中通快递。

证券分析师：姜明（S0980521010004）；

罗丹（S0980520060003）；

家电行业周报（23年第11周）：1-2月地产景气改善，家电零售延续恢复趋势

本周研究跟踪与投资思考：本周我们继续跟踪地产及家电零售情况。1-2月地产竣工及销售数据明显好转，3月家电内需延续恢复趋势。

1-2月地产竣工及销售数据好转，累计同比显著改善。地产竣工方面，2023年1-2月我国住宅房屋竣工累计面积9781.5万平方米，累计同比9.7%，为2022年以来首次转正，较去年12月的-14.3%环比回升了24.1pct，保交楼政策持续推进下房屋竣工端加速回暖。地产销售方面，1-2月我国住宅商品房销售面积同比-0.6%，降幅较2022年12月的-26.8%显著收窄。随着疫情政策转变以及居民购买力持续修复，购房需求有所释放，地产景气出现回升。

家电零售延续向好趋势，3月以来厨电零售仍在持续回暖。随着地产边际改善以及消费逐步复苏，自2月以来家电零售端降幅持续收窄。据奥维云网监测数据，前11周家电全品类线上、线下累计零售额同比-4.2%、-8.6%，较1月（线上-24.6%、线下-29.9%）降幅已大幅收窄。（1）白电零售：空调线上线下零售仍保持正增长，冰箱线上表现优于线下，洗衣机降幅收窄。2023W1~W11空调线上、线下零售额同比分别为15.6%、1.0%；冰箱线上、线下零售额同比5.4%、-9.0%；洗衣机线上、线下零售额同比-9.2%、-18.7%。（2）厨电零售：厨电品类整体持续复苏，集成灶线下回暖明显。2023W1～W11油烟机线上、线下零售额同比-2.1%、-5.94%，燃气灶线上、线下零售额同比-3.9%、-9.1%，集成灶线上、线下零售额同比-14.5%、12.0%，洗碗机线上、线下零售额同比1.5%、1.6%，3月以来厨电品类零售仍在持续修复。（3）小家电零售：扫地机线下优于线上，洗地机仍保持高景气，其他小家电零售端略有复苏。2023W1～W11扫地机线上、线下零售额同比-15.3%、23.8%；洗地机线上、线下零售额同比34.1%、25.7%；电饭煲线上、线下零售额同比-6.0%、-9.5%，空气炸锅线上、线下零售额同比-40.0%、21.3%，搅拌机线上、线下零售额同比-19.2%、-12.5%，传统小家电品类整体仍处于略有复苏的状态。

重点数据跟踪：市场表现：上周家电周相对收益+0.06%。原材料：LME3个月铜、铝价格分别周度环比-1.7%、-0.8%至8620/2279美元/吨；冷轧价格周环比+0.81%至4877元/吨。集运指数：美西/美东/欧洲线本周环比分别-1.18%、+1.6%、-5.14%；海外天然气价格：周环比-2%；资金流向:美的/格力/海尔陆股通持股比例周环比变化-0.14%、-0.28%、-0.06%。

核心投资组合建议：白电推荐海尔智家、美的集团、海信家电、格力电器；厨电推荐老板电器、亿田智能、火星人；小家电推荐光峰科技、小熊电器；照明板块推荐佛山照明；零部件板块推荐大元泵业。

风险提示：市场竞争加剧；需求不及预期；原材料价格大幅上涨。

证券分析师：陈伟奇（S0980520110004）；

王兆康（S0980520120004）；

邹会阳（S0980523020001）；

房地产行业周报:房地产行业周观点-央行降准利好地产基建，销售延续复苏势头

近期核心观点：

2023年开年以来，地产基本面边际修复，销售降幅收窄，购房者的信心逐步重筑，竣工明显回暖，房企融资也逐渐改善。虽然销售复苏的持续性有待观察，但竣工回补的确定性毋庸置疑，我们认为竣工端确定性强于销售端和开工端，维持今年竣工同比+30%的判断，建议布局地产链相关标的。当前阶段，地产板块投资应自下而上寻找增长标的。尽管仍有政策放松预期，但销售的恢复速度是当下最核心的变量。“弱复苏、慢复苏”下，应更重视个股选择。我们看好拿地积极、有增长预期的α属性较强的公司，核心推荐越秀地产。

市场表现回顾：

板块方面，2023.3.13-2023.3.17期间，房地产指数（中信）下跌0.16%，沪深300指数下跌0.21%，房地产板块跑赢沪深300指数0.05个百分点，位居所有行业第14位。近一个月，房地产指数（中信）下跌5.1%，沪深300指数下跌4%，房地产板块跑输沪深300指数1.1个百分点。近半年来，房地产指数（中信）下跌9.1%，沪深300指数下跌2.62%，房地产板块跑输沪深300指数6.48个百分点。

个股方面，2023.3.13-2023.3.17期间，32只个股上涨，101只个股下跌，5只个股持平，占比分别为23%、73%、4%。涨跌幅居前5位的个股为：中润资源、张江高科、万通地产、天地源、天业股份，居后5位的个股为：天润数娱、ST新梅、万泽股份、泛海控股、深深房A。

行业数据跟踪：

从新房维度，30城商品房成交面积日频数据跟踪显示，销售延续复苏。2023年截至3月18日，30城商品房成交面积2792万㎡，同比-4.8%；其中，长三角、华南、华中&西南、华北&东北区域的商品房成交面积累计同比分别为-14%、-8%、+2%、+15%；一线城市、二线城市、三线城市的商品房成交面积累计同比分别为-5%、-7%、+1%。

从二手房维度，样本8城二手住宅成交面积周频数据跟踪显示，成交势头依旧良好。2023年截至3月17日，样本8城二手住宅当周成交面积185万㎡，连续四周保持高位，当年累计成交面积1403万㎡，累计同比+87%，较2021年同期-1%，较2019年同期+59%。

行业政策要闻：

①央行降准0.25个百分点至7.6%。②甘肃酒泉、江苏徐州、江苏无锡推出促进房地产市场平稳健康发展的若干措施。③湖北襄阳、江西吉安优化公积金贷款政策。④河南郑州登封开展新房购置契税补贴活动。⑤浙江杭州优化落户条件。

风险提示：

①政策落地效果及后续推出强度不及预期；②外部环境变化等因素致行业基本面超预期下行；③房企信用风险事件超预期冲击。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

王粤雷（S0980520030001）；

王静（S0980522100002）；

建筑行业周报:建筑行业周观点-基建投资增长9%，关注高景气下央企龙头估值回归

基建投资开年高增9%，能源投资再加速。固投稳增5.5%，基建投资开年增9%，开复工提速。2023年1-2月，全国固定资产投资（不含农户）完成额5.4万亿元，同增5.5%，广义基建投资完成额约1.4万亿元，同增12.2%，狭义基建投资完成额约1.1万亿元，同增9.0%；2023年1月份/2月份全国开工项目总投资额分别为9.4/9.1万亿元，累计同比增长93%/14.2%。

基建细分领域增长潜能大，交通领域强复苏。交运仓储投资保持9%高增，铁路投资同比高增17.8%，建设空间可期，到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里。水利、公共设施投资增速平稳，公共设施管理高增长，财政支持力度大，项目储备充足。

专项债：本周发行2186亿元，年初至今已发行11944亿元。年初至今，地方专项债已发行11944亿元，发行进度达到2022年的30%。过去一周，共发行专项债规模2186亿元，环比上期大幅增长582%。

城投债：单周净融资715亿元，2月净融资累计同比+89%。3.13-3.19城投债发行2373亿元，净融资879亿元。年初至今，城投债发行1.43万亿元，净融资5351亿元。2月份以来城投债发行节奏持续加快，净融资规模持续为正。

建材价格：主要建材价格平稳。本期主要建材价格平稳，水泥方面，各地熟料产线开窑恢复生产，产能持续释放，水泥供给增加，在需求旺盛的情况下价格维持平稳。螺纹钢价格下降37元/吨，石油沥青价格下降121元/吨，但仍维持在相对高位。春季集中开工对主要建材均体现出较强的需求支撑，主要建材供给增加，建材价格维持总体平稳。

投资建议：建议积极布局建筑龙头。2023开年基建投资维持高增，预计全年基建投资增速保持7%-9%高增长；水利、能源、交通等细分领域延续2022年高增态势，城市综合开发、生态环境修复等将创造新的基础设施建设需求，基建投资增长具备可持续性。今年适逢“一带一路”十周年与第三届峰会举办，叠加“国企改革”与“中特估值”强概念，重点推荐涉海外业务的低估值央企基建龙头中国中铁、中国交建、中国铁建、中国建筑。

风险提示：相关政策推进不及预期；重大项目审批进度不及预期；国央企改革推进不及预期。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

计算机行业快评:人工智能行业点评-OpenAI访问限流，GPT-4算力测算

OpenAI对于Plus付费用户的GPT-4 访问连续下降阈值，GPT-4 访问限制由第一天的150 msg/ 4 hr 到100 msg/4 hr到50msg/3 hr到最近的25msg/3hr。在较短的时间内GPT-4下降了4次访问阈值。

uChatGPT-4的访问被持续限流

OpenAI对于Plus付费用户的GPT-4 访问连续下降阈值，GPT-4 访问限制由第一天的150 msg/ 4 hr 到100 msg/4 hr到50msg/3 hr到最近的25msg/3hr。在较短的时间内GPT-4下降了4次访问阈值。对于GPT-4的限流，OpenAI的官方回复是“开发者可能会对使用GPT-4的应用程序或者服务施加类似限制，以确保合理的资源分配,避免滥用或者控制成本。通常这类限制取决于API访问限制或者特定的订阅服务”。官方主要从控制成本的角度对GPT-4访问量进行优化，也明确了限流几乎只针对GPT-4。

uOpenAI限流的背后是其日活和周活用户数的持续攀升

由于功能的强大以及回复率准确的高企，ChatGPT的日活和周日跃用户数量屡创新高，截止3月15日，ChatGPT日活突破5837万(3月13日的日活用户数据是4846万，两天新增接近800万日活），截止到3月9日这周，ChatGPT周度的活跃用户数量为331.81万，相比上一周活跃用户数量增加了接近25万。GPT的日活和周度活跃用户数量持续攀升，一方面是GPT4的能力更加强大，使用的体验更加流畅、回复的答案更加精准、上下文溯源的能力更加强大，使得越来越多的用户加入到体验和运用模型的队伍中来，另一方面是因为经过此前GPT-3经历后的付费用户数量越来越多。目前，OpenAI没有提价，对于Plus会员的价格还是20美金/月，但是随着用户数量的持续增加，预计限流的动作会持续。

uOpenAI的需求持续增长将持续推高算力成本

ChatGPT应对终端访问，每1000 tokens需要算力成本0.02美金，3月3日OpenAI发布GPT-3.5-turbo ，对外开放API接口，宣称算力成本下降90%，1000 tokens 算力成本下降到0.002美金。目前，以英伟达DGX A1OO服务器作为计算资源，采用云服务单天成本约为460美元，假设按照ChatGPT日活1300万人，每个人每天平均1000字的问题（共计173.3亿个token），假设峰值为一天均值的5倍，那么需要602万台DGX A100服务器，每天的租用成本为27.77万美金，平均到每1000个token 的推理成本为0.02美金左右（详细的测算过程欢迎参考前期报告《人工智能行业点评：ChatGPT对算力的需求究竟如何？》）。目前，GPT-3.5-turbo的算力成本下降了90%达到0.002美金每1000个tokens，我们预期模型的参数有所下调（此前测算成本按照GPT-3.5的模型参数3000亿个进行测算），此结果和用户对于new bing 不及Chat GPT 本身交互准确的感受相一致。

