1、行业属性

比照美、日、越南的龙头乳成品企业以及伊利股分，因为列国牛奶原资料本钱以及市场合作格式的差别，毛利率以及净利率程度各没有相反。越南牛奶公司毛利率45%，净利率19%；而美日乳成品企业毛利率25%，净利率2-5%；伊利股分毛利率38%，净利率8%。伊利的红利才能居中，次要是原资料本钱适中，合作格式较好。中国的资本天禀是产奶区次要正在南方，而巴氏奶保质期只要7天，很难天下化运作，以是中国十分合适常温奶的范围化运作。常温奶（越南、中国）的红利才能高于高温奶（美、日）。而且中国有相称数目的花费者情愿为乳成品的养分代价领取溢价，以是中国的乳成品是一个没有错的行业。

一、越南牛奶公司Vinamilk

越南牛奶公司 Vinamilk 是越南最年夜的乳成品公司。2005-2018年支出复合增速19%，利润复合增速24%。2018年毛利率45%，净利率为18.9%，ROE靠近40%。净利率如斯高的缘由：越南的资本天禀决议了其当地生鲜乳的供应有瓶颈，只能满意30%的国际需要，出口年夜包粉是越南乳业的紧张消费质料。而出口年夜包粉的本钱比当地产物价钱低33%。以恢复乳为重点产物的计谋决议了越南牛奶公司能够从较低的国内乳成品价钱中获益，因而净利率较高。

越南牛奶公司正在越南乳成品市场具备分明的抢先位置。2017 年市场份额为 50%，远超第二名雀巢。越南前 5 年夜乳成品企业的市场据有率算计约为 85%。弱小的分销收集系统是越南牛奶公司具有高市场份额的紧张缘由，停止 2018 年末，越南牛奶公司正在国际有 25 万个批发终端，掩盖超越 3250 家超市以及便当店。

二、日本明治乳业

明治乳业 Meiji 这天本最年夜的乳成品公司。2009-2018年支出复合增速1%，净利率从2009年的1%晋升到2018年的4.9%，均匀ROE正在10%摆布。净利率很低的缘由：奶农以及乳成品企业两头存正在“指定生鲜乳消费团队”，其饰演了奶农以及乳成品企业中介的脚色。2018 年日本指定生鲜乳消费集团把持了日本约 97%的生鲜乳供应。奶农经过指定生鲜乳消费集团，增强了本身的议价权。以是日本的生鲜乳价钱分明较高，是天下次要牛奶产区的 1.5-2.5倍。

生鲜乳的低价抬高了日本乳企的毛利率程度，2000-2011年乳成品行业均匀毛利率只要27%，而日本清冷饮料水行业的均匀毛利率为39%。较低的毛利率程度决议了乳企正在发卖用度上的投放面对较年夜的财政束缚，这招致乳企正在与清冷饮料企业的合作中处于倒霉的位置。正在清冷饮料企业纷繁推出功用性产物的布景下，牛乳无益身材安康的特质正在日本花费者群体中的认知水平鄙人降。

三、美国迪安食物

美国迪安食物是美国最年夜的液奶加工企业，次要产物是年夜容量的平凡白奶以及花样奶。1993-2000年40屡次并购，弱小的并购整合才能使公司成为龙头。

迪安食物的毛利率只要20-25%，净利率2-5%。美国原奶的财产构造是年夜范围的牧场，天然放牧（饲料本钱低）、主动化消费，加上地盘是本人的，以是牛奶的本钱很低。但因为高温奶的合作格式差，美国牛奶价钱卖的廉价。以是毛利率也低。

综上，美国迪安、日本明治毛利率25%摆布，而越南牛奶公司毛利率45%摆布，伊利股分乳业毛利率35%摆布。差别的次要缘由：一是原奶本钱差别。二是合作格式差别。越南牛奶公司原奶本钱低，合作格式好，以是净利率最高。伊利股分毛利率居中，次要是原奶本钱适中，但合作格式较好。

2、开展空间

从国际乳成品开展空间来看，中国今朝人均液态奶花费量为20kg摆布，比照糊口习气较近的日本31kg，俄罗斯的34kg，印度的47kg，中国乳成品行业的开展空间另有50%以上。加之中国经济的继续增加以及人均支出增加，乳成品行业范围无望继续扩展。

依据中国奶业年鉴（2017年）的数据，中国2016年的人均液态奶花费量为20.3kg。

依据欧睿数据，2018年天下人均乳成品花费量为22kg。中国乳成品花费中80%是液体乳，大抵推算出天下人均液体乳花费量为18kg摆布。

依据中国国度奶牛财产技能网，2017年液态奶产量为2691万吨，较量争论出人均液态奶产量为19.2kg。

伊利2017年年报表现液态奶销量是727万吨，依据尼尔森2017年1-5月的市场份额数据，伊利股分液态奶发卖量市占率为31.5%，依据这两个数据大抵算出液态奶发卖范围2300万吨。较量争论出人均液态奶花费量为17kg。

综上各类数据，中国人均液态奶花费量为20kg摆布。比照外洋，思索到饮食习气的差别，仅比照日本的31kg，俄罗斯的34kg，印度的47kg。中国的人均液态奶花费量另有50-100%摆布的生长空间。

日本1966年人均液态奶花费量到达20kg，到1990年人均液态奶花费量抵达高峰的41kg。今朝中国事20kg，比较日本开展经历，中国乳成品行业另有比拟长的开展工夫。

3、市值空间

过来10年伊利股分的护城河愈来愈深。三聚氰胺事情后，伊利施行了高达9%的股权鼓励，实践上变成一家办理层控股的平易近营企业。伊利办理层的脚色曾经从职业司理人酿成了企业一切者，加之出色企业家潘刚的率领，伊利可以从公司久远代价角度动身，投入远超越净利润的告白匆匆销费来调换市场份额（2018年净利润64亿，告白匆匆销费109亿）。

食物饮料行业年夜局部的告白匆匆销费率没有会超越10%，而2018年伊利股分告白用度率为13.8%，这超高的比例明显没有是一个常态，这局部的利润开释是早晚的工作。以是伊利股分如今的红利是被低估的，招致今朝的PE倍数处于其汗青估值下限的30倍。从将来3年的角度来看，伊利股分市值依然有空间。2021年完成1100亿的发卖几率较年夜，假定净利率为10%，则2021年的净利润为110亿元摆布，赐与25-28倍PE，则市值正在2800-3300亿，关于今朝2000亿市值，另有50%摆布空间，对于应年复合收益率15%。

伊利将来赚到100亿以上净利润确实定性高，历时间来换空间。伊利最有能够成为中国食物饮料范畴的平台型企业，今朝品类拓展（从乳成品拓展到水、功用饮料、常温乳酸菌饮料、豆奶）、国内拓展（进入泰国）在停止，这局部规划为伊利股分供给设想空间。

（作者：知毅）