国金证券研讨所

花费晋级与文娱研讨中间

游览团队

投资倡议

19-20年估计EBITDA27.5/29.4亿，19年功绩受害三亚亚特兰蒂斯优良施展阐发及棠岸支出确认，20年思索丽江及太仓地产奉献。19年EV/EBITDA6.9X，比照同类均匀程度13-15X估值低估，赐与公司公道估值EV/EBITDA11-12X,目的价18.5港元，初次引荐赐与买入评级。

投资逻辑

公司具有较为片面的全世界化游览生态零碎，以Club Med及三亚亚特兰蒂斯游览目标地为关头关键，经过Foliday平台以及Thomas Cook来帮忙客户停止路程计划，儿童效劳、泛秀、爱必侬和复游会会员效劳为旅客休闲度假体验完成温馨度晋升以及特性化需要满意，多品牌穿插营销的体式格局定位一站式高端质量度假游览。旗上品牌正在国际外具备较高的出名度，地中海俱乐部的4/5星级度假村落产能占比到达80%；亚特兰蒂斯停业后均匀房价超越1500元/间；今朝公司持有Thomas cook10.32%股权，Thomas Cook是全世界最老牌的游览机构，复星可以与Thomas cook协同协作，减速规划全世界化游览市场。

Club Med度假村落继续扩大，保持波动的营收及EBITDA增加。18年开设五家4/5星级度假村落并改革晋级5间度假村落，方案19-20年停业11家度假村落，重点开展亚太地域。18年完成126亿元/+8%, EBITDA为9.87亿元/+13%，EBITDA率7.8%，正在产能及欢迎才能扩大后度假村落营业可以保持较颠簸营收以及利润增加（开设更多的度假村落，晋升入住率和单个床位的价钱程度）。

三亚亚特兰蒂斯及19年完工的丽江太仓名目定位高端，为家庭度假供给一站式休闲形式。亚特兰蒂斯的停业及度假地产的支出结算正在18年奉献较快的营收增加，18年公司营收中地中海俱乐部占比从17年99%降低到77%。18年5月正式停业完成目标地经营支出7.52亿元，地产结算34亿元，18年创办用度连累功绩（18年非运营性EBITDA盈余为1.87亿元），19年将片面奉献功绩。19年棠岸地产结算约为38亿元，同时经过签约办理的体式格局超越200个单元（此中147个19年1月停业）完成轻资财产绩增厚。

红利才能逐步转好，18年受害于亚特兰蒂斯停业以及棠岸地产支出确认，19年正在地中海俱乐部颠簸增加及三亚亚特兰蒂斯优良施展阐发的双轮驱动下红利才能完成较快的增加（估计2019年EBITDA为27.5亿元VS2018年19亿元）。

危害提醒

公司本钱性开销较高，财政用度绝对较高，将浓缩利润施展阐发；Club Med正在国际市场推行碰壁，出租率不迭预期；办理输入形式下打造的名目难以均衡与业主方的冲突；经过地产形式均衡现金流的形式遭到政策的限定。

以上内容节选自国金证券曾经公布的证券研讨陈述，详细剖析内容（包含危害提醒等）请详见完好版陈述。若因对于陈述的摘编发生比方义，应以完好版陈述内容为准。