预期在应用逐步增长的背景下，GPT的算力成本将进一步攀升。目前OpenAI主要的用户为C端用户，未来有望逐步扩大到B端领域，GPT-3.5-turbo下降精度降低算力成本以适应更多的应用场景是扩大生态中坚实的一步。随着GPT生态的建立、相关应用的爆发，算力的需求将持续扩大。目前，根据微软的数据，Bing的日活首次突破1亿（集成搜索+聊天功能的必应预览版自推出以来总聊天次数已超过4500万次），目前GPT的日活数量接近5800万，Bing日活1亿用户，假设NewBing4000万日活，其他应用4000万日活，合计1.4亿日活。假设普通98.5%的用户使用GPT-3.5-turbo，1.5%的用户使用GPT-4，那么98.5%普通用户的一天的算力成本在28万美金左右（对应607台DGX A100系列服务器），而1.5%付费使用GPT-4的用户的算力成本为每天840万美金（对应1.8万台DGX A100系列服务器）。

随着OpenAI 官方公告6.14号开出GPT-4的API接口，按照目前用户数量和问询数量的趋势，公司必须做出一些应对措施，要想保留GPT-4强大和精准的能力，就需要继续扩大算力，或者继续降低精度以控制算力成本。在全球的AI浪潮下，国内自从百度文心一言大模型推出后，也有几百家的公司成为其合作伙伴，未来阿里和腾讯的大模型也有望推出，对应的算力缺口有望持续扩大，从国内的浪潮信息、中科曙光、工业富联、海光信息、紫光股份等公司下游需求来看已经有些端倪。 

u投资建议：

目前，全球正处于AI浪潮中，海外以OpenAI旗下的GPT大模型为代表，越来越多的C端用户和B端厂商接入生态，在AI赋能后，产品和应用端都出现了较为明显的积极变化。微软已经率先将GPT-4接入了Office等全系列办公场景，预期后续会有更多的现象级应用出现，国内市场也受益于百度文心一言大模型的发布，未来有望在应用端迎来百花齐放。随着应用端逐渐丰富，对算力的需求提出了更多的需求，在此趋势下，预计未来的算力需求缺口将会持续扩大，建议重点关注人工智能算力领域的相关标的，如海光信息等。

证券分析师：熊莉（S0980519030002）；

朱松（S0980520070001）；

农业行业周报:农产品研究跟踪系列报告（63）-本周全国生猪均价环比下跌2.19%，仔猪均价环比下跌0.21%

拥抱养殖链景气回暖，期待转基因稳步落地。1）生猪：2022年猪价表现强势。考虑到行业资产负债表尚未修复，母猪补栏积极性不高，我们判断2023年生猪均价仍可维持较好盈利。周期虽不在，但成长可期。核心看好出栏增速快、成本控制能力强的上市企业，重点推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等标的。2）禽：2022年黄鸡伴随着部分产能出清，迎来盈利高点，随着在产祖代存栏的提升，2023年行业盈利有望回落；白鸡由于海外禽流感影响，引种有收缩，2023年行业存在大起大落可能。考虑到猪价后续的小幅回落，禽板块的机会同步倾向优质标的，核心推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等。3）动保：多数头部企业2023M1-M2批签发同比保持回暖，普莱柯、生物股份、科前生物、中牧股份2023年1-2月批签发数据分别同比变动+81%、+30%、+12%、-16%。我们继续看好动保板块贝塔，中短期，受益下游养殖规模化趋势的加速，动保行业有望迎来业绩量利双击；长期，看好龙头市占率提升。核心推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）饲料及宠物：饲料会更加向技术服务类企业集中，核心看好海大集团估值与业绩的双修复行情。此外，2023年宠物板块有望伴随消费回暖，迎来较好机会，核心关注：中宠股份、佩蒂股份等。5）肉制品：随着猪价的高位回落以及消费回暖，看好双汇发展的业绩上行表现；同时，双汇发展的基金持仓比例处于历史底部位置，建议关注。6）种植链：看好全球潜在粮食安全危机背景下，国内合理有序安全地推进转基因种子落地。重点推荐：大北农、隆平高科、登海种业。

推荐养殖、后周期、种业三大主线。1）生猪养殖推荐：华统股份、温氏股份、牧原股份等；2）禽推荐：益生股份、立华股份、圣农发展等；建议关注：春雪食品、湘佳股份。3）动保推荐：科前生物、回盛生物、国邦医药、中牧股份、普莱柯等。4）种植链推荐：大北农、隆平高科、登海种业等。

农产品价格跟踪：

生猪：3月17日全国仔猪均价37.77元/千克，较上周同期下跌0.21%；全国外三元生猪均价15.22元/千克，较上周同期下跌2.19%。

家禽：3月17日白羽肉鸡价格为10.44元/公斤，较上周同期下跌0.10%；全国活鸡批发均价为22.00元/公斤，相较上周同期上涨2.47%。

大豆：国内大豆现货价格本周维持在高位，3月17日为5197.89元/吨。

玉米：本周玉米收购价维持高位，3月10日为2833元/吨。

风险提示：恶劣天气带来的不确定性风险；不可控动物疫情引发的潜在风险。

证券分析师：鲁家瑞（S0980520110002）；

联系人：李瑞楠、江海航；

李子园(605337.SH) 深度报告:品牌与渠道势头向好，甜牛奶龙头开启全国化之路

甜牛奶乳饮料龙头企业，金华起家逐步走向全国。李子园成立至今一直致力于含乳饮料、复合蛋白饮料、乳味风味饮料等系列饮料的研发、生产与销售，其核心单品甜牛奶历久弥新，成功畅销二十余年。公司从金华起家，将华东区域打造成核心基本盘（2021年收入占比为53.2%），并拥有稳定的消费群体和扎实的渠道布局。近年来，公司开始大力推进全国化扩张，增长势头迅猛，2016-2021年营业收入及归母净利润CAGR分别为26.5%/20.7%。

含乳饮料：兼具饮料与乳制品双重属性，是具备塑造大单品的沃土。含乳饮料兼具软饮和乳制品双重属性，比软饮料更营养、健康；比乳制品风味和口感更好，在消费升级和年轻群体逐渐占主导的背景下，近年来逐渐受到消费者青睐，预计2023年含乳饮料市场规模将达到1300亿元（未来3年CAGR为8%）。行业规模大可容纳众多产品，并且消费场景可多元化，因此行业中诞生了诸如娃哈哈AD钙奶、营养快线、旺仔牛奶等超级大单品。而以李子园为代表的区域龙头，凭借差异化产品和成熟市场的运作经验，开始加速全国化布局，目前已逐步积累起品牌和渠道势能，未来具备打造大单品的潜力。

甜牛奶产品优势明显，品牌与渠道势头向好，全国化放量可期。①产品：公司甜牛奶不仅具备特殊的甜味口感和适中的定价，和软饮料产品相比健康属性更强，因而受到年轻群体的青睐。同时，公司不断丰富产品矩阵，未来果蔬酸奶饮料等新品有望成为公司新的增长点；②渠道：公司渠道利润高于竞品，经销商合作意愿强，现已建立特通渠道与分区域经销相结合的销售模式，未来成熟区域公司将通过精细化管理实现渠道下沉，其他市场公司将通过特通+传统渠道的方式抢占市场，当下渠道势能已现。③品牌：公司过往凭借邀请周迅/范冰冰/苗苗等影视明星代言，已建立了较高的品牌影响力。公司将继续通过央视/地方台/高铁广告/新媒体等方式相结合的广告投放模式塑造品牌，而与知名营销策划公司华与华的合作将进一步提升品牌知名度。

盈利预测与估值：2023年将迎来业绩改善，中长期快速成长势头有望延续。疫情及成本上涨或将影响公司短期业绩，但随着提价落地及消费复苏，公司2023年业绩将迎来改善。从中长期角度看，公司品牌与渠道发展势头正盛，随着产能逐步释放，看好公司甜牛奶产品的全国化放量并享受规模效应。预计公司2022-24年归母净利润2.2/3.0/3.7亿元（-15.5%/35.5%/21.5%），EPS分别为0.73/0.99/1.20元。通过多角度估值，预计公司合理估值31.05-33.70元，相对目前股价有25%左右溢价，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：渠道拓展不及预期、食品安全风险、行业需求疲软等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：刘匀召；

口子窖(603589.SH) 公司快评:股权激励顺利落地，渠道改革有望不断兑现

公司公告：口子窖发布2023年限制性股票激励计划（草案），拟授予激励对象限制性股票数量为313.4214万股，授予价格为35.16元/股，授予的激励对象共计58人。

国信食饮观点：1）股权激励锚定未来三年增长，继续强化渠道改革逻辑。2）股权激励方案护航渠道改革，继续看好公司2023年改革不断兑现。3）徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，维持“买入”评级。

股权激励锚定未来三年增长，有望继续强化渠道改革逻辑。口子窖推出股权激励计划（草案），有望充分释放中层骨干的积极性，为2023年渠道改革奠定基础。从股权激励方案授予对象看，本次激励对象为詹玉峰（总经理助理）、核心管理/技术/业务人员（57人），预计中层核心骨干激励力度为人均约187万元。从覆盖面看，口子窖2023年报显示销售人员和技术人员合计385人，本次覆盖比例约15%，预计核心中层骨干均纳入激励方案。从股权激励考核目标看，预计口子窖2023-2025年营收维持15.0%/13.0%/15.4%，2025年有望实现营收80亿元，不断强化口子窖中期成长空间。股权激励方案护航渠道改革，继续看好公司2023年改革不断兑现。口子窖于2023年2月推出新品“兼”系列，其中兼10、兼20、兼30有望通过品类平替的方式实现产品结构升级。从渠道变革上看，公司或通过新品品类平替的方式回收渠道利润，进而重新掌握渠道的费投权限，带动公司整体产品结构持续升级。其次，公司后续或在省内各地推进成立平台公司，缩减渠道层级，未来有望提升传统二批经销商的积极性。最后，公司在合肥市场成立营销公司，开始搭建地面营销队伍，未来有望加快公司团购业务的进度。投资建议：徽酒龙头渠道调整初见成效，关注拐点型投资机会，维持“买入”评级。考虑到公司推出股权激励激有望激发组织活力，2023年渠道改革或有望持续兑现，上修2022-2024年实现营收52.42/60.65/68.86亿元（前值为53.21/58.57/61.97亿元）；实现归母净利润16.84/19.64/22.48亿元（前值为17.09/19.00/20.30亿元），对应PE 24.6/21.1/18.4X。考虑到渠道改革持续推进、兼香品类稳定培育，维持“买入”评级。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

中信特钢(000708.SZ) 财报点评:经营业绩稳健，内生外延发展

特钢龙头，业绩韧性持续验证。面对需求大幅下滑以及原燃料价格上涨的不利影响，公司产品高质量、品种多样具备灵活性，成本转移能力得到再度验证，整体业绩保持平稳。公司全年实现营业收入983.45亿元，同比下降0.25%，归母净利润71.05亿元，同比下降8.64%。此外，公司计划向全体股东每10股派发现金股利7元（含税），按照3月17日收盘价，股息率为3.7%。

主动应对市场变化，产品结构灵活调整。随着市场需求变化，公司积极调整品种结构，弱化轴承钢以及汽车用钢市场需求下滑的不利影响。2022年，公司能源行业产品结构占比较2021年提高了7个百分点。公司在风电行业优势突出，抢抓风电行业高速发展契机，销量突破400万吨，同比增长36.8%。

与客户共同发展，成本转移能力强。公司与大量用户尤其是下游行业龙头客户保持了长期战略合作，较高的客户黏性、高端产品定位以及独特的定价模式，使得公司成本传导能力强，业绩稳定性远优于钢铁行业平均水平。

精益管理，期间费用大幅下降。公司秉承“开源节流，融创相济”的降本论，通过创新管理、智能制造推动生产协同开展全流程对标降本。2022年公司销售费用、管理费用、财务费用同比分别下降9.30%、10.44%、26.72%。

产销量持续增长，十四五力争超2000万吨。公司已具备年产1600多万吨特殊钢材的生产能力，形成沿海沿江产业链布局。2022年，公司实现钢材销量1518万吨，同比增长4.43%。2023年公司销量目标再度提升至1771万吨，公司力争在“十四五”期间实现年度特钢产量超2000万吨。内生方面，公司长期注重研发投入，新品持续迭代，品种结构持续升级。外延方面，公司成功取得天津钢管控股权。公司优秀的管理实力、产线技改升级、品牌价值发挥、协同效应降本等，有望助力公司有效扩张。

风险提示：钢材需求大幅下滑；市场竞争大幅加剧；原辅料价格大幅上涨。

投资建议：维持 “买入”评级。当下国内特钢市场发展空间巨大，公司作为特钢龙头企业，成长路径清晰，市场地位突出，经营业绩稳健，属于特钢行业稀缺标的。考虑到公司成功取得天津钢管控股权，产销量有望大幅提升，但需求仍在复苏中，小幅下调公司盈利预测。预计公司2023-2025年收入1164/1225/1275（原预测1069/1127/-）亿元，同比增速18.3%/5.2%/4.1%，归母净利润85/99/112（原预测92/102/-）亿元，同比增速19.7%/16.1%/13.5%；摊薄EPS为1.7/2.0/2.2元，当前股价对应PE为11.2/9.6/8.5x，维持“买入”评级。

证券分析师：刘孟峦（S0980520040001）；

冯思宇（S0980519070001）；

中材科技(002080.SZ) 财报点评:锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复

营收稳步提升，Q4业绩高增长。2022公司实现营收221.1亿元，同比+8.9%，归母净利35.1亿元，同比+4.1%，扣非归母净利22.0亿元，同比-14.5%，其中非流动资产处置损益12.0亿元，同比+69.4%，主因处置铑粉贡献，EPS为2.09元/股；Q4单季营收74.1亿元，同比+31.0%，归母净利10.9亿元，同比+50.6%，扣非归母净5.6亿元，同比+122.4%。

玻纤盈利有所承压，23年有望受益供需改善。2022年销售玻璃纤维及其制品116.2万吨，同比+4.7%，实现收入91.4亿元，同比+4.4%，净利润28.1亿元，同比-2.8%，毛利率32.4%，同比-10.3pct。公司作为玻纤龙头企业之一，目前年产能约120万吨，太原30万吨产能建设稳步推进，预计1线15万吨有望年内投产，同时受益风电、基建、汽车等需求恢复释放，23年玻纤供需有望改善，结构性景气可期。

23年风电需求高增可期，强强联合巩固叶片龙头地位。受价格、成本双重压力，收入盈利阶段性承压，2022年销售风电叶片14.4GW，同比+26%，单套功率4.5MW/套，同比+36%，实现收入65.0亿元，同比-6.8%，毛利率9.8%，同比-5.9pct，净利润1.1亿元，同比-78.4%。2022年风电招标规模超95GW，创历史新高，2023年随着经济复苏及大基地项目进入交付期，行业有望迎来高增长，同时2023年1月拟收购中复连众，整合完成后国内市占率有望达40%，进一步巩固风电叶片行业龙头地位。

锂膜产能稳步释放，产销和盈利快速增长。受益需求强劲、产品结构改善、良率和产能利用率提升，产销量及盈利能力大幅增长。2022年销售锂电池隔膜A品11.3亿平米，同比+65%，其中涂覆产品销量同增90%，实现收入18.67亿元，同比+65.84%，毛利率40.15%，同增14.11pct，净利润4.8亿元，同比增长448%。目前公司已具备超15亿平米基膜生产能力，正规划滕州三期5.6亿平，萍乡、宜宾两大10亿平项目，同时通过公开挂牌引入战略投资人，合计融资65亿元，助力锂膜做大做强，弹性有望进一步释放。

风险提示：玻纤供给超预期;风电装机不及预期;锂膜放量不及预期。

投资建议：锂膜增长亮眼，玻纤和叶片盈利有望修复，维持“买入”

公司围绕新能源、新材料，聚焦风电叶片、玻纤及制品及锂电隔膜三大主业，加速核心产业布局，目前玻纤及叶片业务景气触底改善，预计盈利有望修复，锂膜业绩弹性持续释放，看好成长空间，预计2 3-25年EPS分别为2.14/2.49/3.04元/股，对应PE为10.0/8.6/7.0x，维持“买入”评级。

证券分析师：陈颖（S0980518090002）；

冯梦琪（S0980521040002）；

塔牌集团(002233.SZ) 财报点评:全年业绩承压，Q4盈利水平底部回升

行业景气不佳，公司业绩承压。2022年实现营收60.35亿元，同减21.76%，归母净利润2.66亿元，同比-85.5%，扣非归母净利润3.19亿元，同比-80.11%，EPS为0.22元/股，拟10派1.2元（含税），其中22Q4营收19.23亿元，同比-22.2%，归母净利润1.62亿元，同比-69.2%。全年业绩下降明显主要由于受疫情多点散发及房地产调控累计效应等影响，水泥需求明显减少，价格降幅较大，同时，成本端明显上升致盈利承压。

Q4盈利水平底部回升，全年费用端及资债结构继续优化。2022年销售水泥1826万吨，同比-7.7%，其中Q4单季度销量613.76万吨，同比+18%，主因低基数效应影响；全年水泥吨收入同降67.3元至299.4元，主要受粤东地区房地产需求低迷，叠加广西、福建水泥无序涌入影响，供需关系阶段性失衡，其中Q4单季度吨收入约304元/吨（全口径），环比Q3基本持平，价格基本企稳；全年吨成本在煤炭价格中枢上行背景下上升21.9元至249.5元，吨毛利下降89.2元至50元，随着煤炭价格回落，Q4单季度吨毛利环比提高31.1元至58.9元。费用控制方面，2022年期间费用率下降0.59pct至7.62%，主因机构精简、人员优化、薪酬标准下降、严控费用等一系列措施执行下管理费用率降低。报告期内，公司经营活动现金流净额5.33亿元，同比-75.7%。截至去年末，公司资产负债率11.76%，同比-3.27pct，资债结构进一步优化。

环保处置业务快速发展，光伏项目并网运营。报告期内，公司水泥窑协同处置固废的替代原料业务量大幅增加，全年实现环保处置收入0.31亿元，同比增长1078.44%，主因惠塔环保处置量增加，及蕉岭分公司新增铝灰渣处置业务。光伏发电方面，“自发自用、余电上网”分布式光伏发电项目今年全部并网投入运营，实现余电上网收入227.63万元，助力降低能耗成本，减轻高煤价影响。

风险提示：地产需求不及预期，项目建设进度不及预期；成本上涨超预期；

投资建议：区域需求具备一定支撑，维持“买入”评级。

公司是粤东区域规模最大的水泥企业，地理位置、资源布局、成本规模等多方面优势突出。今年广东省重点项目年度计划投资约10000亿元，比去年计划增长11.1%，其中基础设施占比61.5%，为水泥需求提供良好支撑，23年水泥需求有望稳中向好，预计2023-25年EPS为0.63/0.73/0.83元/股，对应PE为12.5/10.7/9.4x，维持“买入”评级。

证券分析师：陈颖（S0980518090002）；

冯梦琪（S0980521040002）；

亨通光电(600487.SH) 公司快评:拟分拆亨通海洋光网上市，加强全球市场布局

公司公告：

公司发布《关于筹划亨通海洋通信及智慧城市业务分拆上市的提示性公告》，拟分拆控股子公司江苏亨通海洋光网系统有限公司（以下简称“亨通海洋光网”）至境内证券交易所上市。根据公司公告，2021年度亨通海洋光网的净利润占亨通光电净利润低于10%，本次分拆上市亨通海洋光网拟增发不低于10%的股份，分拆后公司仍将保持对上市公司的控制权。

国信通信观点：

亨通海洋光缆主要从事海洋通信（含海洋观测）产品及集成服务，是全球稀缺的可以提供跨洋海缆通信工程建设服务厂商之一，重点服务于全球跨洋海缆项目建设。公司本次拆分海洋光网独立上市并计划融资不超过10%比例有助于进一步打开公司的融资渠道，上市完成后预计公司持有亨通海洋股权比例不低于63%，仍保持控制权。通过引入更好的融资渠道有望进一步助力公司上述板块的业务发展。

我们看好亨通光电的海洋板块壁垒以及能源互联业务上的技术优势，考虑到公司英国洛克利硅光子公司股价下滑带来的公允价值变动损失22年接近2亿元，我们小幅下调盈利预测，原预计公司2022-2024年营收分别为470/543/613亿元，同比增速为14%/15%/13%；净利润为22/27/34亿元，同比增速为53%/24%/27%，调整后预计公司2022-2024年营收分别为470/543/613亿元，同比增速为14%/15%/13%；净利润为20/27/33亿元，同比增速为39%/33%/24%，对应PE为16/12/10倍。长期看好公司新老业务增长潜力，维持“买入”评级。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

金蝶国际(00268.HK) 海外公司财报点评:云服务经营亏损率大幅缩窄，苍穹星瀚维持高增长

云服务收入增长35%，订阅占比持续提升。2022年，公司实现营业收入49亿元，同比增长17%。收入增长主要由云服务驱动。公司在业绩会议上提出未来收入增速在20%左右的业绩指引。整体而言，公司进一步提升了云转型力度：云服务收入占比提升到76.3%，同比提升约10pct；云订阅ARR占比提升至57.6%，维持2023年33亿元订阅ARR目标。

云服务经营亏损率大幅缩窄。2022全年，云服务经营亏损率15.1%，较去年同期缩窄约10pct；特别是2022下半年，云服务经营亏损率缩窄至2%，已经接近盈亏平衡。公司提出未来三年会将50%的业务会由交付伙伴承担，其中包括部分由交付伙伴直签。推进交付直签有利于进一步提升公司毛利率。

云苍穹&云星瀚收入增长81%，数字中国建设背景下有望延续高增速。2022全年，金蝶云·苍穹和金蝶云·星瀚合计实现收入约6.96亿元，同比增长约80.9%，续费率超过110%；期内签约客户902家，包括新签客户478家。根据公司业绩会议，央国企市场将是未来几年的工作重点。公司持续打造大型企业标杆项目，有望承接大型央国企的国产替代需求，维持业绩高增长。

云星空订阅ARR增长31.2%，运营利润率保持20%以上。2022全年，金蝶云·星空实现收入约16.79亿元，同比增长约18.4%。星空云订阅ARR同比增长约31.2%，客户续费率97.2%，客户数达3.1万家。订阅ARR占比进一步提升。

投资建议：公司维持2023年云订阅服务ARR实现33亿的目标。数字中国背景下，有望维持大型企业市场的高增长，同时中型成长企业的数字也有望带动云星空增速提升。同时，2022年云服务的经营亏损率显著缩窄，预计今年会是公司财务状况改善之年。综合上述原因，我们小幅上调盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为-2.98/-1.78/0.37亿元（其中2023-2024年原为-3.03/-2.24亿元）。维持目标价18.4-19.7港币，较当前股价为有13%-21%的上涨空间，对应2023年云服务13-14倍PS。继续维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济不及预期，企业信息化投资下滑，疫情反复影响项目交付，竞争格局恶化的风险。

证券分析师：谢琦（S0980520080008）；

联系人：徐焘；

中欣氟材(002915.SZ) 深度报告:布局氟精细化学品产业链一体化，发展跨步迈上新台阶

产业链优化和双向延伸，打造氟化工全产业链企业。公司自成立以来持续专注于医药、农药含氟中间体等领域。2017年上市后，积极围绕产业链上下游双向延伸进行产业布局，2019年，公司先后收购高宝矿业、长兴萤石矿业，新增萤石和氢氟酸等业务，成功实现向氟化工产业链上游延伸。2021年，公司定增扩建高宝矿业氟精细化学品系列。2022年控股江西埃克盛，进一步向氟制冷剂、含氟聚合物行业扩展。目前，公司已发展为布局“萤石-氟化氢-精细化学品”全产业链的特色氟化工企业，五大产品树体系架构初显；现已具备加快发展、做强做大的基础。公司发展即将迈上新台阶，未来将打造成为以高端氟材料为引领、具有全产业链的国内氟化工领军企业。

紧跟下游行业发展动向，深耕农医药中间体业务。1）医药中间体方面，公司医药中间体产品主要用于生产喹诺酮类抗菌药，受喹诺酮类药物近年来因被纳入集采清单，市场呈现“量价齐跌”，公司的医药中间体业务受到拖累。根据公司三年发展战略规划，到2025年喹诺酮类医药中间体业务在公司营收中的占比将降至6%。现阶段医药、农药仍是氟苯最大需求领域，未来下游新材料、新能源材料的需求将不断增加。2）农药中间体方面，2013年菊酯类杀虫剂市场快速增长，公司利用在医药中间体的技术储备，快速切入了菊酯类家用卫生杀虫剂中间体市场，预计未来驱蚊驱虫市场仍具有增长空间；公司在农药中间体业务上的增量主要来自近些年备受关注的虱螨脲杀虫剂中间体2,6-二氟苯甲酰胺，产能500吨/年。

布局新材料和新能源材料业务。1）新材料方面，公司通过与日本高化学合作布局了BPEF产品，主要用于光学镜头、高档塑料外包装以及眼镜镜片等；近年来公司新布局的DFBP用于生产性能最优异聚合物PEEK树脂，市场前景广阔；2021年公司完成氟聚酰亚胺FPI关键单体TFMB研发，下游主要用于柔性材料，未来渗透领域将不断增长。2）新能源材料方面，公司基于前期技术积累先布局了超级电容器电解液溶质SBP-BF4和DMP-BF4，主要用于储能领域；在锂电产业快速发展的背景下选择布局六氟磷酸锂的替代品双氟磺酰亚胺锂（规划5000吨/年）、六氟磷酸钠产能（规划1万吨/年）。

风险提示：行业竞争加剧及产品价格下行、原材料及人工成本上涨等风险。

投资建议：综合绝对及相对方法估值，我们认为公司股票合理估值区间在25.40-31.75元之间，2023年动态市盈率20-25倍，相对于公司目前股价有22.5%-53.1%溢价空间。我们预计公司2022-2024年归母净利润分别达到1.90/2.96/5.93亿元，每股收益0.81/1.27/2.54元/股，对应当前PE分别为25.5/16.4/8.2倍。首次覆盖，给予“买入”评级。

证券分析师：杨林（S0980520120002）；

张玮航（S0980522010001）；

携程集团-S(09961.HK) 深度报告:全面复苏启航，一站式在线旅游龙头迎新成长

携程：聚焦中高端客群，打造国内外一站式出行服务巨头。公司成立于1999年，先发优势构筑国内中高端客群基础；2003年赴美上市，2015-2017年先后收购去哪儿、天巡、Trip等持续扩张，打造国内外一站式出行平台；2021年赴港二次上市。公司在国内在线旅游市场规模排名第一，2019年GMV超8650亿元，市占率50%+，当年收入357亿元，Non-GAAP归母业绩达65亿元。

公司看点：中高端商旅构筑流量基本盘，国内外一战式出行平台多维变现。疫情三年在线旅游行业渗透率提升（从2019年17.6%提升至2021年的29.6%），助力龙头成长，而流量与变现决定龙头核心优势。流量端，携程中高端商旅客群（平台用户收入约为行业平均的1.27倍）构筑基本盘，出行相对高频、价格敏感度低，在传统在线旅游龙头中优势突出。变现端，公司20余年打造一站式国内外出行平台强化出行用户粘性，并在相对高利润率的国内中高星级酒店和出境游预订中享有领先优势（公司中高星酒店占国内住宿预订收入约8成）。虽然前几年公司也面临美团高频本地流量酒店布局降维打击，但贡献核心利润的高线城市用户及供应壁垒短期仍较难动摇。

成长展望：复苏提速，出境游弹性可期，效率提升加速成长。公司三大核心板块国内游/出境游/纯海外业务，2019年各占比61-63%/24-25%/13-14%，全面复苏下均可期待：1）国内游受益于高线商旅客人商旅出行补偿性释放，预计恢复好于行业，23/24/25年有望恢复至疫前96%/112%/128%；2）出境游近三年行业出清，公司供应链齐备下竞争优势突出，其高端用户出境游复苏有望领先行业，今年初公司出境游“机+酒”预订已恢复40%，兼顾跟团游节奏，23/24/25年预计恢复54%/87%/111%，且出境游利润率高于国内游，助力公司业绩成长弹性；3）纯海外主要系天巡和Trip.com，22Q4已恢复到疫前，预计23年有望正增长，且天巡成本改善、Trip有望扭亏。过去三年，公司效率全面优化，中线经营利润率有望20-30%，较疫前18-19%水平提升。

盈利预测与投资建议：鉴于国内出行复苏加快及出入境开放提速，上调23-25 年Non-GAAP归母业绩为54.7/79.8/95.1亿元（前值50.7/72.6/90.2亿元），对应PE30/20/17x。疫后在线旅游渗透提升，公司产品扩容且效率优化。伴随复苏加快，且中长途旅行补偿性需求释放意愿强烈，24 年乐观Non-GAAP 业绩预测近85 亿。综合绝对与相对估值，公司目标市值2267-2407亿港元，较当前22%-30%空间，看好公司深耕中高端客群的海内外一站式出行服务的核心竞争优势和更显著的疫后复苏弹性，维持“增持”评级。

风险提示：宏观经济、疫情等系统性风险；出行管控，政策风险；行业竞争加剧；新业务拓展不及预期；地缘政治和战争冲突影响等

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：杨玉莹；

新洁能(605111.SH) 深度报告:国内功率器件代表性设计厂商

新洁能是国内MOSFET品类最齐全的设计公司，17-21年扣非归母净利润CAGR超55%。公司是国内最早同时拥有沟槽型、超结、屏蔽栅功率MOSFET(金属-氧化物-半导体场效应晶体管)及IGBT（绝缘栅双极型晶体管）四大产品平台的本土企业，整体产品型号超1600款，电压覆盖12V-1700V全系列，广泛应用于汽车电子、光伏和储能、数据中心、5G通讯、工业电源等十余个行业。2017-2021年公司营业收入年均复合增长率为31.6%；扣非归母净利润年均复合增长率为55.5%。

汽车智能化与电动化打开功率器件增长空间，公司汽车产品已大批量供货。结合Omdia与Yole数据，我们预计2020-2026年全球MOSFET市场将从74亿美元增至89亿美元，其中受益于汽车智能化、电动化，汽车MOSFET占比从25%增加至30%，对应市场空间将从18.3亿美金增至26.7亿美元(CAGR20-26=6.5%)。公司汽车电子产品已覆盖汽车客户的动力域、底盘域、智能信息域、车身控制域、驾驶辅助域等多个领域应用，目前已实现对比亚迪大量出货，并通过相关tier1厂商对小鹏、理想、蔚来、极氪、上汽、江淮、五菱等车企已实现批量供货。

光伏与储能渗透驱动IGBT需求增长，公司已供货80%以上的光伏头部企业。预计2021-2025年全球光伏与电化学储能新增装机量有望从约190GW提升至804GW以上。相应地，IGBT作为新能源发电逆变器的核心功率器件，25年全球光伏与电化学储能用IGBT市场空间有望达220亿元。目前公司已大量供应阳光电源、固德威、德业股份、上能电气、锦浪科技、正泰电源等80%以上的头部光伏逆变器企业，其IGBT器件产品已成为多个企业的国产一供，并在微型逆变器应用中持续放量，3Q22单季度公司光储占比已由1H22的18%提升至30%，汽车电子占比由1H22的13%提升至14%。

未来，IGBT模块及碳化硅等业务将成为公司新的增长点。公司IGBT业务成长迅速，占比由21年3.89%提升至1-3Q22的19%。在此基础上，公司募投项目布局功率模块产品、SiC/GaN器件及功率IC产品，并推出相关产品。同时对外投资了碳化硅衬底企业常州臻晶半导体。未来，随着光伏IGBT模块国产化、SiC/GaN器件加速渗透，公司有望实现随行业渗透多维度快速成长。

盈利预测与估值：我们看好公司中低压MOSFET的龙头地位、IGBT及SiC/GaN等产品的广泛布局，预计22-24年公司有望实现归母净利润4.68/6.10/7.94亿元（+14%/30%/30%），对应合理估值为87.5-96.5元，维持“买入”评级。

风险提示：新能源发电及汽车需求不及预期，新产品拓展不及预期等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

通威股份(600438.SH) 深度报告:光伏硅料电池双龙头，快速推进一体化组件布局

“光伏+农业”双主业，光伏硅料和电池片收入占比合计62.5%。公司成立之初主营水产饲料、畜禽饲料等农业业务，2016年通过资产重组将光伏硅料、电池片电站业务注入上市公司，形成“光伏+农业”的双主业布局。此后光伏业务占比持续提升，2021年光伏硅料/电池组件/农业三个主要业务的营收占比分别为26.8%/35.7%/35.2%，毛利率分别为66.7%/8.8%/9.5%。

2019年逆势扩张产能，成为光伏硅料龙头。公司在2019年行业低谷期开始进行硅料产能的扩张，2020年产量成为全球第一，2021年公司硅料产量全球份额17%，2022年有望进一步提升。我们预计公司22-24年底硅料产能分别为23/35/75万吨，产量25/33/55万吨，产能快速增长将继续强化硅料业务的规模优势。公司成本管控能力卓越，硅料产品盈利性持续领先。

光伏电池片出货量多年位居第一，2023年N型产能加速投放。公司是光伏电池片龙头企业，2020/2021年电池片产量全球份额分别为13.1%和14.7%，产能利用率和毛利率始终处于行业领先水平。我们预计公司22-24年底电池片产能分别为70/100/120GW，产量48/70/89GW，2023年及以后新增产能均为N型。目前公司已有N型TOPCon量产产能8.5GW，且拥有N型异质结中试线。

快速切入下游组件环节，转型一体化组件商。公司2022下半年开始正式切入组件环节，进行垂直一体化布局。我们预计公司22-24年底组件产能为14/80/110GW，产量8/33/62GW。凭借自身在光伏行业的知名度，硅料电池环节的领先地位，以及充裕的在手资金，公司有望快速打开国内集中式组件市场，并逐步向海外市场延伸布局。

光伏行业高景气，N型技术变革带来企业发展机遇。随着硅料放量降价，行业供给侧瓶颈解除，光伏行业将继续实现高增长。我们预计2023-2025年全球光伏新增装机分别为335/438/547GW，同比增速45.7%/30.7%/24.9%。2023年光伏行业N型电池技术变革加速，具备前期技术研发积累和丰富资金储备的企业有望迎来更好的发展机遇。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润264.8/177.6/201.3亿元（同比增速223%/-33%/13%），对应当前股价动态PE为6.7/9.9/8.8倍。通过多角度估值，预计公司合理估值44.0-47.3元，相对3月14日股价有12%-21%溢价空间，首次覆盖，给予“增持”评级。

风险提示：光伏行业竞争加剧导致产品价格和毛利的风险；产能落地进度不及预期的风险；组件业务拓展不及预期的风险。

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

王昕宇（S0980522090002）；

固德威(688390.SH) 深度报告:分布式光储逆变器领跑者，全球化布局迎接高成长

分布式光储逆变器领跑者。固德威成立于2010年，公司主营光伏并网逆变器、储能变流器及储能电池的研发生产和销售，公司产品主要面向户用光储场景，同时拓展高功率段的工商业光储及地面电站场景，下游客户主要为全球光伏储能系统集成商、安装商和经销商。公司是全球分布式光储逆变器的领跑者，2021年在全球逆变器出货排名第七。2022年公司实现营收47.13亿元（同比+76%），实现归母净利润6.52亿元（同比+131.5%）。公司光伏与储能产品并驾齐驱，2022年前三季度光伏逆变器营收占比46%，储能变流器营收占比34.6%，储能电池营收占比10.4%。

全球分布式光储市场快速增长。1）分布式光伏进入高速发展。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能业务占比有望持续提升，储能产品单价和毛利率高于光伏业务，有望优化业务结构，提升盈利能力。

全球化布局迎接高成长。公司产品聚焦欧洲市场为主，同时销往澳洲、美洲、亚洲等地。公司积极建设销售渠道将充分助力公司品牌推广和业务拓展，我们预计公司2022-2024年实现光伏逆变器销售50/80/110万台，储能变流器销售24/71/106万台，同时储能电池业务将为公司带来新的业绩增长。

盈利预测与估值：公司是全球分布式光储逆变器领跑者，得益于业务拓展及费用率的有效控制，我们预计2022-2024年归母净利润6.52/19.86/26.31亿元（+133%/205%/32%），EPS分别为5.29/16.12/21.35元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值387-417元，对应2023年估值为24-26倍，相对目前股价有11%-20%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）;

李恒源（S0980520080009）;

九丰能源(605090.SH) 深度报告:业务结构调整，能源服务和特种气体业务成长属性明显

主业为LNG、LPG工业直供，2022年业绩大幅增长。九丰能源2008年成立，2022年前，公司主要是单一的LNG、LPG贸易公司，LNG、LPG以境外采购为主，包括长约采购与现货采购。2021年国际天然气价格持续震荡攀升，在此背景下，公司及时调整优化，最大程度降低市场波动影响，经营业绩稳步上升。2022年，公司实现归母净利润10.9亿元，同比增长75.9%。

通过资本运作实现产业拓展，业务结构生较大变化。随着公司收购森泰能源和华油中蓝，公司业务结构重新划分为清洁能源业务、能源服务业务和特种气体业务三大版块。资源端持续扩充国内LNG资源，降低单一海气气源波动风险。2022年，公司顺价能力表现良好，LNG平均单吨毛差约600元/吨。能源服务方面，将森泰能源的井上作业纳入能源作业服务，收益摆脱资源市场价格波动风险。

自主可控的氦气壁垒高，利润弹性大。我国氦气产量无法自给自足，对外依存度常年处于90%以上。公司依托天然气供应优势，布局自产BOG（闪蒸汽）提氦业务，上游成本可控。森泰的氦气销售方式以经销商分销的方式为主，而九丰能源具有多年工业直销服务经验，未来有望突破单一的经销商分销模式，实现氦气直销。

积极布局现场制氢，实现氢气在工业侧直销。氢能是现代能源体系重要的组成部分，氢气利用领域广泛，预期未来需求量提高。公司瞄准工业侧现场制氢售氢，为用户提供氢气一体化服务。

风险提示：LNG/LPG市场波动、氦气价格波动、下游需求减弱、商誉减值

投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入分别为264.9、308.1、348.8亿元，归属母公司净利润13.7、16.6、19.5亿元（前值12.7、15.8、15.7），归母净利润年增速分别为25.5%、21.6%、17.0%。给予清洁能源业务11倍、能源服务业务22-24倍、特种气体业务27-29倍PE，对应31.08-32.25元/股合理价值，较当前股价有27.3%-32.1%的溢价，维持“买入”评级。

证券分析师：黄秀杰（S0980521060002）;

郑汉林（S0980522090003）;

裕太微-U(688515.SH) 深度报告:本土以太网物理层芯片破局者

国内少数实现量产以太网物理层芯片设计公司，成功导入众多知名客户。裕太微成立于2017年，将以太网物理层芯片作为市场切入点，成为国内极少数拥有自主知识产权并实现大规模销售百兆、千兆以太网物理层芯片的供应商。公司下游市场主要为网通、工业控制、消费电子和汽车等，打破海外公司垄断，成功进入普联、新华三、海康威视、汇川科技、德赛西威等知名客户。公司营收由2019年133万元增长至2022年4.03亿元，短期内实现越级式增长；归母净利润由亏损0.27亿元收敛至-40万元，基本实现盈亏平衡。

物理层芯片是以太网重要底层芯片，广阔国产替代空间给予公司成长机遇。以太网物理层芯片是以太网有线传输主要的底层通信芯片，用以实现不同设备之间的连接，广泛应用于路由器、交换机、机顶盒、监控设备、可编程控制器、运控控制系统等多行业设备中。根据中国汽车技术研究中心有限公司预测，2022年-2025年，全球以太网物理层芯片市场规模预计保持25%以上的年复合增长率，2025年全球以太网物理层芯片市场规模有望突破300亿元。目前，博通、美满、瑞昱、德州仪器、高通等少数欧美和中国台湾厂商垄断全球市场，国产替代空间广阔。

汽车“三化”加速有望形成车载以太网蓝海市场，公司重点布局抢占先机。近年来，汽车智能化、电气化、网联化加速，车载电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升。对比CAN等传统总线，以太网具有大带宽、低延时、低电磁干扰、线束轻量化等优势，需求量有望在汽车电气架构转向域控制和集中控制过程中快速提升。据中国汽车技术研究中心预测，2021年至2025年车载以太网物理层芯片出货量将呈10倍数量级增长，搭载量至2.9亿片。公司百兆产品已通过车规认证，开启销售；千兆产品已向德赛西威及主流车企送样，通过广汽、德赛等知名厂商的功能和性能测验。

盈利预测与估值：预计公司2022-24年营收4.03/7.11/9.57亿元，我们认为公司系国内以太网芯片稀缺标的，正处产品研发和推出抢占市场关键期，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：需求不及预期；产品研发不及预期；客户导入不及预期；募投项目进展不及预期；市场竞争加剧等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）;

胡慧（S0980521080002）;

周靖翔（S0980522100001）;

叶子（S0980522100003）;

李梓澎（S0980522090001）;

联系人：詹浏洋;

招商轮船(601872.SH) 深度报告:综合航运服务商，油散双核蓄势待发

招商轮船是以油气和干散货为双核心，集装箱、汽车滚装运输为有机补充的综合货物运输航运龙头。公司是全球最大VLCC（超大型原油轮）、VLOC（超大型矿砂船）船东，油运和散货运输是公司的双核主业，2017-2020期间营业收入占比超过80%，21年新收购集运船队后，油散的收入占比有所下降，但是总收入体量实现大幅增长，17-21期间营收CAGR达41.5%，正处高速拓展、成长阶段。

招商轮船拥有全球最大的VLCC船队，有望尽享中国复苏带来的β。VLCC船主要面向中东-远东及美湾/远东市场，中国作为全球最大的原油单一进口国，占全球原油总进口量的19%，但是受疫情因素影响，2021-2022期间中国原油进口量同比均出现下滑，23年随着疫情影响消除，VLCC的运输需求有望较快回升。供给方面，21H2以来油运船东新造VLCC意愿偏弱，叠加全球VLCC步入老龄化，预计2023-2024期间即期市场有效运力同比将下降1.5%/8.0%，供需格局的改善有望带来运价中枢抬升。截至1月5日，公司拥有营运中的自有VLCC52艘，期租租入VLCC1艘，VLCC船队规模位列全球第一，有望尽享行业红利，年内TCE均值每波动10000美元/天，公司自有VLCC船队有望创造13.15亿元的增量业绩。

招商轮船散货船队稳定性和弹性兼具。Cape船型运价是散运景气度最核心的指标，主导了波罗的海散货运价指数，受港口条件、贸易体量影响，Cape船型主要运输南美/澳洲发往中国的铁矿石，类似于原油，21-22期间我国铁矿石进口量均出现了同比下滑的情况，23年全球经济格局尚存不确定性，在内循环的政策基础下，基建项目开工有望回升，带动铁矿石进口需求提升。截至2月末，Cape船型在手订单规模23.0百万载重吨，占现有运力规模的比例已下降至2.4%，接近1996年以来最低水平，看好Cape运价带动BDI较快回升。公司的散货船队由VLOC及其他中小船型组成，其中VLOC为公司的稳定收益来源，近年全部以完全锁价形势运营，有望为公司带来每年6亿元的净利润。其余中小型船舶具备较大弹性，年内TCE均值每波动10000美元/天，有望为公司带来15.92亿元增量利润。

股权激励彰显公司信心。3月8日，招商轮船发布股权激励草案，条件较为苛刻，超出市场预期：其一，行权价格较公告日收盘价折价偏小；其二，EOE考核指标达30%，超过公司过去十年最高水平；其三，股权激励对营收CAGR进行考核，彰显公司对行业景气度提升及对自身抗周期性能力的信心。

盈利预测与估值：受益于中国需求的复苏，公司有望迎油散双核共振，预计2022-24年归母净利润49/71/84亿元（+35%/45%/18%），通过与其他航运龙头的横向比较，我们认为公司合理的PB估值区间在2.13-2.24X之间，对应公司合理估值9.09-9.60元/股，相对3月14日收盘价有21.6-28.3%溢价，，首次覆盖给予买入评级。

风险提示：中国需求复苏不及预期、疫情超预期反复、安全事故、燃油港口等成本超预期上涨、中国汽车出口不及预期等。

证券分析师：高晟（S0980522070001）;

姜明（S0980521010004）;

中国移动(600941.SH) 深度报告:运营商龙头，数字经济领导者

数字经济蓬勃发展，公司是数字经济领军企业。数字化产业和产业数字化均为数字经济重要部分，公司主营个人、家庭、政企、新兴业务均深度参与数字化产业和产业数字化业务，四大业务均衡发展。22年上半年公司数字化转型业务收入达1108亿元（同比+39.2%）。

运营商为数字经济护航，公司政企业务快速增长。数字经济政策频出，政企对云计算、IDC、大数据业务需求旺盛，行业蓬勃发展。1）移动云20-21年收入持续保持翻番增长，公有云市场份额22年H1排第六（IDC数据），政务云服务与运营市场21年排第三（IDC数据）；2）公司数据中心市占率排第三，相比第三方IDC服务商和云厂商，在机柜数、网络传输和政企客户资源优势明显。3）公司5G行业应用项目数在22H1达4400个，领先同行。公司政企业务21年营收1371亿元，领先同行，5年CAGR为17%。

重视研发创新，构建“连接+算力+能力”新型基础设施，助政企业务厚积薄发。公司坚持技术创新，5G基站全球规模最大、技术领先，研发费用投入领先同行。连接侧，拥有丰富的无线频谱资源，在杭州、苏州、上海等地成立研究院拓展5G应用；算力侧，积极落实“东数西算”工程，22年在IDC机架（4.3万架）和云服务器（18万台）投资与电信齐头并进；能力侧，智慧中台具备将通信、大数据、AI、区块链等多个领域数据结合的能力。

个人与家庭市场重视价值经营。成本费用管控良好，ROE步入上升通道。1）5G用户数提升是个人业务增长主要驱动力。22H1公司5G用户渗透率为52.7%，对比同行及4G历史峰值80%的水平，5G用户数仍有提升空间。2）千兆升级与智慧家庭业务是家庭市场增长主要驱动力，22H1我国千兆宽带渗透率仅约11%，市场提升空间较大。3）公司加强精准投资，22年资本开支规划同比+0.9%，占收比趋于稳定，总资产逐步变“轻”；近几年三项费用率维持在14%左右，低于同行20%的水平，盈利向好ROE有望稳步提升。

盈利预测与估值：云网侧投入成本加大，小幅下调盈利预测，预计22-24年归母净利润分别为1258/1368/1497亿元（原预测为1259/1384/1532亿元），对应A股PE分别为15/14/13x、PB分别为1.56/1.51/1.45x，对应港股PB分别为0.96/0.93/0.89。通过多角度估值，公司A股股价合理区间在103.5-111.2元，相对于目前股价有16%-24%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险；疫情影响加剧。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

山西汾酒(600809.SH) 深度报告:清香白酒龙头开启新一轮成长周期

山西汾酒：全国性清香名酒品牌，国企改革驱动公司持续成长。汾酒曾连续五次蝉联全国评酒会“中国名酒”称号，是当之无愧的清香白酒龙头。2017年，公司开始三年国企改革行动，从管理层、股权激励、产品架构等进行系统性改革，营收由2016年44.05亿元增长至2021年199.71元，CAGR高达35.3%；归母净利润由6.05亿元增长至53.14亿元，CAGR高达54.4%。

全国化：山西省内基本盘稳固，全国化扩张打开业绩增长空间。山西汾酒拥有稳固的省内基本盘，省内高市占率&香型壁垒&马太效应，为全国性扩张提供费投支持、人才梯队，也推动清香品类泛区域化扩张。在全国化推进上，公司于2017年再次开启全国化扩张，早先聚焦三大环山西板块，成功塑造鲁豫两大样板市场。随后，公司加大长江以南市场的开拓，有望打造第三增长曲线。经过五年左右全国化扩张，公司省外营收占比由2017年的40.3%提升至2021年的59.3%，十四五末有望提升至70%左右。

高端化：深化“拔中高、控底部”策略，青花放量带动产品结构升级。在千元价位，公司于推出青花30·复兴版实现价格占位，2022年有望实现30亿营收。在次高端价位，公司主动培育青花20大单品，通过玻汾渠道导流实现全国化扩张。在腰部价位，公司推动巴拿马系列在环山西市场实现较快增长，老白汾系列或将有序换代升级。在低端价位，公司主动控制玻汾增长，并推出高价位献礼版玻汾提升吨价。未来，公司在“拔中高、控底部”策略下，有序推进青花系列全国化扩张，有望将中高档营收占比提升至70%+。

成长空间：长江以南市场打造省外新增长极，青花30·复兴版全国化扩张打开增长空间。我们从产品结构升级和区域扩张两个维度测算汾酒十四五末成长空间：1）分区域测算，引入市场成熟度模型，省内以结构升级为主，长江以南市场接棒环山西市场持续增长，预计2025年酒类业务有望实现营收约430亿元。2）分品类测算，引入产品生命周期模型，玻汾持续控量，青花20有序全国化，青花30复兴版省内升级、省外铺货&复购增长，有望接棒青花20打造第二增长曲线，预计2025年酒类业务实现营收约440亿元。

山西汾酒是成长性和确定性兼具的标的，维持“买入”评级。预计公司2022-2024年实现营收260.0/325.1/390.15亿元，实现归母净利润79.01/102.78/128.71亿元，对应2023-2024年PE 31.1/24.9X。考虑到青花系列全国化有序推进，以及享受业绩确定性溢价，给予2023年30-35X PE，对应目标价252.71-294.83元，维持“买入”评级。

风险提示：高端白酒竞争加剧；青花30·复兴版推广不及预期；疫情反复等。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

申菱环境(301018.SZ) 深度报告:温控设备综合解决方案商，多场景协同增长

公司定位领先的数字能源综合环境解决方案提供商。公司成立于2000年，定位于“数字能源综合环境解决方案提供商”（即提供“温控节能设备+能源综合管理”综合解决方案），一方面利用长期在工业等领域积淀形成的温控节能设备制造能力，提供温控设备的制造销售；一方面致力于运用综合能源管理的设计能力，结合物联网、云平台等技术，提供低碳的综合能源管理解决方案。截至2021年公司数据服务、工业、特种和公建及商用等温控场景营收分别为5.52/4.63/4.02/0.88亿元。

公司形成了以新能源产业（包含电化学储能、光储热一体机、锂电除湿机组）为战略布局方向、特种环境空调（包含医院一体化解决方案、油气回收解决方案、地面飞机空调）、数据中心及商业等多场景融合发展，多行业空间广阔。预计到2025年：1）全球电化学储能温控市场空间有望超过150亿元（21-25年均复合增速100%），抽水蓄能电站、特高压换电站阀厅、海上风电升压站、充电桩等配套温控规模合计约200亿元；2）锂电池转轮除湿机组市场规模将超过136亿元，其中国产设备价值量超过47亿元；3）欧洲热泵市场规模将达到153.1亿美元（约1025亿元）国产设备空间广阔；4）数据中心持续受益于流量增长，在低PUE背景要求下，间接蒸发冷及液冷等新型绿色节能设备的渗透率有望持续提升。

公司打造核心技术制造能力，以及低碳服务能力等多元一体的综合优势。核心技术能力积累于特种环境场景，形成了超效、环保、智能控制、极端环境保障、防爆防腐、抗震抗冲击六大核心技术体系（全部基于自主研发）。同时，公司历史上参与多项国家标准及行业标准制定，在水电、轨道交通、信息通信、核电领域的技术达到国际领先或国际先进水平；产品设计上，重点推行大型风冷、液冷以及低碳解决方案，液冷产品成功实现多年商用化应用；公司客群种类丰富，涉及ICT、电力等多类别，并通过“联合开发”的商业模式，保持了跟大客户较好的粘性及服务质量；公司以自有工程基地为试点打造低碳工程，实现产线全自主可控，为制造工艺加持。

盈利预测与估值：考虑到公司四季度部分项目应为疫情影响延迟，基于谨慎原则，我们小幅下调盈利预测，原预计2022-24年营收2022-24年收入分别为26/38/54亿元，净利润为2.5/3.7/5.2亿元，调整后预计2022-24年营收分别为24/36/49亿元（同比+32%/51%/37%），归母净利润2.1/3.5/4.8亿元（+49%/65%/39%），结合绝对及相对估值法，我们认为公司股票合理估值区间在47.4-51.8元，目标涨幅为29%-41%，维持“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧；贸易摩擦风险；原材料短缺风险；疫情不确定性。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

中微公司(688012.SH) 深度报告:本土刻蚀设备中流砥柱，多线布局助力国产替代

国产刻蚀设备龙头企业，产品覆盖海外一线大厂及国内头部厂商。中微成立于2004年，公司核心高管及技术人员多数具有国际半导体大厂从业经验，CEO尹志尧博士是近300项海内外专利的主要发明人。公司主营等离子体刻蚀设备、薄膜沉积设备以及空气净化设备，产品覆盖了半导体集成电路制造、先进封装、LED生产、MEMS制造等领域。公司2022年全年预计实现营收47.4亿元，同比增长52.5%，实现归母净利润区间为11.70亿元，同比增长15.66%；实现扣非归母净利润9.19亿元，同比增长183.44%。

刻蚀机业务高速发展，CCP市占率不断提升，ICP设备快速放量。公司CCP设备性能先进，在国产设备中处于绝对领先地位，已切入国际知名厂商5nm产线，国内市场份额持续提升，2022年公司已累计有2320个反应台在生产线运转；ICP设备2022年上半年收入4.13亿元，同比增长414.08%，截至2022年6月底，ICP Nanova设备已经顺利交付超过 220 台反应腔，在客户端完成验证的应用数量也在持续增加。截至2022年中，本土刻蚀设备国产化率约两成，中美贸易摩擦持续刺激国产设备的需求，公司作为国产刻蚀设备龙头有望持续受益。

MOCVD设备保持领先地位，LPCVD、EPI、ALD有望成为业绩新增长点。公司MOCVD在Mini-LED中的蓝绿光生产线取得绝对领先地位，针对Micro-LED的新品设备也在积极研发，布局于金属钨填充的LPCVD设备、锗硅外延生长的Epi设备和原子层沉积的ALD设备研发顺利，部分已经进入样机制造和调试阶段，预计将于23年陆续推出，有望成为公司新的业务成长点。

投资布局量测设备，有望成为国产替代新军主力。量测设备贯穿整个晶圆制造环节，设备价值约占产线价值的13%，也是前道国产化率最低的环节之一，截至2022年国产化率仅约1%。KLA的退出提高了国产量测设备环节的重要性，国产量测设备有望进入国产替代加速期，中微22年对睿励仪器追加1.08亿元现金投资，持股比例从20.4%变更为29.4%，持续投资布局工艺检测设备领域，有望成为国产量测设备主力，同时与制造设备形成良性协同作用。

盈利预测与估值：目标价151.7-161.8元，上调至“买入”评级。我们预计2022-2024年公司归母净利润为12.19/15.59/19.22亿元（YoY 20.5%/27.9%/23.3%），根据相对估值，目标价为151.7-161.8元，上调至“买入”评级。

风险提示：下游需求不及预期；新产品研发失败风险；行业竞争加剧风险等。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

胡慧（S0980521080002）；

周靖翔（S0980522100001）；

李梓澎（S0980522090001）；

叶子（S0980522100003）；

联系人：詹浏洋；

中国电信(601728.SH) 深度报告:云网龙头，价值重估

全面数字化转型的综合智能服务运营商。中国电信是一家全球领先的全业务综合智能信息服务运营商，在数字经济的大背景下，公司全面实施“云改数转”战略，加快推动云网融合，目前已实现从基础通信服务运营商向全业务综合智能信息服务运营商转型。22年上半年公司产业数字化收入达到589亿元（同比+19%），占主营业务收入比重超过20%。

行业层面：数字经济带来价值重估。数字经济作为未来重要发展新方向，运营商将深度参与，主要体现两个方面：1）作为算力网络建设的主要主导方，运营商拥有丰富云网资源，可提供算力基础；2）运营商作为数据的提供方，将深度参与算力交易，带来持续的收入增量。数字经济作为尚未被充分挖掘的蓝海市场，有望带来运营商价值重估。

公司传统主业趋势向上，算力规模行业领先。在移动业务市场，公司不断优化服务质量和应用终端生态，驱动用户规模和价值持续提升。固网市场，公司通过推行智慧家庭等创新服务，推动宽带综合ARPU值提升。在产业数字化市场，中国电信在战略、投入、业务布局上全面推进，战略上公司于2020年就提出“云改数转”战略，推行云网融合；在投入方面，公司资本开支全面向产业数字化倾斜，2022年预计在资本开支中占比达到30%；业务布局上，中国电信的IDC收入、机架数、云网资源数量上均处于国内行业第一位置。

天翼云行业地位领先，助力国云建设。天翼云综合实力已经上升至国内第三位置，2022H1中国电信天翼云收入达到281亿元，同比增长100.8%，天翼云市场份额稳居业界第一阵营，保持政务公有云市场的领先地位；2022年7月，国资监管云正式启动，由中国电信牵头；在增资扩股方面，天翼云已经顺利引入中国国新、中国电科、中国诚通和中国电子四家央企。

盈利预测与估值：看好中国电信盈利改善及估值修复逻辑。维持盈利预测，预计公司22-24年归母净利润分别为292/334/370亿元，对应公司A股PB分别为1.38/1.35/1.31x，对应公司港股PB分别为0.77/0.76/0.74。通过多角度估值，公司A股价合理区间在7.31-7.70元，相对于目前股价有12%-16%溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：用户数发展不及预期；政企客户拓展不及预期；创新技术进展不及预期；市场竞争加剧影响产品销售和利润风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

联系人：袁文翀；

华泰证券(601688.SH) 深度报告:科技搭建机构与财富生态

科技赋能数字化转型，综合实力位居行业前列。华泰证券成立于1991年，总部位于南京，是一家科技驱动型综合证券集团，是国内首家在上海、中国香港和伦敦三地上市的证券公司。公司高度重视科技赋能，全面推进数字化转型，打造金融科技核心竞争力。近年来，公司信息技术投入规模保持行业第一。当前公司资产规模和净资产规模、营业收入和归母净利润、杠杆率均位于行业前列。

市场化改革持续推进，提升公司经营效率。2018年8月，公司引进阿里巴巴、苏宁易购等六家战略投资者，完善公司治理机制；2019年12月，公司的职业经理人制度正式落地；2021年4月，华泰证券股权激励计划实施完毕，将员工利益与公司利益一体化。以战略投资者丰富股东背景，以市场化方式选聘职业经理人，以股票期权建立激励约束机制，公司组织活力和发展动力得到有效释放，经营效率持续改善。

双轮驱动，协同共振：拓宽财富管理护城河，打造机构服务生态圈。公司聚焦客户服务需求，提出科技赋能下的财富管理与机构服务“双轮驱动”发展战略，以平台化、生态化的运营模式打通业务，为客户提供一站式金融服务，有助于业务链条之间协同共振，打开业绩发展空间。一方面，公司将财富管理转型作为“双轮驱动”发展战略之一，以渠道协同、客户规模、产品种类和配套服务为发力点，打造了我国证券行业最具活力的财富管理平台之一。另一方面，公司持续加强机构服务业务布局，推动以并购重组为特色的投行业务与其他业务高效协同，为产业和金融机构客户提供从初创、成长到成熟、衰退的全方位、全生命周期服务。

盈利预测与估值：预计公司2022年-2024年营业收入分别为338.97亿元/413.72亿元/523.41亿元，同比增速分别为-11%/22%/27%；归属母公司净利润分别为91.88亿元/113.63亿元/148.24亿元，同比增速分别为-31%/24%/30%。我们采用相对估值法，考虑到华泰证券作为证券行业头部券商有望享受更多发展红利，我们在同类公司市场一致预期估值的均值上给予20%-30%的溢价，对应目标价为14.50-15.72元/股，认为公司股票合理估值区间在14.50-15.72元之间，较当前还有14%-23%的增长空间。基于我们认为2023年权益市场温和上涨的预期，我们对公司盈利预测较前值有所下调，本次覆盖对公司投资评级由“买入”下调至“增持”。

风险提示：盈利预测偏差较大的风险；二级市场大幅波动风险；资产管理业务面临监管政策变动风险；资本市场全面深化基础性制度改革推进不及预期的风险；投资收益的大幅波动风险；境外监管风险。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

戴丹苗（S0980520040003）；

建设银行(601939.SH) 深度报告:-科技支撑普惠与零售

基建专业出身，传统优势稳固，因时制宜转换增长动能。建设银行在基建领域保持传统对公优势，且综合化优势明显，金融牌照领先同业。随着传统的基建等领域业务增长放缓，建行因时制宜，加速培养新增长动能，一是利用大行的科技优势服务普惠，小微客群更加下沉；二是利用过去庞大的零售客户优势，持续发力“零售优先”战略，在住房租赁、消费金融等方面打造差异化竞争优势。2017年以来，建设银行发力战略住房租赁、普惠金融、金融科技“三大战略”，战略势能持续释放，落地成果逐步显现。

创新“数字普惠”模式，科技滴灌普惠金融。建设银行普惠金融的创新之处在于数字化，核心优势也在于数字化，主要特色包括：（1）科技赋能，数字技术取代“人海战术”，平台构筑服务生态圈；（2）精准画像，下沉挖潜客户立体式需求，打造差异化产品体系；（3）智能风控，信贷资产质量良好，解决传统模式信用痛点。战略实施以来，截止2022上半年，建行普惠金融贷款余额2.14万亿元，居大行第一位，且普惠金融不良率进一步下降，低于集团总体不良率。

发力“零售优先”，住房租赁纵深推进，消费金融业务领先。建设银行是国内零售贷款规模最大的银行，零售业务不良率在2022上半年末仅0.44%，零售资产质量优质。住房租赁方面，公司利用自身按揭贷款优势，深化住房领域先发优势，住房租赁业务布局领先。消费金融方面，公司信用卡贷款余额位居同业第一，信用卡业务多项指标居同业领先地位。

盈利能力强，资产质量优。建设银行盈利能力高于行业整体水平，具有较强的资本内生增长能力。其较高的盈利能力主要得益于低负债成本带来的息差优势、综合化经营中不断提升的中间业务收入，以及较低的管理费用和更好的资产质量。得益于较低的负债成本，建设银行能够在资产端从事低收益率但低风险的业务，因此资产质量优异。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润3214/3413/3613亿元，同比增长6.2%/6.2%/5.9%，EPS为1.27/1.35/1.43元。综合考虑绝对估值与相对估值，我们认为公司合理股价在6.5-7.6元，维持“买入”评级。

风险提示：估值的风险、盈利预测的风险、财务风险、市场风险等。

证券分析师：王剑（S0980518070002）；

陈俊良（S0980519010001）；

田维韦（S0980520030002）；

国芯科技(688262.SH) 深度报告:深耕嵌入式CPU二十载，面向三大场景发力自主可控

嵌入式CPU IP企业，顺应国产化需求。公司深耕嵌入式CPU技术二十余年，围绕嵌入式CPU内核，开展IP授权、芯片定制和自主芯片及模组三大业务，形成了深厚的IP储备。公司基于三种指令集架构开发了8大系列40余款CPU内核，同时基于自主研发IP建立了面向信息安全、汽车电子以及工业控制、边缘计算和网络通信三大SoC芯片设计平台。2018-2021年公司营收实现快速增长，进入收获期，从1.95亿元增长至4.07亿元，CAGR 27.8%。

汽车“三化”引爆车规MCU需求，公司在中高端市场率先实现产品突破。Omdia统计，2021年汽车MCU市场规模同比增长28%，达76.7亿美元，预计2026突破130亿美元。汽车MCU市场集中度高于MCU全行业，美日欧企业CR6集中度超97%。公司车规产品主要覆盖车身及网关控制、发动机控制、BMS、域控制等，客户包括潍柴动力、科世达、埃泰克等。其中新一代车身/网关控制芯片已内测成功，获得超过百万颗订单；新一代发动机控制和新能源BMS控制芯片研发进展顺利，功能安全等级达到ASIL-D最高安全等级，有望实现电车领域核心部件的国产替代。

“云-管-端”安全需求凸显，公司是国内云安全芯片领军企业。随着全社会的数字化转型，云计算市场规模持续扩张，其所面临的安全问题日益凸显，Gartner测算，2022年全球云安全市场规模达到119.7亿美元，同比增长15.6%。全球安全芯片及模组市场集中度较低，公司为国内主要的云安全芯片、金融POS安全芯片供应商之一，国家重大需求安全芯片主要供应商之一。并已拥有14nm FinFET成功流片经验和40nm eFlash/RRAM等工艺节点的量产经验，在先进制程工艺节点的技术已达国内领先水平。

公司重视开源指令集，坚持自主可控发展。公司以M*Core、 PowerPC和RISC-V指令集架构为基础，建立了具有自主知识产权的高性能、低功耗32位RISC嵌入式CPU技术。PowerPC和RISC-V指令集架构开源后，公司将重心转向基于这两种架构的嵌入式CPU内核的研发。2021年基于RISC-V研发了32位CPU核CRV4E，基于PowerPC研发了64位CPU核C10000，两款内核已经通过完整验证，可以对客户进行授权。

盈利预测与估值：我们预计公司2022-2024年归母净利润0.85/2.88/4.43亿元，同比增速21%/238%/54%；EPS分别为0.35/1.20/1.85，考虑到汽车芯片快速放量，公司业绩进入高成长期，维持“买入”评级。

风险提示：需求不及预期，产品研发不及预期，客户导入不及预期。

证券分析师：胡剑（S0980521080001）；

叶子（S0980522100003）；

周靖翔（S0980522100001）；

胡慧（S0980521080002）；

李梓澎（S0980522090001）；

联系人：詹浏洋；

中国铁建(601186.SH) 深度报告:基建综合“国家队”，价值重估可期

特大型建筑央企，万亿营收财务稳健。公司2008年上市，前身为解放军铁道兵，由国资委控股，是全球领先的特大型综合建设集团之一。2021年营收已超万亿，业绩稳健可持续。2022年，截至Q3实现营业收入7984.2亿元（+8.6%），全年新签合同额32450亿元（+15.1%）。公司主营工程承包，同时培优拓新，布局工业制造、物资物流等产业。

行业：基建投资景气持续，大交通领域空间仍在。1）专项债前置发力，基建投资持续回暖：2023年伊始，财政部已提前下达新增地方政府专项债务限额2.19万亿元，同比增加50%，同时开复工提速，实物工作量有望加速落地；2）交通领域投资持续高增，两路一轨空间仍在：到2035年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计约70万公里，其中铁路/公路/高等级航道分别约20/46/2.5万公里；3）行业集中度提升，海外工程复苏可期：截至2022Q3，建筑业新签合同额23.4万亿元（+6.8%），八大建筑央企新签合同额9.95万亿元（+19.1%），适逢“一带一路”十周年与第三届“一带一路”峰会，海外业务增长可期。

公司：大基建业务稳固，多元业务协同。1）大基建主业根基稳固，结构持续优化：工程承包营收占比87.6%，其中毛利率较低的铁路、公路业务占比下降，毛利率较高的市政、房建等业务占比提升；2）多元业务拓展积极，海外业务势头强劲：公司非工程承包业务包括勘察设计、工业制造、物资物贸等，2021年营收贡献19.2%，毛利贡献28.8%，盈利能力强，2022年海外新签合同额3061亿元（+18.9%），规模居建筑央企之首；3）资本运营以融促产，财务指标稳健：2021年公司子公司铁建重工挂牌上市，系央企首例分拆上市，2022年成立国金中国铁建高速REIT，系西部首单基础设施REITs。

估值与投资建议：公司作为特大型建筑央企，万亿营收财务稳健，基建投资景气持续，叠加“一带一路”工程复苏，公司价值回归动力充足。我们预测公司2022-2024年归母净利润243/264/281亿元，每股收益1.79/1.94/2.07元，对应当前股价PE为4.91/4.53/4.24X。综合绝对估值和相对估值，公司合理估值10.67-12.53元，较当前股价有21.5%-42.7%溢价，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险；项目投资风险；国际投资经营风险；财务风险；同业竞争风险；盈利预测与估值风险等。

证券分析师：任鹤（S0980520040006）；

联系人：朱家琪；

金种子酒(600199.SH) 深度报告:改革谱新篇，复苏正当时

金种子酒：安徽区域名酒品牌，华润入驻开启改革新篇章。金种子酒2005年推出柔和种子酒，并于2012年实现白酒营收破20亿，但2016年起错失省内消费升级红利。2020年，公司进入“改革元年”，相继推出醉三秋、馥合香等高线产品，试水300元价位段。2016-2021年，公司营收从14.36亿元下滑至12.11亿元，归母净利润从0.17亿元下滑至-1.66亿元。2022年，华润战投入驻金种子酒，由内而外开启全面改革，预计未来公司有望在华润赋能下重新进入高增轨道。

光瓶酒市场：高线光瓶是发展主赛道，“啤白融合”打开公司增长空间。安徽光瓶酒市场规模约60-80亿元，份额较为分散，主要以区域酒企、玻汾等全国性光瓶酒企为主，公司是安徽四大名酒之一，古井等竞品更多聚焦百元以上价位，因此公司有望收割三四线小酒企份额。在白酒新国标+消费升级+品牌集中+渠道利润诉求等带动下，未来高线光瓶或是发展主赛道。华润系入驻后，公司光瓶酒业务有望享受华润渠道赋能和招商扩点增长机遇。

三大改革：内部治理优化，馥合香进攻次高端价位，省内打造“116N”布局。2022年华润系入驻后，金种子酒在三大维度出现边际改善：1）治理改善，华润重新梳理管理流程、重塑组织架构、优化内部晋升及薪酬机制等。2）结构升级，公司在300元价位主推差异化香型“馥合香”，重启次高端征程。3）区域扩张，公司在省内制定“116N”区域布局，目标打造阜阳20亿大基地市场，未来或在华润赋能下实现省外扩张。

如何看待短中长期的“种子复苏”？短期看，在华润入驻后治理改善下，公司或在50元高线光瓶推出新品，重塑渠道价格体系。预计公司2023在省内或享受招商扩点的增长。中期看，光瓶酒是“啤白融合”的主要抓手，解决好生存问题。柔和系列+年份系列是基本盘，后续或通过主推柔和大师等稳住基本盘。馥合香+醉三秋是进攻盘，后续公司或加大合肥高地市场的营销力度。长期看，在公司十四五规划指引下，白酒业务在省内消费升级趋势下有望实现40亿左右规模，进而实现金种子酒品牌复兴。

金种子酒重启次高端战略，华润赋能开启新篇章，首次覆盖，暂不给予评级。我们预计公司2022-2024年实现营收11.97/16.79/22.62亿元，实现归母净利润-1.80/0.05/1.65亿元，对应 EPS -0.27/0.01/0.25元。考虑到公司处于基本面改善的前期，短期业绩波动较大以及改革的不确定性，首次覆盖，暂不给予评级。

风险提示：白酒竞争加剧；改革不及预期；馥合香推广不及预期；疫情反复。

证券分析师：陈青青（S0980520110001）；

联系人：李文华；

北京城乡(600861.SH) 深度报告:北京外企重组登陆A股，基本面扎实行稳致远

拟重组收购老牌人服巨头FESCO，驶入人力资源服务快车道。2022年4月公司公告拟收购北京外企（FESCO）100%股权，同时置出原有商业零售资产（仅留存部分物业办公），重组后主业将转变为人力资源服务，FESCO也是上市公司控股股东北京国管控股的资产，所以本次交易前后控股股东不会发生变更。重组标的FESCO本次收购作价89.46亿元，以2021年归母净利润计算PE估值约14.6x，同时募集配套资金不超过16亿全部由大股东认购（16.8元/股），按最新收盘价（2023/03/07）计算重组后内含市值为148.9亿。

人服行业蓝海市场空间广阔，“稳就业”主线有望贯穿全年。2023年政府工作报告中再次强调“就业优先”，延续了国家对人服行业的一贯鼓励态度。灼时咨询数据显示，2021-2026E人服行业市场规模从6619亿元增长至12990亿元，CAGR约18.4%，其中外包/猎头业务维持高景气度，CAGR分别为19%/22%，薪酬人事服务同期增速CAGR约14%，表现平稳。2020年，国内人力资源服务行业CR3约19%，按营收规模计算FESCO居行业首位。

北京外企深耕行业四十载，产品矩阵完善。北京外企成立于1979年，最初以人事薪酬业务为主，后切入业务外包领域，2021年营收254亿元/+40%，归母净利润6.15亿元/+7%，扣非归母3.88亿元/-1%。重组报告2023-2025年FESCO承诺扣非归母业绩为5.19/5.94/6.62亿元（CAGR=13.33%），其中承诺业绩低于实际业绩系谨慎原则下未将部分地方政府补贴考虑在内。公司产品结构矩阵完善，2021年人事管理/薪酬福利/业务外包/招聘及灵活用工收入占比分别为5%/4%/86%/5%，毛利率为86%/37%/3%/9%。核心管理层均出身业务一线，行业经验丰富。

客户禀赋优质，携手德科谋成长。1）客户资源禀赋优质，基本盘业务稳固。FESCO凭借先发优势&强服务积累下资源禀赋优质、且粘性较高的客户群体，整体来看传统人事管理业务基本盘业务稳固，但增速偏稳健；2）携手Adecco发力高端外包。FESCO以人事管理业务切入业务外包领域，公司业务外包仍以通用型外包为主（2021年，FESCO外包业务毛利率3%低于科锐国际8%），目前公司携手Adecco切入高端外包领域（2021年，上海外企德科贡献营收81.6亿元/净利润1.61亿元；浙江外企德科22.90/0.68亿），德科集团专业性加持下，外包毛利率存优化空间。

对比视角看人服：人力资源服务行业人事薪酬/猎头/外包赛道景气度差异明显，赛道特点迥异，其中人事管理业务增速偏平稳但贵在需求稳定，猎头业务高度顺周期、非标属性明显，外包业务尚处蓝海市场、增势迅猛。玩家端，国企机构（FESCO/上外服/中智）以人事薪酬业务基础，逐渐切入外包市场，民营企业思路则更为多元，部分民企（同道猎聘、BOSS）转向在线招聘领域，而线下公司（科锐国际）则转向高端外包领域。

风险提示：行业竞争加剧致服务费率下降、大客户流失、宏观经济承压业务增速放缓、新兴业务发展缓慢致增速放缓等

盈利预测与投资建议：假设重组2023年4月顺利落地，借壳重组顺利完成后，上市公司主体将实际转变为北京外企，综合考虑北京外企各项子板块的成长前景，兼顾外包产生的政府补贴持续性仍需验证的前提，暂预计北京外企2022-2024年归母净利润分别为7.20/8.36/9.62亿元，对应增速17%/16% /15%，EPS1.27/1.48/1.70元，内含PE估值为21/18/15x（内含市值=最新收盘价*新股本5.66亿），综合考虑人力资源行业同业估值水平，给与公司2023年PE~22-25x，对应2023年目标内含市值184-209亿元，对应股价32.51-36.93元，较最新收盘价仍有24-40%空间，提高至“买入”评级。

证券分析师：曾光（S0980511040003）；

钟潇（S0980513100003）；

张鲁（S0980521120002）；

联系人：白晓琦；

移远通信(603236.SH) 深度报告:模组龙头持续创新，赋能物联网前沿应用

模组龙头地位稳固，产业链拓展延伸。移远通信是全球蜂窝物联网模组龙头，市场份额稳居全球第一。公司以模组业务为核心，积极进行产业链延伸布局，主要包括天线、ODM、云平台、物联网服务等，逐步转型成为物联网解决方案赋能者。2013年至今，公司收入的营收复合增速达到65%，归母净利润的复合增速达到47%，成长性显著。

模组助力边缘智能、5G应用等前沿领域发展，赋能数字经济。芯片与模组厂商在AI、边缘计算、卫星通信以及5G新版本等方向持续创新。相关5G模组与智能模组产品也已在机器视觉、机器人、工业互联网等领域落地，助力数字经济。相关应用升级带来制式升级和智能化提升，模组价值量水涨船高。

需求方面，物联网等数字化应用在中国、美国和西欧地区发展较快，后续工业等场景需求有望持续；而国内宏观经济修复也有望带动需求回暖。新兴市场国家的数字化进程方兴未艾，后续增长潜力充足。因此，疫情等短期冲击不改模组市场长期成长性，预计2024年全球模组市场有望突破60亿美元。

公司模组竞争力突出，产品应用前沿领域，有望持续成长。公司模组产品布局全面，持续完善全球销售和服务体系，具备规模优势、研发优势，有望巩固全球龙头地位并不断开拓市场。同时公司积极创新前沿领域应用产品，在GNSS模组、5G模组、智能模组等方面新品迭出。产品已在边缘智能、5G Lan网关、卫星通信等前沿场景实现落地应用，赋能数字经济，提升价值量。

客户积累雄厚，协同优势助新业务打开成长空间。公司庞大的客户资源是业务延伸的基础，有助于洞察客户需求，在发展ODM等新业务方面具备优势。而公司全球布局的研发中心和服务支持体系，可以在公司内部一站式完成从模组到终端的性能调试，具备协同优势。基于此，拓展延伸业务有望打开公司成长空间，并提升盈利能力。

盈利预测与估值：公司前瞻布局前沿领域产品，模组价值量有望提升，并受益需求回暖；产业链延伸布局也正持续突破，结合规模效应与自建工厂，盈利能力修复。预计公司22-24年收入为142/198/251亿元，归母净利润为6.0/8.5/10.9亿元，股价合理区间在139.4-156.8元，对应23年PE区间为31-35倍，相对于目前股价有15%-30%的溢价空间，维持“买入”评级。

风险提示：物联网发展不达预期；市场竞争加剧，价格战激烈；公司产业链拓展不达预期。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

中兴通讯(000063.SZ) 深度报告:受益数字经济发展，通信设备龙头加速第二曲线拓新

通信设备商龙头，经营业绩持续创新高。公司是全球稀缺的5G端到端设备解决方案提供商，产品覆盖无线、有线、云计算、终端产品和专业通信服务，业务覆盖160多个国家和地区。2021年公司营收1145亿元（同比+13%），归母净利润为68亿元（同比+60%），营收与净利润均创历史新高。公司传统业务经营稳健，加速拓新第二曲线，经营势头持续向好。

数字经济快速发展拉动ICT设备需求，公司各细分领域均占据市场较高地位。数字经济相关政策频出，有望成为我国经济发展的重要引擎，算力网络建设和政企数字化转型需求旺盛。分领域看：运营商资本开支向云网侧倾斜，公司新布局司服务器等产品受益份额提升；我国分布式存储总规模快速成长（21年178亿元，同比+44%），公司GoldenDB产品已在金融行业排名第一；5G建设中后期行业应用成为重点，公司智慧港口、智能制造等多个项目已成为行业标杆；后疫情时代，全球FWA市场需求回暖，公司FWA及MBB产品市占率已达第一。

加速拓新第二曲线。第二曲线锚定服务器和存储、终端、5G行业应用、汽车电子、数字能源等产品，通过技术创新不断发布新品以适配市场需求，成立矿山、冶金钢铁行业特战队实现5G行业突破。此外，公司拥有完备通信储能解决方案，汽车操作系统正与一汽、长安等都头部车企推进合作，公司首席战略官提出未来2-3年第二曲线实现40%+复合增长。

扎根市场形成较高客户壁垒，政企信息化解决方案领先，并积极实现供应链安全。通信网络部署具有继承性，下游客户倾向于“单一来源”采购方式，市场壁垒逐步提高，公司网络设备全球市占率持续提升，2022H1达12%(Dell'Oro)。公司深耕行业多年，积累的大规模通信网络解决方案可赋能千行百业，政企信息化解决方案20年获得世界宽带论坛大奖，行业认可度高。此外，公司是国内唯二量产7nm导入5nm芯片企业，自研芯片超27年，可提供从芯片设计到量产的一站式设计服务。

盈利预测与估值：维持盈利预测，预计公司2022-2024年收入分别为1299.8/1477.5/1686.5亿元，归母净利润分别为85.8/98.6/112.7亿元，对应公司A股PE分别为18/15/13X，对应公司港股PE分别为12/10/8X。结合绝对估值和相对估值法，公司A股股价合理区间在41.6-46.7元，相对于目前股价有30%~46%溢价空间，给予“买入”评级。

风险提示：激烈竞争导致产品价格下降、毛利下滑的风险；海外订单拓展的风险；算力网络等下游需求假设不及预期风险，贸易摩擦等其他风险。

证券分析师：马成龙（S0980518100002）；

付晓钦（S0980520120003）；

联系人：袁文翀；

德业股份(605117.SH) 深度报告:逆变器后起之秀，拓展光储赛道迎新发展

立足传统家电市场，拓展分布式光储赛道。德业股份成立于2000年，公司主营业务包括热交换器、以除湿机为代表的环境电器业务以及逆变器业务。公司逆变器产品囊括光伏组串式、微逆以及储能变流器。公司近年来业绩迅速增长，2022年公司业绩预告实现归母净利润14.5-15.5亿元（同比+151%-168%）。从营收结构来看，2022年上半年公司逆变器业务营收占比达到48.3%，逆变器业务快速发展带动了公司营收和利润体量迅速提升。展望未来，公司重点发展逆变器业务，同时维持传统家电现有业务体量。

全球分布式光储高景气发展。1）分布式光伏前景广阔。我们预计2022-2025年全球光伏新增装机将从230GW增长至547GW，其中分布式光伏将从120GW增长至250GW，CAGR25.2%；2）全球储能市场实现景气共振。随着国内电力现货市场的发展、新能源配储政策的落实以及电网调节资源的建设，国内储能市场迎来爆发式增长。海外市场随着补贴政策出台以及光储结合的推进，同样对分布式储能呈现旺盛的装机需求。我们预计全球分布式储能将实现快速发展，2022-2026年全球工商业储能新增装机容量将从4.7GWh增长至90.2GWh，CAGR109%，至2026年全球工商业储能新增装机渗透率将达到11.2%；2022-2026年全球户用储能新增装机容量从10.6GWh增长至187.2GWh，CAGR105%，至2026年全球户用储能新增装机渗透率将达到23.3%；3）业务结构持续优化。随着国内外分布式储能的快速发展，公司主营业务当中储能产品占比有望持续提升。

错位竞争新兴市场，成本管控助力业绩高增。公司以自主品牌+贴牌模式，快速导入南非、巴西等新兴市场，在区域市场形成先发优势快速获取市场份额，并与其他海外逆变器领先企业形成错位竞争；公司发挥原有变频家电生产的供应链资源和管理经验，在逆变器制造环节形成一体化布局，相较于同行企业存在一定成本优势；同时在经销渠道的管理模式上也具备更为成熟的运营经验，加快销售规模的增长。

盈利预测与估值：公司是逆变器领域后起之秀，受益于全球分布式光储高速发展。我们预计公司2022-2024年归母净利润15.02/27.79/37.86亿元，（+44.4%/64.2%/52.1%），EPS分别为6.29/11.63/15.85元。结合绝对估值和相对估值，我们认为公司合理估值348.90-383.79元，对应2023年估值为30-33倍，相对目前股价有15%-26%溢价，首次覆盖，给予增持评级。

风险提示：原材料波动的风险、行业竞争加剧的风险、全球政策波动的风险；

证券分析师：王蔚祺（S0980520080003）；

李恒源（S0980520080009）；